中金：居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模或存在高估
中金公司估算，2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模可能在3萬億元左右，其中2023年能夠到期釋放規(guī)模約為1.5萬億元。常見的市場(chǎng)觀點(diǎn)2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模約為8萬億元或存在高估，實(shí)際上2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模可能在3萬億元左右。此外，居民儲(chǔ)蓄率(居民可支配收入中消費(fèi)以外部分的占比)是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)下中國(guó)與日本和德國(guó)接近(30%-40%)，但高于美國(guó)(20%左右)。
以下為原文摘要：
市場(chǎng)可能對(duì)“超額儲(chǔ)蓄”存在高估。一個(gè)常見的市場(chǎng)觀點(diǎn)是：2022年居民新增存款18萬億元，同比多增8萬億元，因此居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模約為8萬億元。我們認(rèn)為以上觀點(diǎn)存在高估，因?yàn)椴⑽纯紤]銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回和收入增加的影響。我們估算2022年居民“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模可能在3萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存款貢獻(xiàn)，1萬億元由居民收入自然增長(zhǎng)貢獻(xiàn)(假設(shè)居民儲(chǔ)蓄率與2021年持平)。
有多少“超額儲(chǔ)蓄”可以釋放？“超額儲(chǔ)蓄”主要來自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，我們測(cè)算其中久期為1年以下的存款占比約為60%。如果考慮利息損失限制，則3萬億元“超額儲(chǔ)蓄”中，能夠在2022年到期釋放的規(guī)模約為1.5萬億元，相當(dāng)于全年社會(huì)零售的3%，是否轉(zhuǎn)為消費(fèi)和投資取決于收入預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期、收入分配等。
中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率真的很高嗎？中國(guó)是國(guó)民儲(chǔ)蓄率最高的經(jīng)濟(jì)體之一，但主要是由于居民收入在國(guó)民收入中占比較低，而實(shí)際上居民儲(chǔ)蓄率(居民可支配收入中消費(fèi)以外部分的占比)是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)下中國(guó)與日本和德國(guó)接近(30%-40%)，但高于美國(guó)(20%左右)。長(zhǎng)期來看老齡化可能降低儲(chǔ)蓄率和存款增速，但2023-2027年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口占比較為穩(wěn)定，短期內(nèi)對(duì)儲(chǔ)蓄率影響中性，2028年后下行壓力可能更為顯著。
銀行宏觀負(fù)債壓力或無虞。我們認(rèn)為未來5-10年雖然信貸增速中樞下行，但存款增速可能降幅小于貸款，無需過度擔(dān)憂宏觀負(fù)債壓力，主要由于：1)財(cái)政投放仍然較強(qiáng)；2)在資管新規(guī)后表外產(chǎn)品回表；3)直接融資的金融脫媒效應(yīng)較小(股票融資僅占社融增量4%)；4)來自互聯(lián)網(wǎng)金融競(jìng)爭(zhēng)已大為減輕。但對(duì)于微觀個(gè)體而言，仍然面臨同業(yè)存款競(jìng)爭(zhēng)。
銀行負(fù)債能力哪家強(qiáng)？我們認(rèn)為擁有以下特征的銀行能夠在激烈的存款競(jìng)爭(zhēng)中保持較強(qiáng)的負(fù)債能力：1)通過金融科技賦能提高對(duì)公服務(wù)能力；2)通過財(cái)富管理轉(zhuǎn)型獲取穩(wěn)定的零售存款；3)把握好量和價(jià)的平衡，優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)。
風(fēng)險(xiǎn)
存款競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致負(fù)債成本居高不下。
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趙偉宏觀探索?
