2021年是資管新規過渡期的最后一年，經過近年來的監管規范和行業引導，財富管理行業逐步擺脫了過去野蠻生長和無序競爭的狀況。 資金端的規模擴容和資產端的優化轉型將共同推動本輪財富管理發展浪潮的到來，財富管理行業也有望在未來較長時間內持續引領金融業的轉型和高質量發展。

本報告將從 2022年一季度的財富管理市場運行情況出發，結合詳實的數據分別介紹各個子市場的最新發展趨勢；再從當前的經濟背景出發，結合資金端、資產端、機構和產品端全面闡述財富管理市場發展的宏觀邏輯；最后對未來一段時期內的財富管理市場進行展望。

01.一季度財富管理市場運行情況

▍財富管理市場概覽

2022年一季度，受俄烏沖突、美聯儲加息和疫情反復等因素影響，國內股市、債市波動加劇， 大量剛剛完成凈值化轉型的資管產品出現了凈值回撤甚至跌破凈值的現象，部分投資者對此產生了抵觸情緒。因此要想真正形成良好的市場環境：一方面需要投資者轉變觀念，踐行“長期主義”；另一方面，財富管理機構也應在引導投資者“買者自負”的同時嚴格落實“賣者盡責”。然而，在市場大幅波動的過程中，FOF類產品整體表現良好，其充分的大類資產配置特性經受住了市場考驗；此外， REITs作為不同于股票、債券、現金的第四類資產，以高分紅、抗通脹的特征吸引了眾多穩健投資者的關注。

展望未來，財富管理機構對市場的 未來表現預期樂觀，A股市場的估值水平處于歷史低位，配置價值凸顯。

1. 產品凈值明顯回撤，長期理念任重道遠

受俄烏沖突、美聯儲加息和疫情反復等因素影響，近期國內股市、債市波動加劇，大量剛剛完成凈值化轉型的資管產品出現了凈值回撤甚至跌破凈值的現象。在資管新規出臺之前，我國財富管理市場上曾長期存在眾多“剛性兌付”的資管產品， 投資者獲得的理財收益和承擔的投資風險嚴重不匹配，導致部分投資者的風險意識淡薄。此外，我國股票市場也曾長期盛行“炒小”、“炒差”的風氣，投資者重視短期交易而忽略長期價值。因此，部分投資者對當前凈值型資管產品的大量“破凈”產生了抵觸情緒。

要想真正形成良好的財富管理市場環境：一方面需要投資者轉變觀念， 踐行“長期主義”，承認“收益-風險匹配”是金融投資的常態和正道；另一方面也要求財富管理機構在 引導投資者“買者自負”的同時嚴格落實“賣者盡責”。財富管理機構應在理財產品的投資范圍、投資比例、估值方式、績效歸因等各環節落實全生命周期管理，實現穩健的投資表現，并且做好投后的溝通服務，形成持續的投資者陪伴。

2. FOF產品表現亮眼，公募REITs引發關注

FOF類產品的底層資產配置于股票、債券等標準化資產，具有大類資產配置的便利性，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，能夠較好地抵御市場波動風險。從市場表現來看： 2018年至今，FOF基金指數的累計收益明顯跑贏中證全債指數和滬深300指數，且整體波動性也較小。尤其是在今年初的市場大幅波動中，FOF基金指數的回撤明顯小于滬深300指數，獲得了投資者和財富管理機構的一致認可。

數據來源：中證指數公司、上海證券交易所

除FOF類產品外，REITs也引發了財富管理機構的廣泛關注。公募REITs是指依法向社會投資者公開募集資金，并以基礎設施、公用事業等項目為底層配置資產，由基金管理人等主動管理運營投資項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。與FOF類產品相同，公募REITs在今年初的市場大幅波動中表現亮眼， 截至2月22日，11只公募REITs自上市以來平均收益率超過30％，2022年以來平均收益率超過12％。

公募REITs是一種不同于股票、債券、現金的第四類資產，其優勢主要體現在以下幾個方面：

1）底層資產是基礎設施類項目， 能產生源源不斷的現金流作為投資回報；

2）公募REITs的發行不依靠主體信用，而是依靠資產信用，因此 只有位置優越、項目優良、可產生穩定現金流的項目才能發行；

3）REITs是一類不同于股票、債券、現金的第四類資產，投資公募REITs 既可以獲得分紅收益，又可以獲得資產市場增值的利得收益；

4）通過公募REITs撬動民間投資、吸收社會資本， 有利于促進投融資體系良性循環、助力實體經濟發展。

3. 宏觀經濟仍具韌性，權益資產價值凸顯

在經歷了短期大幅調整以后，A股市場的長期配置價值凸顯。一方面，我國經濟韌性十足， 新的經濟發展動能快速增長。另一方面，從估值水平來看，A股的主要指數——上證指數、深證成指和滬深300指數的市盈率水平分別位于歷史的12%、42%和32%分位數水平，是 中長期資金配置的洼地。展望未來，我國的資本市場改革正在持續推進，資本市場服務實體經濟發展的戰略定位愈加清晰，以新經濟為代表的優質公司將加速進入市場，并為投資者帶來分享其長期成長回報的機會。因此，從全球范圍來看，A股市場的估值性價比十分顯著。

