險(xiǎn)資明星薈-第13期

世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，固收資產(chǎn)收益率總體下行，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化行情明顯……在波動(dòng)行情下，如何對(duì)巨量資金進(jìn)行投資管理？這是當(dāng)前擺在每個(gè)機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理前的問(wèn)題。

“很多人認(rèn)為固收類(lèi)資產(chǎn)收益穩(wěn)定，其實(shí)純固收策略波動(dòng)性并不是最低，通過(guò)引入更多元化的投資資產(chǎn)，建立一個(gè)多資產(chǎn)的投資組合可以獲得更穩(wěn)定的收益。”近日接受證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者采訪時(shí)，人保資產(chǎn)組合管理部投資總監(jiān)馮駿表示。

▲ 人保資產(chǎn)組合管理部投資總監(jiān)馮駿

馮駿自2008年起在人保資產(chǎn)組合管理部任職，現(xiàn)任組合管理部投資總監(jiān)，熟悉大類(lèi)資產(chǎn)配置，擅長(zhǎng)絕對(duì)收益管理投資策略，管理過(guò)人保集團(tuán)、人保壽險(xiǎn)、人保健康等人保集團(tuán)系統(tǒng)內(nèi)賬戶，現(xiàn)牽頭管理多個(gè)多元資產(chǎn)策略產(chǎn)品和外部多家第三方委托賬戶。

其任職的人保資產(chǎn)是保險(xiǎn)行業(yè)第一家資產(chǎn)管理公司，管理著超萬(wàn)億資產(chǎn)。馮駿所在的組合管理部主要開(kāi)展系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置，以及第三方多資產(chǎn)專戶和產(chǎn)品管理，其中馮駿直接牽頭管理的資金約500億元-600億元。

談及未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)，馮駿表示，“我們認(rèn)為貨幣政策新常態(tài)化，即相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變。在資本市場(chǎng)融資方式“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的大背景下，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)長(zhǎng)期欠配，權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)性會(huì)下降，同時(shí)結(jié)構(gòu)性行情會(huì)一直存在，這是我們一個(gè)大的判斷。”

打破傳統(tǒng)管理模式，以平臺(tái)化機(jī)制應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)

券商中國(guó)記者：請(qǐng)介紹一下您管理的資金性質(zhì)，投資風(fēng)格和投資方法？

馮駿：保險(xiǎn)資管公司的主要投資者為保險(xiǎn)公司和銀行等金融機(jī)構(gòu)，從資金屬性來(lái)看大都是中長(zhǎng)期十分穩(wěn)定的資金，風(fēng)險(xiǎn)偏好中性，對(duì)于回撤控制有一定要求，希望通過(guò)多元資產(chǎn)策略的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品來(lái)替代理財(cái)、非標(biāo)等的配置，追求絕對(duì)收益為主。

投資風(fēng)格上，注重資產(chǎn)配置，追求絕對(duì)收益。在投資中，突出在資產(chǎn)配置方面的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮保險(xiǎn)資管公司對(duì)于中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)周期和金融周期研究的優(yōu)勢(shì)、對(duì)于多資產(chǎn)品種研究覆蓋的廣度，更注重于跨資產(chǎn)比價(jià)研究和二級(jí)資產(chǎn)的趨勢(shì)和風(fēng)格研究。

在投資方法上，我們采取三層次資產(chǎn)配置決策框架體系，通過(guò)一級(jí)資產(chǎn)配置決策體系確定大類(lèi)資產(chǎn)配置比例；通過(guò)二級(jí)資產(chǎn)配置決策體系，確定權(quán)益風(fēng)格、行業(yè)和債券久期、杠桿；通過(guò)三級(jí)資產(chǎn)配置確定具體的債券和權(quán)益品種等。

第三方資產(chǎn)具體投資上，有別于傳統(tǒng)的“一人統(tǒng)管制”或“二人切分”式的二級(jí)債基管理模式，我們目前采用的是跨資產(chǎn)、矩陣式的小組制管理模式，以發(fā)揮保險(xiǎn)資管資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)能力，通過(guò)多資產(chǎn)配置搭建比較穩(wěn)定的收益結(jié)構(gòu)，這也是保險(xiǎn)資管長(zhǎng)期以來(lái)的核心優(yōu)勢(shì)所在。

目前我牽頭的第三方資產(chǎn)投資管理都是采用這種小組織管理模式，即由組合經(jīng)理、權(quán)益投資經(jīng)理與固收投資經(jīng)理形成多元資產(chǎn)的產(chǎn)品分工合作模式，組合經(jīng)理主導(dǎo)資產(chǎn)配置，權(quán)益和固收投資經(jīng)理分別負(fù)責(zé)品種投資，專業(yè)化運(yùn)作管理。