報(bào)告要點(diǎn)
2022 年以來，美國(guó)企業(yè)債信用利差快速走闊，但健康的財(cái)務(wù)指標(biāo)下、違約風(fēng)險(xiǎn)似乎仍被市場(chǎng)低估。美國(guó)企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)、溢出影響？本文分析，可供參考。
一問：美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的新變化？利差快速走闊、評(píng)級(jí)大量下調(diào)
2022年以來，美國(guó)企業(yè)債信用利差迅速走闊，高收益企業(yè)債信用評(píng)級(jí)調(diào)降比例明顯上升，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。1）去年以來，美國(guó)高收益企業(yè)債信用利差由2.78bp走闊至1月16日的407bp，大幅上行129bp；2）標(biāo)普評(píng)級(jí)的高收益級(jí)企業(yè)債年內(nèi)共有405支被下調(diào)評(píng)級(jí)；截至4季度高收益企業(yè)債下調(diào)/上調(diào)評(píng)級(jí)比例走高至275%，下調(diào)數(shù)上升至175支。?
歷史回溯來看，信用利差持續(xù)走闊、評(píng)級(jí)大規(guī)模下調(diào)，往往正是“違約潮”爆發(fā)的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期，美國(guó)高收益企業(yè)債違約率均攀升至10%以上。在此之前，信用利差的持續(xù)走闊和評(píng)級(jí)的大規(guī)模下調(diào)均發(fā)出了預(yù)警：危機(jī)爆發(fā)前，2000年、2007年、2019年，高收益企業(yè)債信用利差均超500bp，單季評(píng)級(jí)下調(diào)也均超200家。
二問：當(dāng)下美國(guó)高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)？滾續(xù)成憂、高利息支出進(jìn)一步惡化企業(yè)盈利
疫情期間，資金成本持續(xù)下行鼓勵(lì)低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業(yè)大舉發(fā)債；而當(dāng)下，流動(dòng)性緊縮使這類企業(yè)債務(wù)“滾續(xù)”成憂。2020至2021年，美國(guó)高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模高達(dá)9086億，規(guī)模創(chuàng)歷史新高。而隨著美國(guó)流動(dòng)性環(huán)境收緊，這類企業(yè)債務(wù)“滾續(xù)”能力將受明顯約束。未來3年間，美國(guó)企業(yè)債到期規(guī)模逐年增加，而高收益企業(yè)債發(fā)行已經(jīng)明顯降溫。
同時(shí)，美國(guó)衰退已至，盈利的惡化將提升美國(guó)高收益企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)；二級(jí)市場(chǎng)的沖擊對(duì)融資成本的抬升，更將沖擊這類企業(yè)本已“脆弱”的利潤(rùn)。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)、制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入衰退階段，企業(yè)盈利仍將下滑。而二級(jí)市場(chǎng)共同基金的拋售、美債流動(dòng)性惡化的溢出或進(jìn)一步推高企業(yè)發(fā)債成本，成為壓垮美國(guó)高收益?zhèn)白詈笠桓静荨薄?/p>
三問：美聯(lián)儲(chǔ)的工具儲(chǔ)備？風(fēng)險(xiǎn)傳染短期可控，市場(chǎng)情緒沖擊值得關(guān)注
不同于過往，當(dāng)下聯(lián)儲(chǔ)有著更為豐富的工具箱應(yīng)對(duì)，或可以緩解債務(wù)違約向投資級(jí)的溢出。2020年新冠疫情爆發(fā)期，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)或重啟了一系列新型貨幣政策工具，其中PMCCF和SMCCF分別用于在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買投資級(jí)企業(yè)債。該工具的使用，有效緩解了違約風(fēng)險(xiǎn)由高收益級(jí)向投資級(jí)的傳染。2020年投資級(jí)信用債違約金額僅為7%，遠(yuǎn)低于2001和2008年。