▍銀行理財運行情況

2022年一季度，銀行理財市場新發產品數量繼續下滑，業績基準分化明顯。其中固收類產品的業績基準保持穩定，混合類產品的業績基準小幅提升，權益類產品的業績基準則明顯下滑；此外，封閉式產品和開放式產品的業績基準也明顯分化，其中封閉式產品的業績基準小幅提升，開放式產品的業績基準小幅下滑。從收益來看，產品收益仍處于下滑通道，在貨幣政策發力、利率水平降低、保本理財退出市場的背景下，“固收+”產品正在承接投資者需求。

從市場表現來看，在資管新規過渡期結束后，剛剛完成凈值化轉型的銀行理財產品就遭遇市場大幅波動，因此理財產品出現大面積“破凈”。對此，投資者應轉變觀念，踐行“長期主義”；而銀行則需要在引導投資者“買者自負”的同時嚴格落實“賣者盡責”。對中小銀行而言，當前的轉型發展也再次面臨挑戰， 部分中小銀行仍在積極申設理財子公司，爭取獲得一張“入場券”；另一部分 中小銀行則緊抓暫未開放第三方機構銷售的窗口期，選擇轉型代銷。

1. 新發產品同比減少，業績基準分化明顯

普益標準監測數據顯示[2]：2022年一季度共新發了9093款銀行理財產品，產品發行量環比減少2198款，其中凈值型產品新發8600款，占比達到94.58%， 凈值型產品比例不斷提升。銀行理財產品發行量已連續數個季度下滑，2022年一季度發行量較上年同期下跌了34.70%。

數據來源：普益標準

從產品類型來看， 2022年一季度新發產品以固收類為主，占比達94.19%，其封閉式凈值型產品的平均業績比較基準為4.18%，環比下跌0.01個百分點； 混合類產品次之，新發445款，其封閉式凈值型產品的平均業績比較基準為5.20%，環比上漲0.24個百分點； 權益類產品較少，新發僅79款，其封閉式凈值型產品的平均業績比較基準為5.10%，環比下跌0.80個百分點。權益類、混合類產品的業績基準明顯高于固收類產品，這表明 配置權益資產將有助于提升理財產品的投資收益。

數據來源：普益標準

注：圖中“業績基準”為對應類別封閉式凈值型產品的業績基準

2022年一季度銀行理財子公司共發行了2728款理財產品，環比減少921款。其中，開放式產品的平均業績比較基準為4.10%，環比下跌0.11個百分點；封閉式產品的平均業績比較基準為4.59%，環比上漲0.18個百分點。理財子公司產品的發行量未能延續之前的增長態勢，在今年首季度有明顯降幅，且封閉式產品與開放式產品的平均業績比較基準差距有所擴大。這表明： 在市場大幅波動時，封閉式產品有助于引導投資者堅持長期主義，因此能夠獲得比開放式產品更高的投資收益。

數據來源：普益標準

2. 產品收益持續走低，“固收+”存續量上升

全國銀行理財 市場精選50款現金管理產品七日年化收益率震蕩下行，其中2022年3月的月均值為2.85%，創近期新低，如下圖所示[3]。

數據來源：普益標準

2022年3月，全國銀行理財市場 精選50款中低風險六個月投資周期產品收益表現較上月有所下滑，過去六個月投資收益率為1.98%，過去三個月投資收益率為0.78%，分別較2021年四季度末下降30BP和41BP，均創近期新低。

數據來源：普益標準

與之相同，2022年3月，全國銀行理財市場 精選50款中低風險一年投資周期產品收益表現下滑明顯，過去六個月投資收益率為1.69%，過去三個月投資收益率為0.46%，分別較2021年四季度末下降56BP和76BP，均創近期新低。

數據來源：普益標準

隨著利率水平下降、保本理財退出市場，尋找高收益資產成為擺在穩健投資者面前的難題，而 “固收+”產品正在不斷承接投資需求，成為低風險偏好資金的布局焦點。近年來，各類型銀行的“固收+”產品存續數量均保持快速增長，如下圖所示。截至2022年一季度末，“固收+”產品的存續數量共有22420款，其中國有控股銀行50款，股份制商業銀行1647款，城市商業銀行8429款，農村金融機構2889款，理財子公司9405款。

數據來源：普益標準

3. 產品大面積“破凈”，引導踐行“長期主義”

