作者：趙偉、曹金丘（ 趙偉為國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 ）

報告要點

近期，美聯儲核心官員紛紛釋放“鷹派”信號，為即將到來的一月議息會議預熱。作為2022年的開年會議，美聯儲一月會議有哪些看點？最新梳理，供參考。

看點一：或將公布更加清晰的“貨幣政策正常化指引”、加快加息及縮表

1月27日，美聯儲將公布年內首場議息會議的聲明，或提供更加清晰的“貨幣政策正常化指引”。近期，美聯儲核心官員紛紛釋放“鷹派”信號，討論加息及縮表，為即將到來的一月會議預熱。鑒于Taper行近尾聲，以史為鑒，美聯儲或將公布新的《貨幣政策正常化原則及計劃》，以漸進、可預見的方式推進貨幣政策正?；?。

美聯儲可能加快Taper，進一步商議加息及縮表的時點及節奏。貨幣政策加快正?；谋尘跋拢缆搩赡茉谝辉聲h上繼續加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。作為加息前的重要溝通，美聯儲或將給出更明確的指引。同時，美聯儲可能將重申在首次加息后開啟縮表，并且要比上輪周期的推進節奏加快很多。

看點二：或將重新評估“充分就業”及“通脹”、為收緊政策鋪路

美聯儲推進加息及縮表，主要取決于如何評估“充分就業”及“通脹”。勞動力供需嚴重失衡下，美聯儲或將重新界定“充分就業”，未必等到就業人數修復至疫情前。通脹方面，相比起供應鏈瓶頸，美聯儲或將更關注工資—物價螺旋式上漲風險。若認定“充分就業”及“通脹”高企，加息及縮表自然“水到渠成”。

鑒于美國當下宏觀環境與上輪周期有著天壤之別，美聯儲或將繼續加快貨幣政策正?；?。就業方面，美國疫情期間損失的就業人數已修復了84%，速度遠超上一輪周期。物價方面，美國核心CPI同比飆升至近30年來新高，給貨幣當局帶來的壓力遠超以往?；诤暧^環境差異，美聯儲可能將繼續加快貨幣政策正常化。

看點三：政策收緊對市場的沖擊，或并未結束

目前來看，市場對美聯儲加息預期的消化較為充分，但對縮表預期的消化相對不足。從CME利率期貨來看，美聯儲2022年至少加息4次的概率升破7成，定價較為充分。但基于近期趨平的美債收益率曲線，市場對美聯儲縮表的定價或相對不足。不同于上輪的緩慢縮表，美聯儲本輪縮表或節奏更快、力度更大，疊加所持的到期美債以中長期為主，可能將助推美債長端利率上行、加劇市場波動。

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美聯儲政策收緊過程中，經濟基本面受到的沖擊，也是當前市場討論不足的風險點。2022年中前后，美國居民債務寬限集中到期，將引發償債壓力陡增。美國信用債未來5年平均到期規模超1萬億美元、且投機級占比持續提升，加大企業端償債壓力。美聯儲政策收緊過程中，美國居民及企業部門將進一步承壓、有損經濟基本面。作為市場的晴雨表，經濟遭受負面沖擊，或將繼續壓制市場走勢。

風險提示：美聯儲核心通脹居高不下；美國就業修復不及預期。

報告正文

周度專題：美聯儲一月議息會議3大看點

近期，美聯儲核心官員紛紛釋放“鷹派”信號，為即將到來的一月議息會議預熱。作為2022年的開年會議，美聯儲一月會議有哪些看點？最新梳理，供參考。

看點一：或將公布更加清晰的“貨幣政策正?；敢薄⒓涌旒酉⒓翱s表

近期，美聯儲核心官員紛紛釋放“鷹派”信號，為即將到來的一月議息會議預熱。作為2022年的開年會議，美聯儲一月議息會議將于美東時間25日至26日召開，并于26日下午（北京時間27日凌晨）公布會議聲明。會議即將到來之際，多位核心官員集體釋放“鷹派”信號。其中，主席鮑威爾公開提及加息及縮表，“認為將采取加息措施加息遏制通脹急升”、“傾向于召開2至4次FOMC會議來提供更明晰的縮表指引”；圣路易斯聯儲主席布拉德（2022年票委）更是明確表示，“為了應對通脹，美聯儲最快在3月加息、隨后跟進縮表”。