為了更好地應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)變化，公司在組織架構(gòu)、投資流程和績(jī)效考核激勵(lì)等方面不斷進(jìn)行各項(xiàng)優(yōu)化升級(jí)。去年，我們對(duì)多元資產(chǎn)策略的管理模式也進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)。一是在公司層面，對(duì)于整個(gè)投資小組制的考核要求是達(dá)到既定的凈值絕對(duì)收益目標(biāo)或?qū)?yīng)策略的公募排名、小組整體考核不再切分。二是在小組層面，加強(qiáng)周度、月度等日常的歸因分析，一旦發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)有跑偏現(xiàn)象，馬上就會(huì)根據(jù)情況及時(shí)調(diào)整和糾正，通過(guò)平臺(tái)化的投資決策機(jī)制，可以避免過(guò)多的個(gè)人判斷和情緒因素，對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)斐刹▌?dòng)，進(jìn)一步提升投資業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

實(shí)際上，大家可以看到，近年來(lái)隨著投資資產(chǎn)的復(fù)雜化和多樣化，“長(zhǎng)牛”的明星基金經(jīng)理越來(lái)越少，牛基維持時(shí)間越來(lái)越短，這也是因?yàn)檎麄€(gè)投資邏輯以及底層資產(chǎn)發(fā)生了重大變化所致。培養(yǎng)一兩個(gè)明星基金經(jīng)理只能發(fā)揮短期效應(yīng)，現(xiàn)在更多是依靠平臺(tái)，充分發(fā)揮平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)來(lái)作戰(zhàn)。

以多元資產(chǎn)組合降低波動(dòng)率，權(quán)益中樞占比10%最穩(wěn)定

券商中國(guó)記者：請(qǐng)以您管理的產(chǎn)品為例，來(lái)說(shuō)明如何開(kāi)展投資管理？

馮駿：我牽頭管理了安心收益系列、安心盛世系列和安心增值等產(chǎn)品，從公司多元資產(chǎn)的產(chǎn)品線定位和劃分來(lái)看，主要分為低波動(dòng)理財(cái)替代型、平衡型非標(biāo)替代型和進(jìn)取型二級(jí)債基策略三個(gè)大類(lèi)。

以公司運(yùn)作時(shí)間最長(zhǎng)的安心收益為例,這個(gè)產(chǎn)品成立于2007年，是保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)第一批獲批的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，也是人保資產(chǎn)發(fā)行的第一款保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。迄今為止，產(chǎn)品運(yùn)行時(shí)間超過(guò)13年，規(guī)模接近90億元，這是一款絕對(duì)收益產(chǎn)品，目標(biāo)是業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定、回撤小。自2007年以來(lái)，這款產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異，據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截止到2021年9月30日，該產(chǎn)品的累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)110%，復(fù)合年化收率5.61%，近三年收益率均超過(guò)6%。

實(shí)際上，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的市場(chǎng)化也經(jīng)過(guò)三個(gè)階段，第一階段即2006年起是試點(diǎn)階段，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品只能銷(xiāo)售給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；第二階段即2013年起，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行“一對(duì)多”定向產(chǎn)品和集合產(chǎn)品；第三階段也就是去年起，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以私募形式對(duì)高凈值客戶銷(xiāo)售。

十幾年來(lái)，安心收益產(chǎn)品的策略也不是一成不變的，我們做過(guò)純債策略、也做過(guò)20%權(quán)益的二級(jí)債基策略。2018年開(kāi)始，考慮到資管新規(guī)帶來(lái)的大量非標(biāo)產(chǎn)品替代性需求，以及固收類(lèi)資產(chǎn)收益率持續(xù)下行等因素，我們開(kāi)始將產(chǎn)品調(diào)整為權(quán)益中樞圍繞10%區(qū)間波動(dòng)的多資產(chǎn)絕對(duì)收益策略。

很多人認(rèn)為固收類(lèi)資產(chǎn)收益穩(wěn)定，其實(shí)純固收策略波動(dòng)性并不是最低，資產(chǎn)多樣化才能降低波動(dòng)率。在純固收策略產(chǎn)品中增加一定權(quán)益資產(chǎn)的配置后，通過(guò)不同大類(lèi)資產(chǎn)間的負(fù)相關(guān)性構(gòu)建一個(gè)多元資產(chǎn)組合有利于同時(shí)提升整個(gè)投資組合的穩(wěn)定性和收益性。但是權(quán)益占比多少合適呢？基于我們的測(cè)算，通過(guò)歷史回溯，權(quán)益資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中占比維持在10%左右，整個(gè)投資組合的夏普比率（風(fēng)險(xiǎn)收益比）最高，收益走勢(shì)最穩(wěn)定。