普益標準監測數據顯示[4]：截至2022年3月28日，剔除外資行產品、QDII產品以及統計期內未披露凈值數據的產品， 今年已有3835款凈值型人民幣理財產品曾發生過單位凈值“破凈”（單位凈值小于1），較去年同期增長391.04%，甚至有2968款凈值型人民幣理財產品曾發生過累計凈值“破凈”（累計凈值小于1），較去年同期增長356.51%。此外，從近三個月的數據來看，凈值型人民幣理財產品的“破凈”數量呈逐月上升態勢，“破凈”現象在今年三月份較為明顯。今年前三個月的月度“破凈”數量之和明顯大于今年第一季度的季度“破凈”數量，這說明部分銀行理財產品在今年前三個月曾多次“破凈”或長期處于“破凈”狀態。

數據來源：普益標準

在不同類型產品中，固收類產品“破凈”占比最低。截至2022年3月28日，固收類產品有20834款，其中有5.6%的產品正在經歷“破凈”，“破凈”產品今年以來的平均年化收益率為-4.9%；混合類產品及權益類產品今年以來均有超過四成的產品出現“破凈”，“破凈”混合類和權益類產品今年以來的平均年化收益率分別為-12.56%和-11.54%；商品及衍生品類產品僅有4款，其今年以來年化收益率的均值約為-41.22%。此外，這兩萬余款凈值型人民幣產品中，監測到當前有3054款產品自今年以來收益率（年化）為負值，占比約13.56%；監測到當前有5596款產品較今年以來的最大累計凈值發生過不同程度的回撤，占比約24.85%。

數據來源：普益標準

對不少投資者來說，以前的保本保收益型理財產品給其留下了“剛性兌付”的印象，因此面對凈值型理財產品帶來的本金損失，部分投資者產生抵觸心理。為應對理財產品“破凈”引發的投資者情緒波動，多家銀行通過加強投資者教育，引導投資者正確看待市場變化，并提出：堅持長期投資，做時間的朋友。

此外，要想真正形成良好的理財市場環境，僅靠投資者單方面轉變觀念、提升財商還遠遠不夠，財富管理機構應以投資者為一切工作的中心，保護好投資者的各項權益，在引導“買者自負”的同時嚴格落實“賣者盡責”。財富管理機構應在理財產品的投資范圍、投資比例、估值方式、績效歸因等各環節落實全生命周期管理，實現穩健的投資表現，并且做好投后的溝通服務，形成持續的投資者陪伴。

4. 理財子or轉型代銷？中小銀行再遇挑戰

當前，中小銀行理財發展具有以下特點：

1）從存續產品來看，中小銀行理財產品存續數量占比超五成，但存續規模占比不足兩成，如下圖所示：

數據來源：普益標準

注：內環為銀行理財產品存續數量占比，外環為銀行理財產品存續規模占比

2）從新發行產品來看，中小銀行理財產品新發行數量占比超七成，但新發行規模占比不足四成，如下圖所示：

數據來源：普益標準

注：內環為銀行理財產品新發行數量占比，外環為銀行理財產品新發行規模占比

3）從投資性質來看，中小銀行理財產品的投資性質以固定收益類為主，固收類產品在全部產品中的占比超過96%。

數據來源：普益標準

注：內環為中小銀行理財產品數量占比，外環為中小銀行理財產品規模占比

隨著資管新規過渡期結束，目前中小銀行開展理財業務大體有兩種思路：一種是仍在積極申設理財子公司，爭取獲得一張“入場券”；另一種更現實的做法就是轉型代銷。就申請理財子公司而言，需要具備的條件較多，申請門檻也較高，主要包括：

1）最低注冊資本要求10億元。這將直接消耗銀行核心一級資本，影響資本充足率，同時還可能影響其他業務的拓展；

2）中小銀行人才、業務、系統等方面能力有限，難以形成有競爭力的理財業務。

綜上所述，對于大部分中小銀行來說，轉型代銷是更為現實的選擇。目前，銀行理財市場仍處于暫未開放第三方機構銷售的時間窗口，因此中小銀行應緊抓戰略機遇期，強化業務流程、銷售渠道、人員管理，規范業績比較基準的確定和使用，未來協同豐富產品線與客戶基礎，開創產品優勢與渠道優勢并存的新局面，傾力將自身打造成理財產品銷售的“綜合超市”。

▍信托市場運行情況

2021年，信托市場出現企穩復蘇跡象，信托資產規模實現了自2018年以來的首次年度止跌回升，利潤總額也同樣恢復增長，這表明新發展動能的增長速度已經可以覆蓋舊發展動能的壓降速度。從資金投向和信托功能來看， 投向房地產的資金信托規模和以通道業務為主的單一資金信托、融資類信托規模不斷壓降，信托功能回歸本源成效顯著。