①波士頓聯儲主席Rosengren已提前退休，將由代理主席Montgomery候補參加1月議息會議。

以史為鑒，美聯儲或將在一月會議上公布更加清晰的政策指引，為進一步的貨幣正?；伮贰；仡櫳弦惠嗀泿耪哒；芷?，美聯儲在結束QE②前的2014年9月議息會議上，公布了《貨幣政策正?；瓌t及計劃》。其中，對當下具有借鑒意義的是，彼時美聯儲明確表示“加息的前提是良好的經濟狀況和前景”，“加息后以漸進的、可預見的方式縮表，主要方式是持有的美債到期不續”。為了更有效的管理政策預期，美聯儲可能將在一月會議上公布類似指引，屆時需關注重點措辭的關鍵變化。

②2014年10月，美聯儲正式退出QE3、結束量寬擴表。

貨幣政策加快正?；谋尘跋?，美聯儲可能在一月會議上繼續加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。2020年疫情暴發后，伴隨大規模量寬擴表，美聯儲總資產規模逼近9萬億美元、相當于美國2022年GDP（現價）的43%，引發流動性泛濫，維持高位的隔夜逆回購規模即是最佳證明。這一背景下，美聯儲為了加速貨幣正?；?，可能在12月會議基礎上進一步縮減資產購買的規模，將完全退出QE的時點從3月提前至2月。

作為加息前的重要溝通，美聯儲或將給出更明確的指引。不同于上一輪結束QE超1年后才啟動加息，美聯儲本輪加息與退出QE的間隔將大幅縮短。鑒于目前美聯儲依然處于Taper進程， 1月加息的概率微乎其微，但或將加息具體時點及節奏提供更明確的指引。不過，值得注意的是，不同于3月、6月、9月、12月會議，美聯儲在其他會議上并不會公布經濟預測及利率點陣圖，因此需重點關注政策聲明、及主席鮑威爾的新聞發布會講話。

同時，美聯儲可能將重申在首次加息后開啟縮表，并且在節奏上要比上一輪周期加快很多。美聯儲上次是在加息4次后啟動縮表，開始每月僅縮減60億美元美債和40億美元MBS，隨后緩慢提速。當下，美聯儲12月會議紀要里明確提出，“幾乎所有委員都同意在首次加息后就開始推進縮表”、“縮表的合適速度可能會比上一次正?；陂g的更快”。參考美聯儲2022年所持美債的到期規模來看，未來縮表速度（含MBS）有望直接達到每月900億美元左右。

看點二：或將重新評估“充分就業”及“通脹”、為收緊政策鋪路

勞動力供需嚴重失衡下，美聯儲或將重新界定“充分就業”的標準，未必等待到就業人數修復至疫情前。美國當前的就業市場，表現為勞動力供給受限、招聘需求持續旺盛。一方面，就業意愿低迷下，美國就業人數、勞動力參與率距離疫情前仍有差距。同時，美國失業率已回落至疫情前水平，職位空缺率、離職率維持歷史高位，反映企業招工需求依然旺盛。美國勞動力供需錯配下，若認定供給端因素難以消除，美聯儲或將側重需求端、重新界定“充分就業”。

通脹方面，相比起供應鏈瓶頸，美聯儲或將更關注工資—物價螺旋式上漲的風險。2021年美國核心通脹（去除能源及食品）“高燒難退”，極大程度上是受疫情擾動下的供應鏈瓶頸影響。展望2022年，疫苗大幅放量下，全球“免疫屏障”有望得到重塑，疫情對經濟的擾動趨于弱化，供應鏈瓶頸也將有所緩解?？紤]到就業市場供需嚴重失衡、推動工資增速高企，美國核心通脹的主要驅動力或將由供應鏈瓶頸切換至勞動力成本。

綜合來看，若美聯儲認定“充分就業”及通脹壓力高企，未來加息及縮表自然“水到渠成”。追根溯源，主導美聯儲加息及縮表的核心因素依然是美國經濟基本面。例如，1994年2月和2004年6月，在美國非農就業人數恢復至上一輪周期的高點附近時，疊加通脹已達目標，美聯儲均開啟了加息。2015至2018年，伴隨美國經濟加速回歸常態化，美聯儲先是啟動加息；由于擔心長期的低利率環境引發經濟過熱，美聯儲隨后開啟了縮表進程、騰挪政策操作空間。

