近年來，醫藥行業政策和營銷體系變革的大背景下，讓一大批原先風生水起的醫藥公司，走到了抉擇的十字路口。帶量采購的劇烈沖擊讓藥企間的競爭更加殘酷。是迎頭追趕時代的腳步，亦或是黯然離場，總有人做出不同的抉擇。
02.爆雷風波景峰醫藥的債券終于違約了。
2021年10月25日，景峰醫藥發布公告稱，“16景峰01”應于2021年10月27日兌付本金3.88億元和利息0.29億元。公司已與“16景峰01”的所有持有人就展期方案達成一致，后續將按照相關協議的約定進行債券本息的兌付。而早在幾個月之前，信用評級機構中誠信國際就持續調低了景峰醫藥的信用評級，從AA-一路調整至BBB，并將主體和債券的信用等級繼續列入可能降級的觀察名單。
湖南景峰醫藥股份有限公司（以下簡稱“景峰醫藥”），最早可追溯到1998年成立的益佰制藥，是由實控人葉湘武和其前妻及其他幾位合伙人聯手創立，2009年葉湘武以9903萬元的價格從前妻和其余幾位合伙人手中購買股份，開始自立門戶。而當時間來到了2014年，憑借資本市場的火熱，景峰醫藥借殼天一科技上市，從此打開了資本市場的大門。
剛上市的前幾年中景峰表現尚可，凈利潤穩健上升，然而不甘寂寞的葉湘武憑借資本市場的融資便利開啟了大手筆收購的“買買買”行為。2015年1月，景峰以4.77億元收購德澤藥業53%的股權，2016年2月，景峰投資4400萬元收購錦瑞制藥20%的股權；同年4月出資8800萬元收購云南葉安醫院55%股權。在幾年時間中，景峰從剛借殼時的4家子公司發展為22家子公司，并累計確認了7億元的商譽額，這也為此后的業績斷崖埋下了伏筆。
而當時間來到了2019年，形式急轉直下。國家推出的帶量采購政策對眾多藥企產生了較為嚴峻的考驗，景峰也不例外。當新版醫保目錄發布，景峰的核心產品——參芎葡萄糖注射液，未能入選名單時，公司19年四季度的有關收入劇烈下降超過90%；而公司的另一款核心產品——欖香烯乳狀注射液，也被新版醫保目錄大幅縮窄臨床使用范圍，使得其有關收入下降超過60%。
而更不幸的是，前幾年大手筆買來的資產，效果不及預期之后，開始紛紛計提大額的商譽減值，導致公司的經營業績雪上加霜。19年公司凈利潤-8.83億元，扣非后凈利潤-9.75億元；20年公司凈利潤-10.69億元，扣非后凈利潤-12.96億元。大額的持續虧損傳導到了公司發行的債券之上，違約因此在所難免。
03.數判高低我們可以使用最新發布的數行家·財判分析系統，看看其對于過去幾年間景峰醫藥的財務報表的分析評判結果，檢驗其是否能做到事前提示風險的作用。
我們特意選擇景峰19年的財務報表導入數行家·財判系統，檢驗在危機之前數行的判斷結果。可以發現，對于公司19年的財務報表分析結果，數行家對于財務健康總評級給予了D的評分，屬于一個很低的水平，給該公司當年的財務報表健康度首先下了一個整體的定調。
圖1. 景峰醫藥財務總體狀況 圖源：數行家·財判
展開全文而在財務總評級部分，數行對公司的財務可信度給與“需要關注”的評級，對財務健康度評分D，對于財務安全度則給予了“風險高”，從細分的三個角度來看，都屬于風險較高的評級。而對于財務風險分析的六大能力評級，可以看出，數行基本都給予了不合格的評級：最低的長期償債能力和發展能力都只有40分的得分，即使是最高的短期償債能力也只有62分。
圖2. 景峰醫藥財務總評級和風險分析 圖源：數行家·財判
而對于財務粉飾識別模塊，數行家·財判首先對發現的所有潛在可能存在的粉飾點進行了一個概覽和總結，包括“異常點總數”、“中低異常數量”和“高危異常數量”，并在旁邊對有關內容進行羅列。對于景峰醫藥，數行家·財判共發現14個異常點，其中高危異常點7個。