從收益來看，在貨幣政策發力、利率水平降低、保本理財退出市場的背景下，信托產品的收益也在低位徘徊。在此環境下，信托公司利用自身相對于銀行、券商的競爭優勢，紛紛加大FOF/TOF展業。從資產端來看，信托產品的投資范圍相較于銀行理財、公募基金、券商資管的同類產品 更廣、更靈活，能夠通過多樣化的資產配置實現最有效的分散投資；從資金端來看，信托公司有龐大的存量高凈值客戶，有穩定的直銷和代銷渠道，能夠較好地保證FOF/TOF業務的發展需要。

數據來源：中國信托業協會

從信托公司經營業績來看，如下圖所示：2021年底，全行業實現經營收入1207.98億元，相比上年末1228.05億元略降1.63%；實現利潤總額601.67億元，同比增長3.17%。與信托資產規模相比，信托業經營收入自2018年調整以來保持了相對穩定的發展態勢； 雖然信托業利潤總額自2018年調整以來出現明顯下滑，但這種下滑趨勢在2021年度得到了扭轉。綜上所述，行業經營業績的回暖也印證了2021年或將成為信托業新一輪發展的起點。

數據來源：普益標準、中國信托業協會

2022年3月，集合信托理財產品加權收益率環比上升8BP至7.32%。分期限來看，短期產品收益率環比上升16BP至7.18%，長期產品收益率環比上升4BP至7.38%。分投向來看，投資于工商企業的產品平均收益率為7.15%，環比下滑29BP；投資于金融機構的產品平均收益率為6.99%，環比上升35BP；投資于房地產的產品平均收益率為7.93%，環比上升17BP；投資于基礎產業的產品平均收益率為7.19%，環比下滑4BP[3]。

數據來源：普益標準

▍公募基金運行情況

隨著近年來我國居民財富管理需求的提升，在堅持“房住不炒”和資本市場改革持續推進的大背景下，借助資管產品特別是公募基金配置金融資產已成為眾多投資者的熱門選擇。當前，我國經濟面臨三重壓力，疊加疫情反復、地區沖突、美聯儲加息等不利因素影響，實現既定的經濟增長目標并不輕松，而大規模基礎設施建設容易增加地方政府的財政壓力和債務風險，因此在當前經濟和市場環境下， 通過擴募公募REITs撬動民間投資、吸收社會資本，有利于促進投融資體系良性循環、助力實體經濟發展。

為應對A股市場近期的大幅波動，國務院金融委召開會議提出：鼓勵上市公司加大增持回購力度，引導基金公司自購份額。基金公司通過自購份額與投資者利益捆綁，穩定投資者信心，向市場釋放出看好旗下基金的信號，同時為提振市場信心發揮重要作用。展望未來， A股市場的估值水平目前處于歷史低位、配置價值凸顯，因此投資者當前無需恐慌，更應專注于長期價值。

1. 資產凈值再創新高，固收產品反彈明顯

中國證券投資基金業協會的數據顯示： 截至2022年2月末，我國公募基金資產凈值再創新高，達到26.34萬億元。其中，封閉式基金資產凈值為3.10萬億元，開放式基金資產凈值為23.24萬億元。隨著我國居民財富管理需求的提升，在堅持“房住不炒”和資本市場改革持續推進的大背景下，借助資管產品特別是公募基金配置金融資產已成為眾多投資者的熱門選擇，因此 公募基金資產凈值有望持續增長。

數據來源：中國證券投資基金業協會

從開放式基金類型來看， 2021年末以來，隨著股票市場波動加劇，貨幣基金和債券基金的資產凈值反彈明顯，截至2022年2月末，資產凈值分別為10.34萬億元和4.51萬億元；股票基金和混合基金的資產凈值略微下滑，截至2022年2月末，資產凈值分別為2.46萬億元和5.70萬億元。

數據來源：中國證券投資基金業協會

事實上， 2018年以來，我國公募基金資產凈值持續增長，屢次刷新歷史記錄。當前，固收類資產收益隨利率水平持續下滑，對投資者的吸引力逐漸降低，權益類資產的相對配置價值不斷提升。此外，房地產投資屬性不斷弱化，“房住不炒”的理念深入人心，家庭資產配置由房地產向金融資產轉移的過程仍在持續。從市場環境來看，隨著A股機構化、國際化、市場化進程提速，投資者力量對比發生明顯變化，定價優勢逐漸向專業機構投資者轉移，而個人投資者更愿意借助資管產品入市分享股市紅利；從行業自身來看，在市場各參與方支持下，公募基金行業的整體專業形象充分傳遞給個人投資者，并得到個人投資者的廣泛認可。

2. 推進公募REITs試點，行業再迎發展機遇

公募REITs是指依法向社會投資者公開募集資金，并以基礎設施、公用事業等項目為底層配置資產，由基金管理人等主動管理運營投資項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品，是一種不同于股票、債券、現金的第四類資產，具備高分紅、抗通脹的特征。由于每單公募REITs均由地方發改委初選，經國家發改委、交易所和證監會等多層“考核”，因此公募REITs的出現為投資者提供了布局優質基礎設施資產的機會。