“便宜錢”時(shí)代 “低效”企業(yè)杠桿的快速累積，使得本輪美國(guó)企業(yè)債違約潮的結(jié)構(gòu)性特征會(huì)更為突出；情緒沖擊下避險(xiǎn)資產(chǎn)受益，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整。1）科技、非必需消費(fèi)等行業(yè)，在本輪違約潮中風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒆钕缺┞叮?）違約潮爆發(fā)時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)多趨于調(diào)整；違約風(fēng)險(xiǎn)更高的行業(yè)，相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)更糟糕；3）避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)，黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)有短期提振。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期
報(bào)告正文
一、美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的新變化？利差快速走闊、評(píng)級(jí)大量下調(diào)
2022年以來，美國(guó)企業(yè)債信用利差迅速走闊，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。1月3日以來，美國(guó)投資級(jí)與投機(jī)級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整價(jià)差（OAS），分別由93bp和278bp走闊至124bp和407bp，分別上行了31bp和129bp。分期限來看，7-10年期信用利差上行幅度最大，其中3-5年期、5-7年期、7-10年期分別走闊了53bp、58bp、59bp，其他期限也出現(xiàn)了30bp以上幅度利差上行。
投資級(jí)與投機(jī)級(jí)企業(yè)債信用評(píng)級(jí)的調(diào)整，也同樣印證了市場(chǎng)的擔(dān)憂。2022年以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)的美國(guó)投資級(jí)、投資級(jí)企業(yè)債，分別有70支和405支被下調(diào)評(píng)級(jí)。2022年4季度投資級(jí)、投機(jī)級(jí)企業(yè)債下調(diào)評(píng)級(jí)支數(shù)/上調(diào)評(píng)級(jí)支數(shù)的比例分別走高至103%和275%，共有175支信用債評(píng)級(jí)調(diào)降，均創(chuàng)2020年以來新高。美國(guó)投機(jī)級(jí)企業(yè)債評(píng)級(jí)表現(xiàn)不斷惡化，越來越高比例債券遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)。
歷史回溯來看，信用利差持續(xù)走闊、評(píng)級(jí)大規(guī)模下調(diào)，往往正是“違約潮”爆發(fā)的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期，高收益企業(yè)債均出現(xiàn)了違約潮。伴隨美國(guó)GDP增速的大幅下行，四次衰退中，美國(guó)高收益企業(yè)債違約率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持續(xù)走闊和評(píng)級(jí)的大規(guī)模下調(diào)均發(fā)出了預(yù)警；其中，危機(jī)爆發(fā)前的2000年、2007年、2019年，高收益企業(yè)債信用利差已走闊至500bp以上；單季下調(diào)評(píng)級(jí)數(shù)也均超200家。當(dāng)下，高收益企業(yè)債信用利差已來到410bp，單季下調(diào)也高達(dá)175支。
二、當(dāng)下美國(guó)高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)？滾續(xù)成憂、高利息支出惡化企業(yè)盈利
疫情期間，資金成本持續(xù)下行鼓勵(lì)低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業(yè)大舉發(fā)債；而當(dāng)下，流動(dòng)性環(huán)境的緊縮使這類企業(yè)債務(wù)“滾續(xù)”成憂。2020至2021年，美國(guó)高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)4236億、4850億，規(guī)模創(chuàng)歷史新高。寬松流動(dòng)性環(huán)境下，過于“輕易”的舉債掩蓋了部分“僵尸”企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露，羅素3000指數(shù)成分股中 EBITDA無法覆蓋利息指數(shù)的企業(yè)占比不減反增。而隨著美國(guó)流動(dòng)性環(huán)境收緊，這類企業(yè)債務(wù)“滾續(xù)”能力將受到明顯約束。未來3年間，美國(guó)企業(yè)債到期規(guī)模逐年增加，而高收益企業(yè)債發(fā)行已經(jīng)明顯降溫。