近三年來(lái)，這個(gè)產(chǎn)品最大回撤在1.5%以內(nèi)，其中2020年最大回撤1.47%，發(fā)生在3月美股熔斷時(shí)期，主要是當(dāng)時(shí)全球疫情爆發(fā)導(dǎo)致股債雙殺。回顧來(lái)看，去年市場(chǎng)先是經(jīng)歷了2月春節(jié)后的股市大幅震蕩，然后是3月的股債雙殺，繼而5-6月的債市下跌，多資產(chǎn)策略總體上很好的經(jīng)受了多種市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)換的檢驗(yàn)。

權(quán)益資產(chǎn)比例中樞為10%左右，但并不是一成不變的。我們會(huì)密切跟蹤滬深300指數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)的波動(dòng)率。當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)率放大到臨界值，我們就會(huì)考慮調(diào)整倉(cāng)位，規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)。例如，今年第一次波動(dòng)加大就是2月份波動(dòng)率趨勢(shì)持續(xù)放大，我們當(dāng)時(shí)做了減倉(cāng)回到中樞附近的操作，持股風(fēng)格進(jìn)一步均衡化，后續(xù)觀測(cè)到股票波動(dòng)率下行到一定區(qū)間穩(wěn)定后，即3月底，我們又進(jìn)行了加倉(cāng)。無(wú)論是加倉(cāng)或減倉(cāng)，我們比較傾向于連續(xù)和漸進(jìn)式的，避免大進(jìn)大出造成組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征發(fā)生大幅度漂移。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益率特征，這個(gè)產(chǎn)品今年還是比較好的完成了絕對(duì)收益目標(biāo)。

權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)性將下降，資產(chǎn)配置應(yīng)更積極

券商中國(guó)記者：今年權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化特征明顯，您如何看待經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)？

馮駿：今年年初，市場(chǎng)很多判斷二季度經(jīng)濟(jì)會(huì)比較好，貨幣政策要收緊，一旦貨幣政策收緊，股債會(huì)發(fā)生調(diào)整。這也是為什么在2月份左右，股債都發(fā)生了一波調(diào)整。

但實(shí)際上整個(gè)二季度股、債都漲的不錯(cuò)，股市表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情，尤其是成長(zhǎng)板塊走勢(shì)很好，債市也在上漲。從歷史回顧來(lái)看，股債雙漲一般發(fā)生在什么時(shí)候？就是貨幣政策相對(duì)比較寬松的時(shí)候，這意味著實(shí)際上政府年初以來(lái)采用的是比較寬松的貨幣政策。

之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我們分析有如下因素：二季度以來(lái)，除了進(jìn)出口數(shù)據(jù)展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，投資端受到房地產(chǎn)三道紅線的核心約束和基建的延續(xù)疲弱、消費(fèi)端受到疫情持續(xù)背景下消費(fèi)行為的更謹(jǐn)慎，投資數(shù)據(jù)和消費(fèi)數(shù)據(jù)邊際走弱。

總體來(lái)看，今年總量無(wú)虞，但下半年經(jīng)濟(jì)增速下滑可能略超預(yù)期。

從這些趨勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為貨幣政策新常態(tài)化，即相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變。在資本市場(chǎng)融資方式“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的大背景下，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)標(biāo)長(zhǎng)期欠配，權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)的波動(dòng)性會(huì)下降，同時(shí)結(jié)構(gòu)性行情會(huì)一直存在，這是我們一個(gè)大的判斷。

這個(gè)判斷還有一個(gè)重要背景是，前一二十年，每次貨幣政策一放松，經(jīng)濟(jì)就容易過(guò)熱，因?yàn)橐郧笆堑禺a(chǎn)為主的周期，經(jīng)濟(jì)周期性很強(qiáng)。現(xiàn)在我國(guó)信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)，表現(xiàn)為符合政策的高科技企業(yè)、中小企業(yè)的貸款利率是下浮的，房地產(chǎn)企業(yè)的貸款利率是上浮的，尤其是房地產(chǎn)“三條紅線”之后，房地產(chǎn)融資困難加大，這與資管新規(guī)也是配套的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正從高增速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，以前那種強(qiáng)周期的屬性正在熨平，這給了現(xiàn)在貨幣政策很大空間。

券商中國(guó)記者：對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)和股債相對(duì)價(jià)值等的判斷如何？

馮駿：從大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)看，股、債均無(wú)大下方風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)配置層面應(yīng)采取更積極的投資策略。

社融在2020年10月見(jiàn)本輪信用擴(kuò)張的高點(diǎn)后，逐級(jí)回落并回歸正常，我公司判斷目前仍處于信用收縮的金融周期下。結(jié)合上文分析，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)邊際走弱的大環(huán)境下，政府貨幣政策將在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)維持“合理充裕”的新常態(tài)，因此，目前看，二級(jí)市場(chǎng)前期擔(dān)憂的貨幣從緊短期不會(huì)出現(xiàn)，判斷股、債這兩大類(lèi)資產(chǎn)均無(wú)大下方風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)配置層面應(yīng)采取更積極的投資策略。