2022年3月18日，證監會發布《深入推進公募REITs試點 進一步促進投融資良性循環》一文，并表示將重點開展以下三方面工作：

1）研究制定基礎設施REITs擴募規則。擴募是REITs產品的重要特性，也是REITs市場建設不可缺少的重要環節。推出REITs擴募機制，有利于已上市優質運營主體，依托市場機制增發份額收購資產，優化投資組合，促進并購活動，更好形成投融資良性循環。；

2）推動保障性租賃住房公募REITs試點項目落地。推進保障性租賃住房REITs項目試點，有利于拓寬保障性租賃住房建設資金來源，更好吸引社會資本參與，促進行業向新發展模式轉型，實現平穩健康發展；

3）推動項目常態化供給。一方面形成市場的規模效應和集聚效應，另一方面夯實REITs市場高質量發展基礎。

目前，我國經濟面臨三重壓力，疊加疫情反復、地區沖突、美聯儲加息等不利因素影響，實現既定的經濟增長目標并不輕松。除宏觀政策支持外，撬動民間投資也是拉動經濟增長的必要之舉。因此在當前經濟和市場環境下，通過擴募公募REITs撬動民間投資、吸收社會資本，有利于促進投融資體系良性循環、助力實體經濟發展。

3. A股長期價值凸顯，自購規模創歷史新高

在經歷了短期大幅調整以后，A股市場的長期配置價值凸顯。一方面，我國經濟韌性十足，新的經濟發展動能快速增長。國家統計局的數據顯示：2021年，我國GDP突破110萬億元，同比增長8.1%，在全球主要經濟體中位居前列；高技術產業投資相比上年增長17.1%，全社會研究與試驗發展（RD）經費投資相比上年增長14.2%，經濟高質量發展成效顯著。此外，世界知識產權組織發布的2021年全球創新指數（GII）[1]顯示： 我國科技創新能力在132個經濟體中位列第12位，較上年提升2位，穩居中等收入經濟體首位，表明我國的科技創新能力正在不斷提升。

另一方面，從估值水平來看，A股的主要指數——上證指數、深證成指和滬深300指數的市盈率水平分別位于歷史的12%、42%和32%分位數水平，是中長期資金配置的洼地。展望未來，我國的資本市場改革正在持續推進，資本市場服務實體經濟發展的戰略定位愈加清晰，以新經濟為代表的優質公司將加速進入市場，并為投資者帶來分享其長期成長回報的機會。因此， 從全球范圍來看，A股市場的估值性價比十分顯著。

▍私募基金運行情況

隨著近年來我國高凈值人群數量的不斷增長， 私募基金發展態勢較為積極。當前，私募基金管理人數量總體平穩，管理規模持續增長，特別是2020年以來，私募基金管理規模有加速增長的趨勢。此外， 在面對今年初的市場大幅波動時，私募基金在持倉方面存在較大分歧。

1. 管理人數量穩定，管理規模加速增長

2016年是私募基金的強監管年，隨著收緊備案、注銷“空殼”私募和加強財報披露等監管措施的陸續推出，私募基金管理人數量出現明顯下降。經過近2年的恢復，私募基金管理人數量于2018年底重回調整前的水平，此后的數年間始終保持穩定，如下圖所示。截至2022年2月末，私募基金管理人合計共有24683家。從結構來看，證券私募管理人和股權、創投私募管理人占據主體。

數據來源：中國證券投資基金業協會

2015年以來，私募基金管理規模持續增長。截至2022年2月末，私募基金管理規模達到20.37萬億元。其中，證券管理規模和股權、創投管理規模占據主體。值得注意的是，私募基金管理規模特別是證券管理規模和股權、創投管理規模在2020年以后有加速增長的勢頭。

數據來源：中國證券投資基金業協會

2. 股票市場波動加劇，私募持倉存在分歧

面對開年以來的股票市場波動，為規避風險，部分私募基金選擇降低倉位，例如某頭部私募大佬近乎空倉運行，引發強烈市場爭議。然而，當前市場整體估值位于歷史低位，滬深300指數的市盈率水平僅僅在歷史30%分位數附近。因此，也有部分私募基金選擇高倉位運行。

數據來源：中證指數公司

總體而言， 相比于規模較小的私募基金，規模較大的私募基金持有更高的倉位。以2022月3月的數據為例，百億私募、五十億私募的平均倉位分別為79.50%、79.78%，明顯高于十億私募、五億私募的75.85%、73.48%，如下表所示：