另一方面，利息保障倍數(shù)的高位從不意味著違約潮的缺席；美國(guó)衰退已至，企業(yè)盈利的惡化將顯著提升美國(guó)高收益企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)。以能源業(yè)為例，歷史上2000年、2008年、2015年、2020年的4次能源業(yè)違約潮均發(fā)生在原油價(jià)格暴跌階段。企業(yè)盈利的惡化，會(huì)快速削弱美國(guó)企業(yè)償債能力；如利息保障倍數(shù)等償債能力指標(biāo)雖然在違約潮到來前往往仍處于相對(duì)健康的區(qū)間，但會(huì)伴隨著盈利下滑在短期內(nèi)快速走低。當(dāng)下，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)、制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或已步入衰退階段，企業(yè)盈利仍將面臨持續(xù)下滑。
而二級(jí)市場(chǎng)上美國(guó)高收益?zhèn)膾伿鄢薄⒘鲃?dòng)性惡化或?qū)⑦M(jìn)一步推高企業(yè)發(fā)債成本，進(jìn)一步?jīng)_擊這類企業(yè)本已“脆弱”的企業(yè)利潤(rùn)。1）去年以來，美國(guó)ETF、共同基金的持續(xù)拋售下，高收益企業(yè)債信用利差已持續(xù)走闊。2）當(dāng)下美債市場(chǎng)深度不足，美債流動(dòng)性遭遇沖擊時(shí)，一級(jí)交易商會(huì)快速減持信用債頭寸，造成信用債流動(dòng)性的惡化，進(jìn)一步推升高收益?zhèn)男庞美睢．?dāng)下，高收益?zhèn)骄l(fā)行利率8.33%已遠(yuǎn)高于5.64%的存量債平均票息利率；二級(jí)市場(chǎng)利率持續(xù)攀升對(duì)融資能力的進(jìn)一步削弱，或成為壓垮美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的“最后一根稻草”。
三、美聯(lián)儲(chǔ)的工具儲(chǔ)備？風(fēng)險(xiǎn)傳染短期可控，市場(chǎng)情緒沖擊值得關(guān)注
不同于過往，當(dāng)下聯(lián)儲(chǔ)有著更為豐富的工具箱應(yīng)對(duì)，或可以緩解債務(wù)違約向投資級(jí)的溢出。2020年新冠疫情爆發(fā)期，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)或重啟了一系列新型貨幣政策工具，其中PMCCF和SMCCF分別用于在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買投資級(jí)企業(yè)債。目前SMCCF累計(jì)購(gòu)買了 53.8 億美元的企業(yè)債個(gè)券和74.0億美元的企業(yè)債 ETF。SMCCF購(gòu)買的債券均為投資級(jí)，其中BBB占比達(dá)54.63%。這一工具的使用，有效緩解了違約風(fēng)險(xiǎn)由高收益級(jí)向投資級(jí)的傳染。2020年投資級(jí)信用債違約金額僅為7.0%，遠(yuǎn)低于2001年和2008年的32.1%和32.5%。
同時(shí)，本輪美國(guó)企業(yè)債違約潮的結(jié)構(gòu)性特征更為突出，行業(yè)間分化更為明顯；非必需消費(fèi)、科技等行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。“便宜錢”時(shí)代“低效”企業(yè)杠桿快速累積；羅素3000指數(shù)成分股中，僵尸企業(yè)占比最高的科技、非必需消費(fèi)、通訊、必需消費(fèi)業(yè)，也是在2020-2021年間高收益企業(yè)債發(fā)行占比提升最為明顯的4個(gè)行業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃诒据嗊`約潮中最先暴露。二級(jí)市場(chǎng)上，這類行業(yè)信用利差已有明顯抬升。隨著通脹對(duì)實(shí)際收入的侵蝕、與消費(fèi)者信心指數(shù)的大幅回落，非必需消費(fèi)、科技等行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。
歷史回溯來看，美國(guó)企業(yè)債“違約潮”發(fā)生時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多受情緒沖擊，而避險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。1）違約潮爆發(fā)時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)多趨于調(diào)整；以能源業(yè)為例，違約風(fēng)險(xiǎn)更高的行業(yè)，其市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)標(biāo)普500指數(shù)也會(huì)更為糟糕；2）受避險(xiǎn)情緒的影響，短期內(nèi)，黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)均會(huì)受到投資者青睞；而信用債違約發(fā)生時(shí)，出于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，美債期限利差通常趨于走闊。
經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：