從公司長(zhǎng)期跟蹤的股債相對(duì)價(jià)值來(lái)看，目前股和債相對(duì)價(jià)值處于中間位置，即股和債都沒(méi)有明顯的指向，兩類(lèi)資產(chǎn)可以相對(duì)均衡配置。具體從股和債與自身的估值來(lái)看，目前整體A股估值在中性水平，債券收益率在歷史較低位置。我們判斷，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)和政策仍將延續(xù)目前趨勢(shì)，債券收益率表現(xiàn)為低位震蕩、權(quán)益資產(chǎn)仍將表現(xiàn)為活躍的結(jié)構(gòu)性行情。結(jié)合對(duì)于固定收益類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期收益率處于較低位置的判斷，從未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力是不斷提升的。

券商中國(guó)記者：下階段投資策略有何調(diào)整？重點(diǎn)關(guān)注哪些機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)因素？

馮駿：下階段，總體將保持積極的資產(chǎn)配置策略，債券維持中性略偏高的久期、維持權(quán)益中性略偏高的倉(cāng)位，結(jié)合下半年企業(yè)盈利情況，權(quán)益指數(shù)層面，從全年維度看對(duì)權(quán)益市場(chǎng)維持慢牛的判斷。權(quán)益板塊以周期、中小盤(pán)價(jià)值、新能源汽車(chē)和光伏等為主。

四季度，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)比下降超預(yù)期下，政策可能出臺(tái)跨周期的安排有所預(yù)期，嚴(yán)密關(guān)注10月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于下階段的各項(xiàng)安排，后續(xù)預(yù)計(jì)新基建、消費(fèi)等行業(yè)可能迎來(lái)一定的刺激政策，在相關(guān)行業(yè)可能出現(xiàn)階段性表現(xiàn)。

下階段的風(fēng)險(xiǎn)一是外部美國(guó)taper實(shí)施后，對(duì)于全球和國(guó)內(nèi)貨幣的沖擊，引起貨幣收緊，對(duì)于債券和股票整體估值形成壓力；二是受到物價(jià)持續(xù)高位，擠壓中小游企業(yè)盈利，對(duì)于中下游的行業(yè)板塊估值形成擠壓。

“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”趨勢(shì)明顯，多元資產(chǎn)策略需求增加

券商中國(guó)記者：大資管背景下，保險(xiǎn)資管在第三方資產(chǎn)管理方面如何轉(zhuǎn)型？

馮駿：自資管新規(guī)以后，資本市場(chǎng)發(fā)生了長(zhǎng)期深遠(yuǎn)的變化，主要表現(xiàn)在原有以信托地產(chǎn)為主的投資鏈條被政策限制后，從資產(chǎn)端表現(xiàn)為非標(biāo)資產(chǎn)不斷收縮、非標(biāo)類(lèi)的高質(zhì)量、高收益資產(chǎn)日益稀缺，而從負(fù)債端來(lái)看，在房住不炒的政策指導(dǎo)方向下，房地產(chǎn)投資被限制后，個(gè)人投資者對(duì)于高收益資產(chǎn)的追求日益迫切。

2020年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品超過(guò)25萬(wàn)億、集合信托產(chǎn)品接近4萬(wàn)億，而目前組合類(lèi)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品總額剛超過(guò)2萬(wàn)億，隨著高資質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)的日益稀缺和投資者對(duì)于高收益資產(chǎn)的需求，未來(lái)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的趨勢(shì)將愈演愈烈。

在資產(chǎn)荒的背景下，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)來(lái)替代市場(chǎng)對(duì)高收益資產(chǎn)配置的需求，這是我很看好的方向。以二級(jí)債基為例，三年前市場(chǎng)上發(fā)行的二級(jí)債基產(chǎn)品基本以機(jī)構(gòu)投資者為主，規(guī)模很小。我們?cè)?007年發(fā)行的一款二級(jí)債基產(chǎn)品，成立后一直維持在四五十億元的規(guī)模體量，近三年已快速增加至近100億元。

這顯示，多元資產(chǎn)策略——通過(guò)股債配搭在回撤控制的基礎(chǔ)上獲取一個(gè)穩(wěn)定長(zhǎng)期增長(zhǎng)的投資收益率，以其良好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，正逐漸被機(jī)構(gòu)和個(gè)人接受，作為原有非標(biāo)、理財(cái)?shù)纫粋€(gè)良好的替代投資品種。

責(zé)編：林根

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