數據來源：普益標準、私募排排網

近年來，我國持續推進資本市場改革， 股票市場將加速雙向擴容，迎來權益投資供需兩旺的“黃金時代”。一方面，全面注冊制將加速股票市場的優勝劣汰，提升上市公司的整體質量；另一方面，基本養老金、社保基金和企業年金等中長期資金入市，或將形成有利于資管產品發展的長牛、慢牛行情。整體來看，在固收類產品收益率走低、貨幣政策發力的背景下，權益類產品的相對配置價值不斷提升，純固收類產品對投資者的吸引力逐漸降低。

此外， 市場的歷次大幅波動和價值投資理念的普及使得投資者對長期投資、分散風險和控制回撤的需求越來越高。從長期來看，由于FOF類產品能夠更好地做到大類資產配置和風險分散，因此預計FOF類產品將能夠很好地滿足投資者的多樣化風險收益要求并持續受到投資者青睞。

數據來源：普益標準

02.一季度財富管理市場發展邏輯

▍資金端發展邏輯

從數據來看，2022年一季度，GDP同比增長4.8%，距離5.5%的年度經濟增長目標存在差距。從經濟結構來看，受人員流動受阻的影響，消費受到的沖擊最大；而生產和投資受物流不暢、停工停產的影響，增速也有下滑[7]。

數據來源：國家統計局

為了實現“穩增長”的目標，下階段宏觀經濟政策或將更加積極主動。事實上，2020年新冠疫情以來，我國央行在貨幣政策方面持續發力，并呈現出“小步慢跑”的特點。如前所述，我國當前面對的經濟環境復雜嚴峻，經濟下行周期很可能會持續較長時間，因此只有“小步慢跑”才能有足夠的政策空間應對較長時間的經濟下行周期。

1. 貨幣政策：帶來三方面影響

在當前宏觀經濟和貨幣環境下，我們認為貨幣政策的持續發力將給財富管理市場帶來三方面影響：

1）利率水平下行。流動性寬松引導利率水平進一步下行，這將提升資管產品相對于銀行存款的吸引力；

2）固收類產品收益率降低。利率水平下行將導致固收類產品收益率降低，因此尋找高收益資產成為擺在穩健投資者面前的難題，而“固收+”產品將不斷承接投資需求；

3）對優質資產的競爭加劇。由于市場流動性充裕，而優質資產相對有限，因此相對較多的資金追逐相對較少的優質資產，或將造成優質資產的估值水平抬升。

2. 居民財富：規模增長與結構調整并存

雖然近年來我國經濟下行壓力逐漸增大，但居民財富增長和家庭資產由房地產向金融資產轉移的進程并未改變。

數據來源：招商銀行

此外，對標全球主要發達經濟體，我國家庭金融資產占家庭總財富的比例在2015年后有了明顯提升，目前高于德國和法國、與英國的水平接近；但是與美國相比，我國家庭金融資產占家庭總財富的比例仍有較大差距，甚至低于與我國文化背景更為接近的日本。結合麥肯錫的研究報告，我們認為我國家庭金融資產配置仍有提升空間，財富管理市場將是居民配置金融資產的重要媒介。

數據來源：瑞信研究所

從家庭債務情況來看，我國家庭債務占家庭總財富的比例明顯低于全球主要發達經濟體，但近年來有持續提升的趨勢，如下圖所示。這將給財富管理市場的發展帶來兩方面的影響：

1）我國居民部門的資產質量較好，流動性較高，因此有能力也有需求對家庭資產制定長期配置計劃；

2）債務管理也是財富管理的重要方面，不斷提升的家庭債務占比也將帶來新的財富管理需求。

數據來源：瑞信研究所

3. 金融改革：增量資金推動行業發展

雖然一系列政策在積極引導中長期資金入市，但我國資本市場中的中長期資金沉淀依然較少。例如，我國養老金入市比例目前尚不足20%，尤其是配置權益資產的比例較低，巨大的潛在資金規模有望持續推動財富管理機構第三方業務的持續增長。以基金公司為例，2019年以來，基金公司管理的養老金規模持續增長，兩年間幾乎實現了翻倍，如下圖所示。

數據來源：中國證券投資基金業協會

▍資產端發展邏輯

目前，財富管理市場在資產端表現出機遇和挑戰并存的發展態勢。一方面，房地產和城投仍然是信用風險的“重災區”，或給相關投資者帶來較大的不確定性，這是財富管理市場面對的挑戰。另一方面，公募REITs試點的積極推進，將給大類資產配置帶來新的選擇，有望成為低風險偏好資金布局的新焦點；此外，經歷了今年初的大幅下跌以后，當前權益資產的配置價值凸顯，也為財富管理市場和相關投資者帶來投資機遇。

1. 房地產：信托規模壓降但信用風險仍在

與其它財富管理機構相比，信托公司更容易受到房地產信用風險的影響。以2022年1月的數據為例，房地產信托違約涉及金額55.79億，占違約信托計劃的比重達到60%左右。因此房地產市場出現信用違約，將可能推高信托資產的逾期率，從而削弱其信托計劃的基礎資產質量和流動性。

