玻尿酸業務收入占比始終在99%左右顯示出愛美客業務模式單一狀況。同時，該公司研發投入亦低于同業龍頭企業

《投資時報》研究員 李璐

在我國人均可支配收入增加、消費升級、醫療美容治療滲透率提高、醫療美容技術不斷進步等因素的共同作用下，近年來我國醫療美容市場獲得突飛猛進的發展。據弗若斯特沙利文報告，按服務收入計，中國醫療美容市場由2016年的776億元增至2020年的1549億元，年復合增長率達18.9%。

愛美客技術發展股份有限公司（下稱愛美客）是我國醫美市場中一家上游龍頭企業。該公司成立于2004年6月，成立之初名為北京英之煌生物科技有限公司，2016年6月公司改制為一家股份有限公司并更名為現用名。

作為最早在中國開展醫療美容生物醫用材料自主研發的公司之一，2020年9月28日，愛美客在深圳證券交易所創業板市場上市（300896.SZ）。自上市開始，該公司便獲得資本市場“偏愛”，上市當日股價大漲187.56%，更在4個半月后飆升到最高點1331.02元。愛美客因此被市場稱為“女人茅臺”“醫美茅臺”。

近日，這家公司再次向資本市場發力，擬于港股上市。據招股書披露，本次港股IPO，該公司擬將募集資金用于投資、收購和授權許可安排；開發及擴展產品管線；擴大全球布局；營銷和品牌建設以及補充營運資金等方面。

雖然愛美客近年來發展勢如破竹，營收增長迅速、毛利率處于行業較高水平、總市值不斷攀升。但在這背后也隱現出一些問題，如業務模式單一、研發投入不夠高等。并且該公司近三年進行了大額分紅，充裕的現金流似乎與本次上市再融資存在一些矛盾。

業務類型單一

2018年至2020年（下稱報告期），愛美客的營收利潤數據充分體現了醫美行業飆升的特點。據招股書披露，該公司收入從2018年3.21億元增長至2020年的7.09億元，年復合增長率高達48.6%。凈利潤從2018年的1.16億元增長至2020年的4.34億元，年復合增長率更是接近100%。

愛美客的毛利率表現更是驚人，報告期內毛利分別為2.8億元、5.12億元和6.49億元，同期毛利率分別為87.2%、91.7%和91.4%。在業務增長的強勢帶動下，該公司在A股表現一路向好，迅速成為千億市值公司。

但愛美客的業務結構和盈利能力并非完美無缺，2019年，該公司營收增速為73.74%、凈利潤較上年增長156.55%，而2020年這兩項指標分別大幅下降至27.18%和45.69%，同比增速放緩明顯。

業務類型單一或是造成上述增速下降的主要原因之一。從按產品類型劃分的收入構成上來看，報告期內愛美客99%左右的收入來自于皮膚填充劑產品（即玻尿酸產品），剩余一小部分收入源自埋植線產品和護膚產品等。在皮膚填充劑產品中，近三年溶液類注射產品逐步成為占比最大的品類，報告期內占主營業務收入的比重分別為25.1%、43.9%和63%，主要包括“嗨體”與“逸美”兩款品牌。另一類皮膚填充劑產品為凝膠類注射產品，主打品牌包括“愛芙萊”“寶尼達”“逸美一加一”等，在主營業務收入中的占比由2018年的74.5%下降至2020年的35.6%。還有款名為“濡白天使”的童顏針，即透明質酸鈉凝膠，于2021年獲得批文，目前尚未上市銷售。

然而，愛美客主要依賴的這幾款產品面臨著較激烈的市場競爭。雖然招股書稱“嗨體”是目前市場上唯一在頸部皺紋改善方面的產品。但有分析認為，玻尿酸本身屬于較低門檻的醫美產品，且該類市場已有華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）兩個玻尿酸巨頭占據著一定的市場份額。據報道，華熙生物旗下的cytocare玻尿酸無源植入物在申報注冊時，已將頸部抗衰老作為了適應范圍，預計3年內能獲得批文。