圖3. 景峰醫藥財務粉飾識別模塊總結概覽 圖源：數行家·財判
首先是采購環節異常，數行系統認為公司的預付款項存在異常情況，公司19年的預付款項波動達-45%，預付賬款增長率為-55%，波動幅度過大，需要警惕通過虛構交易挪用公司資金的可能性。
圖4. 景峰醫藥采購環節異常 圖源：數行家·財判
其次是資產質量與結構存疑。數行發現公司的商譽存在異常情況，發現商譽與凈資產占比達到22%，商譽與總資產占比達到10%，且增長率和波動較大，提出建議認為，需要警惕企業是否存在高估商譽，利用商譽進行利益輸送，要對相關企業的關聯性進行進一步的分析。同時發現公司的長期待攤費用異常，波動性達到了50%，值得關注。
值得注意的是，數行家·財判系統發現的這點問題，正是景峰醫藥爆出的重要問題點之一，景峰正是由于過高的商譽減值導致了最后的業績變臉，利潤段承壓，由此也可見，數行家系統可以提前識別出公司可能存在的風險點。
圖5. 景峰醫藥資產質量與結構存疑 圖源：數行家·財判
第三點是銷售環節異常。在這一環節，數行系統共提出四點異常，主要的三個異常點分別是賒銷比例高、應收賬款異常、利潤與收入的變動不匹配。數行家系統發現，公司19年的應收賬款周轉率為1.84次，顯著低于行業平均值；而對于應收賬款，公司主營業務收入增長率是同期應收賬款增長率的-15.69倍，而應收票據和應收賬款的占比波動為-41%，提出建議認為需要警惕虛增收入帶來的無法回收應收賬款的可能性。
圖6. 景峰醫藥銷售環節異常 圖源：數行家·財判
而對于投融資環節，數行家·財判系統也發現了三點異常點，分別是激進的投資策略、大舉并購、投資收益異常。在激進的投資策略中，公司19年的投資活動現金流出與經營活動現金流入占比為22%，而投資支付的現金與投資活動現金流出占比為68%；而在大舉并購部分，發現公司的長期股權投資占比為6.85%，占比過高，提出建議認為，需要警惕對外轉移資產和利潤的可能性。
圖7. 景峰醫藥投融資環節異常 圖源：數行家·財判
04.回顧總結回顧景峰醫藥債務違約事件的始末，我們可以發現，景峰醫藥出現的危局是多重因素共同疊加導致的。
首先是公司管理層的盲目擴張，雖然景峰大手筆收購的公司基本聚焦在了醫藥行業的主業身上，但顯然許多收購的資產在事前并沒有充分預計風險，而且收購的對價過高，這直接導致了之后的商譽減值風波。公司19、20兩年的商譽減值額累計達到了6.6億元，對業績端產生了強烈的沖擊。
其次，則是行業劇烈變動過程中帶來的經營風險。公司長期以來仰仗的幾款核心產品未能入選國家醫保名單的后果是致命的，直接導致了公司的主營收入的驟降，相關的收入分別下降了90%和60%，從而導致公司的凈利潤水平由正轉負。
再次，則是過于激進的財務政策。景峰制藥的資產負債率近幾年間一直維持在75%左右，處于一個不低的水平，而景峰的所有債務中，流動負債占到了91%的水平，短貸長投的現象十分嚴重。為了解決日益嚴重的流動性危機，公司用足了開戶銀行給予的10億元貸款額度，并且大股東已經累計質押了68%的公司股份。
值得注意的是，面對一團危局的景峰醫藥，其大股東葉湘武也萌生了退場的想法。2021年10月13日，景峰醫藥披露《關于控股股東協議轉讓股份及委托股票表決權暨實際控制人擬發生變更的提示性公告》稱，公司控股股東葉湘武及一致行動人擬將所持有的43,988,718股（占公司總股本的5.00%）協議轉讓給北京洲裕能源科技有限責任公司。同時，葉湘武將其所剩余持有的120,847,486股（占公司總股本的13.74%）對應的表決權不可撤銷地委托給洲裕能源。
本次股權協議轉讓及投票權委托如果得以完成，洲裕能源將擁有景峰醫藥18.74%的表決權，公司實控人也將易主。
后醫改時代的景峰，何去何從？