近年來，信托公司不斷降低信托計劃的房地產敞口。截至2021年四季度末，我國信托投向房地產的資金規模為1.76萬億元，較2019年二季度末2.93萬億元的峰值下降了40%，如下圖所示。

數據來源：中國信托業協會

2. 公募REITs：大類資產配置的新選擇

公募REITs是指依法向社會投資者公開募集資金，并以基礎設施、公用事業等項目為底層配置資產，由基金管理人等主動管理運營投資項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品，是一種不同于股票、債券、現金的第四類資產，具備 高分紅、抗通脹的特征。由于每單公募REITs均由地方發改委初選，經國家發改委、交易所和證監會等多層“考核”，因此公募REITs的出現為投資者提供了布局優質基礎設施資產的機會。

從資產配置的角度來看， REITs是國際通行的大類配置資產之一，全球范圍內REITs資產的總市值超過2萬億美元。參考國際經驗，REITs資產的歷史收益與股票、債券等大類資產相關性較低，同時具備流動性高、分紅比例穩定、稅收政策優惠、信息披露完善等特點。因此，投資人在資產組合中加入一定比例的REITs資產，能拓展投資組合的有效前沿，優化組合績效表現。隨著宏觀經濟快速發展，我國已在基礎設施領域形成了大量優質資產，依托優質基礎設施項目發行基礎設施公募REITs，大幅降低了投資門檻，分享長期穩健回報的同時，有助于實現共同富裕。此外，公募REITs也開辟了社保、保險、理財、社會公眾等各類資金參與基礎設施投資的新渠道， 有利于引導和促進長期資金進入基礎設施領域。

3. 權益資產：大幅下跌后配置價值凸顯

受俄烏沖突、美聯儲加息和疫情反復等因素影響，2022年一季度，除個別國家外，全球主要股指都出現不同程度的下跌。從我國股票市場來看，在31個申萬一級行業中， 2022年一季度只有4個行業指數出現上漲，且跌幅超過7%的行業高達25個，如下圖所示。

數據來源：上海申銀萬國證券研究院

在經歷了短期大幅調整以后， 我國股票市場的長期配置價值凸顯。

另一方面，從估值水平來看，我國股票市場的主要指數——上證指數、深證成指和滬深300指數的市盈率水平分別位于歷史的12%、42%和32%分位數水平，是中長期資金配置的洼地。展望未來，我國的資本市場改革正在持續推進，資本市場服務實體經濟發展的戰略定位愈加清晰，以新經濟為代表的優質公司將加速進入市場，并為投資者帶來分享其長期成長回報的機會。因此，從全球范圍來看，我國股票市場的估值性價比十分顯著。

▍機構和產品端發展邏輯

近期，部分新的資管產品類型正在獲得投資者和財富管理機構的廣泛關注。在今年初的市場大幅波動中，FOF類產品憑借充分的大類資產配置和豐富的投資策略，較好地低于了市場波動風險，表現出較強的配置價值。此外，以ESG、養老等為主題的特色資管產品也引發了部分投資者和財富管理機構的追捧，有望滿足投資者多元化資產配置和財富管理機構拓展業務類型的需求。

數據來源：中證指數公司、上海證券交易所

ESG是落實“雙碳”戰略的重要抓手。近年來，ESG理念逐漸滲透，國內包括商業銀行、券商等各類金融機構不斷探索將ESG理念貫穿到公司風險管理以及決策流程中。面對“雙碳”戰略的巨大資金需求，環境保護、低碳轉型、綠色發展將成為ESG投資的核心領域。

財富管理機構通過推出ESG理財產品積極拓展新型業務、推廣“環境友好型”金融理念。 以養老理財為代表的養老主題資管產品有望全面提速。

03.財富管理市場未來展望

基于財富管理市場發展邏輯，本章將從資金端、資產端、機構和產品端對財富管理市場的未來發展進行展望。

▍資金端未來展望

當前， 適度寬松的貨幣政策、家庭資產結構轉移的進程以及鼓勵引導長期資金入市的政策傾向均未發生改變。因此，以固收類資產為底層配置的資管產品收益率不斷下降，對投資者的吸引力減弱，尋找高收益資產成為擺在穩健投資者面前的難題，而“固收+”產品正在不斷承接投資需求。此外，隨著家庭資產配置由房地產向金融資產轉移、政策鼓勵引導長期資金入市，相對較多的流動性追逐相對較少的優質資產的局面也沒有改變。

1. 利率水平：預計“寬松周期”仍未結束

當前，我國經濟面臨三重壓力，疊加疫情反復、地區沖突、美聯儲加息等不利因素影響，實現既定的經濟增長目標并不輕松，因此在當前的復雜環境下，今年“穩增長”的持續時間可能比以往的經濟周期更長。 展望未來，適度寬松的貨幣周期可能仍未結束。