此外，華東醫藥（000963.SZ）旗下的少女針也已獲批上市，預計今年8月進入國內市場。而長春圣博瑪的首款童顏針亦已獲得批文。不僅如此，近幾年不斷有更多企業加入該賽道，使得愛美客的發展承擔著越來越大的壓力。

愛美客在招股書中坦言，如果公司無法維持這幾款主要產品的銷量、定價水平及利潤率，其收入及盈利能力可能會受到不利影響。

收購肉毒毒素公司尚無進展

《投資時報》研究員注意到，目前愛美客已在開發玻尿酸以外的產品線，譬如治療頦后縮的醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠在研產品、治療動態皺紋的注射用A型肉毒毒素在研產品以及用于慢性體重管理的利拉魯肽注射液在研產品當前均處于臨床試驗階段。

其中，肉毒毒素產品是公司的一個重點開發領域，愛美客曾于今年6月宣布擬對韓國公司Huons BioPharmaCo，Ltd.（下稱Huons Bio）進行增資并收購部分股權。Huons Bio是韓國上市公司Huons Global的肉毒毒素業務部門，今年4月份被單獨拆分出來。目前該收購行為處于暫停狀態。

但新產品的研發能為愛美客注入多少發展活力仍然存疑。首先，在國內市場中已有四款審批通過的肉毒毒素產品，分別是國產衡力、英國吉適、韓國樂提葆和美國保妥適，肉毒毒素市場競爭激烈程度不容小覷。

其次，從招股書披露數據來看，愛美客的研發投入水平在同行業中并不算很高。報告期內，該公司研發投入金額分別為3367.78萬元、4856.37萬元和6180.4萬元，占營收的比例分別為10.49%、8.71%和8.71%。而2020年“玻尿酸三巨頭”中的另外兩家華熙生物和昊海生科的研發支出分別為1.41億元和1.26億元，明顯高于愛美客。

此外，愛美客的銷售模式中過于倚賴B端銷售也給其發展的可持續性打上一個問號。招股書數據顯示，愛美客的客戶中約60%為下游B端的醫院機構和醫美門診，剩余40%左右經由各地經銷商向后端銷售。報告期內，該公司來自于前五大客戶的收入占比分別為13.4%、15.4%和13.8%。有分析認為，過于重視B端或讓愛美客失去較多的市場空間，易使其從供應鏈上被整體取代，這也是愛美客所面臨的最大的供應鏈風險。

愛美客按產品類型劃分的收入構成

數據來源：公司招股說明書

股東大額分紅

單一的業務模式能否配得上千億市值，是市場對愛美客的質疑之一，另一個疑問點在于現金流充裕的情況下再次上市融資，究竟是何緣故。

《投資時報》研究員自招股書看到，愛美客在報告期各期及2021年一季度分別派付股息約4950萬元、4500萬元、0及4.21億元，共計約5.16億元。其中2021年一季度的派息方案引來深交所關注，該次派息金額約占2020年凈利潤的95.68%，深交所要求公司說明高分紅是否與公司業績成長匹配。

愛美客在回復深交所關注函時表示，公司現金流充裕，暫無融資計劃，沒有其他重大對外投資計劃和安排。

從股權結構來看，當前愛美客控股股東為董事長簡軍，直接持有公司30.96%的股權，此外，知行軍投資持有6.41%的股份，而簡軍擁有知行軍投資44.31%的權益；丹瑞投資持有4.85%的股份，簡軍擁有丹瑞投資50%的權益；客至上投資持有4.28%的股份，簡軍擁有客至上投資42.31%的權益。而簡軍的弟弟、執行董事簡勇還持有愛美客2.42%的股權。據此計算，上述分紅大約有2億元左右落入簡軍家族手中。

除此之外，據招股書披露，A股上市后愛美客現金及現金等價物激增，由2018年末的2.66億元增長至2020年末的34.56億元，2021年3月末該指標值為32.21億元。從賬面情況來看，愛美客擁有大量盈余，并不缺錢。

一邊大額分紅，并且還伴有大規模賬面盈余，一邊上市融資，愛美客此次港股IPO到底在為什么布局，成為市場關注重點。

愛美客現金流情況

數據來源：公司招股說明書