鑒于美國當下宏觀環境與上輪周期有著天壤之別，美聯儲將繼續加快貨幣政策正常化。總結來看，美聯儲本輪貨幣政策正常化節奏遠超上輪周期的背后，在于當下美國宏觀環境向“充分就業”及“物價穩定”邁進的速度更快。就業方面，美國疫情期間損失的就業人數已修復了84%，速度遠超上輪周期。物價方面，美國核心CPI同比飆升至近30年來新高，帶來的壓力遠超以往。

看點三：政策收緊對市場的沖擊，或并未結束

從近期表現來看，市場對美聯儲加息預期的消化較為充分。近期，美聯儲官員的發言及12月會議紀要均釋放了極強的“鷹”派信號，導致CME期貨市場隱含的2022年至少加息4次的概率升破7成，甚至開始計價3月加息50bp（逾20年來未發生過）的概率。受此影響，全球主要股指紛紛迎來調整，納斯達克年內跌超10個百分點，均指向加息預期的消化較為充分。

但與此同時，市場對美聯儲縮表預期的消化或相對不足。美聯儲上一輪縮表起于4次加息之后，從釋放明確的縮表信號到最終落地相隔6個月，導致市場預期較為充分，美債期限利差（10Y-2Y）反而持續收斂。不同于上輪的緩慢縮表，美聯儲本輪縮表或節奏更快、力度更大，疊加所持的到期美債以中長期為主，可能將助推美債長端利率上行、加劇市場波動。

美聯儲政策收緊過程中，經濟基本面受到的沖擊，也是當前市場討論不足的風險點。美國政府債臺高筑下，房貸、學貸等債務寬限措施都將于2022年中前后其中到期，將引發居民部門償債壓力陡增。美國信用債未來5年平均到期規模超1萬億美元、且投機級占比持續提升，加大企業端償債壓力。美聯儲政策收緊過程中，美國居民及企業部門將進一步承壓、有損經濟基本面。作為資本市場的晴雨表，經濟遭受負面沖擊，或將繼續壓制市場走勢。

經過研究，我們發現：

（1）近期，美聯儲核心官員紛紛釋放“鷹派”信號，討論加息及縮表，為即將到來的一月會議預熱。鑒于Taper行近尾聲，以史為鑒，美聯儲或將公布《貨幣政策正常化原則及計劃》，以漸進、可預見的方式推進貨幣政策正?；?。

（2）貨幣政策加快正常化的背景下，美聯儲可能在一月會議上繼續加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。作為加息前的重要溝通，美聯儲或將給出更明確的指引。同時，美聯儲可能將重申在首次加息后開啟縮表，并且要比上輪周期的推進節奏加快很多。

（3）勞動力供需嚴重失衡下，美聯儲或將重新界定“充分就業”，未必等到就業人數修復至疫情前。通脹方面，相比起供應鏈瓶頸，美聯儲或將更關注工資—物價螺旋式上漲風險。若認定“充分就業”及通脹壓力高企，未來加息及縮表自然“水到渠成”。

（4）就業方面，美國疫情期間損失的就業人數已修復了84%，速度遠超上一輪周期。物價方面，美國核心CPI同比飆升至近30年來新高，給貨幣當局帶來的壓力遠超以往?；诤暧^環境差異，美聯儲或將繼續加快貨幣政策正常化。

（5）目前來看，市場對美聯儲加息預期的消化較為充分，但對縮表預期的消化相對不足。從CME利率期貨來看，美聯儲2022年至少加息4次的概率升破7成，定價較為充分。但基于近期趨平的美債收益率曲線，市場對美聯儲縮表的定價或相對不足。

（6）2022年中前后，美國居民債務寬限集中到期，將引發償債壓力陡增。美國信用債未來5年平均到期規模超1萬億美元、且投機級占比持續提升，加大企業端償債壓力。美聯儲政策收緊過程中，美國居民及企業部門將進一步承壓、有損經濟基本面。作為資本市場的晴雨表，經濟遭受負面沖擊，或將繼續壓制市場走勢。

2、 重點關注：美國12月CPI

風險提示

1、美國核心通脹居高不下。美國供應鏈瓶頸持續時長超預期，疊加勞動力成本增速高企，共同推升美國核心通脹。

2、美國就業修復不及預期。若美國通脹壓力高企的同時，就業修復不及預期，美聯儲貨幣政策將會因為“類滯脹”格局而陷入兩難。

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