2.增量資金：結構調整疊加長期資金入市

隨著樓市監管“常態化”運行，房地產的投資屬性正在逐漸弱化。從統計數據來看，2019年4月以來，70個大中城市新建商品住宅價格同比增速持續走低。從2022年3月來看，70個大中城市新建商品住宅價格相比2021年同期僅上漲0.7%，如下圖所示。在房地產行業常態化監管的背景下，我們 預計未來的商品住宅價格同比增速或將維持低位，投資吸引力大幅弱化。

數據來源：國家統計局

從我國家庭資產配置情況來看，家庭非金融資產占總財富的比例于2015年后出現明顯下降，目前已經低于法國、德國和英國，但仍高于日本和美國。由于日本的文化背景與我國更為接近，家庭資產配置習慣更具參考性，因此我國的家庭金融資產配置比例仍有上升空間。展望未來，在房地產投資屬性弱化和金融資產吸引力提升的雙重因素下，家庭資產配置由房地產向金融資產轉移的進程仍將持續。

數據來源：瑞信研究院

此外，以注冊制為代表的金融改革和鼓勵引導中長期資金入市的政策陸續推出，以往“炒小”、“炒差”的投機行為將得到根本遏制，我國股票市場有望走出適合價值投資理念的長牛、慢牛行情。當前，以養老金為代表的長期資金入市比例尚不足20%，尤其是配置權益資產的比例較低，巨大的潛在資金規模有望持續為財富管理市場和新業務開展提供增量資金。

▍資產端未來展望

由于中美貨幣政策周期出現背離，中美利差近期出現倒掛，但從歷史經驗來看，權益資產的走勢或將不受影響，但具有防御屬性的行業在過去三輪中美利差倒掛過程中有突出表現。此外，由于首批公募REITs的業績表現出色，受到投資者的一致認可，同時為緩解地方政府財政壓力和房企違約風險，年內公募REITs有望持續擴容，繼續為大類資產配置提供新的產品。而房地產行業由于處在供需雙雙轉弱的困難下，市場維穩力度亟需進一步加強，因此房地產行業有望在寒冬中迎來政策支持。

數據來源：美聯儲、中證指數公司、根據公開信息整理

▍機構和產品端未來展望

FOF類產品的歷史業績在中長期維度明顯跑贏中證全債指數和滬深300指數，且整體波動性也較小。尤其是在今年初的市場大幅波動中，FOF基金指數的回撤明顯小于滬深300指數，獲得了投資者的認可。因此，財富管理機構有望加速布局這一產品類型。此外，隨著投資者個性化投資需求的蓬勃發展，財富管理機構由賣方銷售向買方投顧業務模式轉型也成為必然趨勢。

參考文獻：

[1] Soumitra Dutta, Bruno Lanvin, Lorena Rivera León, Sacha Wunsch-Vincent. Global Innovation Index 2021[R]. WIPO, 2021.

[2] 王杰. 銀行理財市場季報（2022年1月1日~2022年3月31日）[R]. 普益標準, 2022.

[3] 晉商銀行普益標準. 晉升財富-普益標準中國財富管理收益指數月刊（2022年3月）[R]. 晉商銀行普益標準, 2022.

[4] 鄭哲涵, 雷文杰, 陳雪花, 王杰. 理財產品大面積破凈？沒您想得那么悲觀[R]. 普益標準, 2022.

[5] 周小明. 2021年度中國信托業發展評析[R]. 中國信托業協會, 2022.

[6] 左羽琪. 信托理財市場季報——發行量與成立數雙降，基礎設施類發行量同比增幅最大（2022年1季度）[R]. 普益標準, 2022.

[7] 梁中華, 李林芷. 疫情影響顯現——2022年一季度經濟數據點評[R]. 海通證券, 2022.

[8] 陳健恒, 韋璐璐, 耿安琪. 寬松政策不及預期不意味著寬松周期臨近尾聲[R]. 中金公司, 2022.

[9] 招商銀行貝恩公司. 中國私人財富報告[R]. 招商銀行貝恩公司, 2021.

[10] 李揚, 張曉晶, 常欣. 中國國家資產負債表2020[M]. 中國社會科學出版社, 2021.

[11] 瑞信研究院. 2020全球財富報告[R]. 瑞信研究院, 2021.

[12] 王楊, 陳昊. 中美利差倒掛后，A股走勢如何？[R]. 浙商證券, 2022.

[13] 張宇, 李昊, 王璞. 房地產板塊當前六大關鍵問題[R]. 中金公司, 2022.

作者 | 王鵬、梁鑫垚

來源 | 普益標準

版權說明：部分文章推送時未能與原作者取得聯系，如轉載涉及版權等問題，敬請聯系我們。

風險提示：觀點僅供參考，不構成任何投資建議及承諾。市場有風險，投資需謹慎。

- 加入社群 -