油價沖擊100美元？年內(nèi)發(fā)生的可能性正在增大

來源： 興業(yè)研究郭嘉沂、付曉蕓

興業(yè)研究認為，年初利比亞和哈薩克斯坦突發(fā)供給中斷，疊加OPEC多國已經(jīng)無法繼續(xù)增產(chǎn)的現(xiàn)狀，油市邁入真正供給沖擊的時點正在不斷臨近。

在去年2月發(fā)布的《油價能否重返100美元？》中，我們提示了油價重回80美元/桶，并在未來幾年內(nèi)觸及100美元/桶的可能性，彼時市場尚無此觀點。2021年第四季度以來，油價多日突破80美元/桶，本文我們將討論年內(nèi)油價重返100美元/桶的可能性。 全球原油可用庫存天數(shù)降至多年低位的情況下，原油市場對于突發(fā)供給中斷容錯度很低，這也正是我們2022年展望著重提示的超預(yù)期上行風(fēng)險。年初利比亞和哈薩克斯坦突發(fā)供給中斷，疊加OPEC多國已經(jīng)無法繼續(xù)增產(chǎn)的現(xiàn)狀，油市邁入真正供給沖擊的時點正在不斷臨近。 雖然原油總持倉自2021年中持續(xù)下降，表明投資者對于油價上漲分歧越來越大。但以往證據(jù)表明供給沖擊帶來的上漲往往不是量價齊升，而是多數(shù)市場參與者所料不及的。從此前兩輪經(jīng)驗來看，劈叉超過1-2年之后，原油面臨下行壓力。從此輪大背景來看，屆時出現(xiàn)的下行壓力可能僅是上行周期中的調(diào)整，而非趨勢反轉(zhuǎn)。 我們認為，油價突破90美元/桶、沖擊100美元/桶的時點可能早于我們此前預(yù)期的2023年，在年內(nèi)發(fā)生的可能性正在增大。

在去年初發(fā)布的《油價能否重返100美元？》報告中，我們提及了未來幾年油價重回80美元/桶，并觸及100美元/桶的可能性，彼時市場尚無此觀點。2021年第四季度以來，油價已經(jīng)多日突破80美元/桶，本文我們將討論年內(nèi)油價重返100美元/桶的可能性。

一、油價中長期上漲邏輯完備

此前多篇報告中，我們反復(fù)提及了長期資本投資不足是商品已經(jīng)進入中長期牛市的重要因素，目前來看油價進入中長期上漲通道這一邏輯依然完備，而且正在加速實現(xiàn)。

2021年油氣行業(yè)資本支出小幅反彈，達到3730億美元，較上年增長5%，保持在IEA預(yù)估的“到 2050 年零排放”情景下每年油氣行業(yè)資本支出3650億美元的水平。雖然2021年油價顯著上漲，但是目前主要石油公司并沒有明顯增加資本支出的計劃，提高投資者回報仍是其優(yōu)先選擇。Rystad預(yù)計到2022年，油氣行業(yè)資本支出小幅增加，在此情景下全球原油產(chǎn)量在2024年存在絕對值見頂?shù)娘L(fēng)險，這一時點將早于市場一直判斷的2030年全球原油需求見頂?shù)娜掌凇?021年全球石油發(fā)現(xiàn)量僅為43億桶，創(chuàng)下二十多年來最低點。過去十年新油田的發(fā)現(xiàn)量和消費量之間的供需缺口越來越大。

歷史來看，商品價格持續(xù)上漲數(shù)年之后才會引發(fā)Capex投資明顯增加，但是因為目前全球向清潔能源轉(zhuǎn)型并且致力于在2050年達到碳中和，這使得本輪商品價格大漲但資本投資維持低迷成為一種可能，這是一個新能源和舊能源價格共同大漲的時代。

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二、市場正逐步邁入真正的供給沖擊

原本按照2022年全球原油項目投產(chǎn)計劃以及OPEC增產(chǎn)計劃，全球原油供需能夠維持在緊平衡狀態(tài)，使得市場能夠從2021年油價大漲的沖擊中得到喘息。不過正如我們此前所述，這一判斷的風(fēng)險在于，在目前全球原油庫存低位下，商品市場對突發(fā)性供給短缺應(yīng)對能力很低。如果出現(xiàn)突發(fā)性的供給短缺，2022年這一基準(zhǔn)判斷有較大上行風(fēng)險，而目前這一風(fēng)險正在逐步變?yōu)楝F(xiàn)實。

2.1 突發(fā)供給中斷頻發(fā)

2022開年，原油市場就面臨了一系列的突發(fā)供給中斷。先是2021年12月底利比亞Zawia和Mellitah兩個港口遭遇不可抗力，導(dǎo)致30萬桶/天原油產(chǎn)量下線，后又有一條管道在1月初受損，又導(dǎo)致20萬桶/天產(chǎn)量下線。利比亞目前的產(chǎn)量約為70萬桶/天，是一年多以來的最低水平。此外敘利亞和也門的武裝沖突不斷，也對原油生產(chǎn)造成一定影響。