1）2022年以來，美國(guó)企業(yè)債信用利差迅速走闊，高收益企業(yè)債信用評(píng)級(jí)調(diào)降比例明顯上升。歷史回溯來看，信用利差持續(xù)走闊、評(píng)級(jí)大規(guī)模下調(diào)，往往正是“違約潮”爆發(fā)的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期，美國(guó)高收益企業(yè)債違約率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持續(xù)走闊和評(píng)級(jí)的大規(guī)模下調(diào)均發(fā)出了預(yù)警：2000年、2007年、2019年，高收益企業(yè)債信用利差均走闊至5%以上；單季下調(diào)評(píng)級(jí)數(shù)也均超200。當(dāng)下，高收益企業(yè)債信用利差已來到4.1%，單季下調(diào)數(shù)也高達(dá)175支。
2）疫情期間，資金成本持續(xù)下行鼓勵(lì)低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業(yè)大舉發(fā)債；而當(dāng)下，流動(dòng)性緊縮使這類企業(yè)債務(wù)“滾續(xù)”成憂。同時(shí)，美國(guó)衰退將至，盈利的惡化將提升美國(guó)高收益企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)；二級(jí)市場(chǎng)的沖擊對(duì)融資成本的抬升，更將沖擊這類企業(yè)本已“脆弱”的利潤(rùn)。二級(jí)市場(chǎng)共同基金的拋售、美債流動(dòng)性惡化的溢出或進(jìn)一步推高企業(yè)發(fā)債成本，成為壓垮美國(guó)高收益?zhèn)白詈笠桓静荨薄?/p>
3）不同于過往，當(dāng)下聯(lián)儲(chǔ)有著更為豐富的工具箱應(yīng)對(duì)，或可以緩解債務(wù)違約向投資級(jí)的溢出。2020年新冠疫情爆發(fā)期，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)或重啟了一系列新型貨幣政策工具，其中PMCCF和SMCCF分別用于在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買投資級(jí)企業(yè)債。該工具的使用，有效緩解了違約風(fēng)險(xiǎn)由高收益級(jí)向投資級(jí)的傳染。2020年投資級(jí)信用債違約金額僅為7%，遠(yuǎn)低于2001和2008年。
4）“便宜錢”時(shí)代 “低效”企業(yè)杠桿的快速累積，使得本輪美國(guó)企業(yè)債違約潮的結(jié)構(gòu)性特征會(huì)更為突出；情緒沖擊下避險(xiǎn)資產(chǎn)受益，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整。1）科技、非必需消費(fèi)等行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)或在本輪違約潮中最先暴露；2）違約潮爆發(fā)時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)多趨于調(diào)整；違約風(fēng)險(xiǎn)更高的行業(yè)，相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)更糟糕；3）避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)，黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)有短期提振。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期：通貨膨脹高居不下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂減弱，或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊持續(xù)超預(yù)期。
2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期：疫情反復(fù)，貨幣政策收緊超預(yù)期，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，或?qū)⑼苿?dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入深度衰退。
歐福蛋業(yè)今日上市 發(fā)行價(jià)格2.5元/股據(jù)交易所公告，歐福蛋業(yè)今日在北京證券交易所上市，公司證券代碼為839371，發(fā)行價(jià)格2.5元/股。
明輝國(guó)際（03828）發(fā)布截至2022年6月30日止6個(gè)月中期業(yè)績(jī)，收入約8.91億港元，同比增長(zhǎng)49%；公司擁有人應(yīng)占溢利約2810萬港元，而去年同期取得公司擁有人應(yīng)占虧損約4690萬港元；每股盈利3.9港仙；擬派中期息每股1港仙。據(jù)悉，集團(tuán)截至2022年6月30日止6個(gè)月的毛利同比增加75.9%至約1.98億港元。因集團(tuán)采取多項(xiàng)措施（包括加強(qiáng)成本控制及加大高利潤(rùn)率產(chǎn)品的銷售），毛利率較去年同期的18.9%上升3.4個(gè)百分點(diǎn)至22.3%。