哈薩克斯坦的動蕩是2022年第一周油價飆升的主要原因，抗議、安全部隊的回應(yīng)、政府的辭職，以及俄羅斯的軍事干預(yù)，使得哈薩克斯坦局勢成為開年之后的焦點之一，不過短期動蕩局勢已有所平息。在2019年之前納扎爾巴耶夫以獨裁方式統(tǒng)治哈薩克斯坦的29年里，西方投資者一直將最大的鈾生產(chǎn)商（和主要的石油生產(chǎn)商，占全球原油產(chǎn)量2%，也正好對應(yīng)了1月6日沖突高潮當(dāng)天Brent漲幅2.17%）視為一個非常穩(wěn)定的存放資金的地方，但是2019年卡西姆-喬馬爾特·托卡耶夫接任后這一情況逐步發(fā)生改變。實際上托卡耶夫領(lǐng)導(dǎo)下的哈薩克斯坦一直是一個火藥桶，如果大流行沒有分散抗議者的注意力，這種抗議活動或會更早發(fā)生。同時烏克蘭和哈薩克斯坦近期發(fā)生的一系列事件，都是北約東擴進程中與俄羅斯不可避免的矛盾中的一環(huán)，這一動蕩仍將持續(xù)，并階段性影響能源價格波動。

雖然哈薩克斯坦的原油生產(chǎn)只受到了短暫影響，但是在本就處于緊平衡的原油市場，哈薩克斯坦和利比亞的爭端，疊加尼日利亞、敘利亞、也門等不斷的供給問題，使得中東、西非、北海油種貼水全面飆升。目前1月的短途低硫原油已基本售罄，原油市場供需緊張。

2.2 全球原油可用庫存天數(shù)降至多年低位

2021年全球可觀察石油庫存持續(xù)下降。2021年初，全球可識別的在岸、海上或在途的原油庫存共78.9億桶，到年底這一數(shù)字降至72億桶。如果考慮新建輸油管道以及油箱需要填充而形成的新增可統(tǒng)計但實際并不可用庫存，則全球原油庫存的情況更加堪憂。

根據(jù)Energy Aspects的統(tǒng)計，目前在美國原油可用庫存天數(shù)雖然為27天，但如果剝離線路填充和運輸中的原油這個數(shù)字將減少到只有18天，降至2007至2008年時的水平。同時以遠期覆蓋天數(shù)衡量，Energy Aspects預(yù)計2022年8月全球原油可用庫存天數(shù)將跌至十年來的低點，低于2011年的水平。

突發(fā)的供給中斷頻發(fā)以及OPEC增產(chǎn)已經(jīng)不及預(yù)期，使得本該季節(jié)性累庫的第一季度，原油庫存仍呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢。這加劇了第二季度需求高峰時期原油市場的供需緊張程度。在目前的緊平衡狀態(tài)下，原油市場容錯余地極低，任何大的突發(fā)供給中斷都可能會引發(fā)油價的超預(yù)期上漲。

2.3伊朗產(chǎn)量回歸帶來的緩解有限

在突發(fā)供給中斷頻發(fā)以及OPEC增產(chǎn)已經(jīng)不及預(yù)期的情況下，如果年內(nèi)伊朗產(chǎn)量能夠回歸，那么在一定程度上可緩解原油市場的緊張情況，不過也不應(yīng)對于這一緩解過度樂觀。

EIA的數(shù)據(jù)顯示，2021年12月全球非計劃原油生產(chǎn)中斷量為295萬桶/天。而如果伊朗中斷的135萬桶/天原油產(chǎn)量回歸，則會使全球非計劃原油生產(chǎn)中斷量降至160萬桶/天這一十年來的絕對低位水平。歷史來看，這一水平是不可持續(xù)的，因為每個時刻總會有一些突發(fā)因素使得全球發(fā)生非計劃的原油生產(chǎn)中斷。且不說目前伊朗產(chǎn)量回歸仍無明確計劃，即使已經(jīng)有了明確時間線，能夠使得油價短期出現(xiàn)一定程度回落，但其余地方的非計劃產(chǎn)量中斷也會降低這一回落幅度。而此后仍需面臨多年投資低迷帶來的供給沖擊。

2.4 供給沖擊對于金融市場往往會是意外

原油總持倉自2021年3月見頂之后持續(xù)下降，是投資者對于油價上漲分歧越來越大的一個例證。這表明相較于2021年第一季度和第二季度的量價齊升，市場參與者對于未來油價上漲持續(xù)度的分歧在增大。回顧2007至2008年，WTI和Brent原油總持倉自2007年7月就開始見頂，直至2008年10月油價見頂暴跌之后才見底回升。而在2007年7月原油總持倉見頂之后，油價從74.15美元/桶最高飆升至145.29美元/桶，這表明供給沖擊帶來的上漲往往都不是量價齊升，而是很多市場參與者始料不及的。我們正在離真正的供給沖擊越來越近，所以原油總持倉與油價的劈叉也許會成為常態(tài)。從此前兩輪經(jīng)驗來看，劈叉超過1-2年之后，原油面臨下行壓力。從此輪大背景來看，屆時出現(xiàn)的下行壓力可能僅是上行周期中的調(diào)整，而非趨勢反轉(zhuǎn)。

三、油價沖擊100美元的時點可能早于預(yù)期

在目前原油市場供給偏緊的情況下，市場對于突發(fā)的供給中斷容忍度很低。如果類似哈薩克斯坦這種突發(fā)供給中斷頻發(fā)（在長期資本投資不足以及維護成本投入不足的情況下，突發(fā)供給中斷出現(xiàn)的概率本身就是在增加的），2022年油價仍有較大上行風(fēng)險。油價突破90美元/桶、沖擊100美元/桶在年內(nèi)發(fā)生的可能性也在增大。

本文作者： 郭嘉沂、付曉蕓，來源：興業(yè)研究宏觀，原文標(biāo)題：《油價年內(nèi)重返100可能性評估》

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