量化交易容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題 視覺中國圖

9月7日，兩市成交量連續(xù)35個交易日突破萬億元大關，滬指漲1.51%，逼近今年2月的階段性高點，滬深300指數(shù)也逼近5000點。北向資金當日凈流入近60.69億元，三季度至今累計凈流入已超700億元。

一邊是熱火朝天的市場，一邊是頻遭點名量化交易。9月3日，一則“量化交易貢獻了A股一半的交易量”的消息刷屏，甚至有人指出量化是“AI收割機”，主觀投資會被收割；9月6日，證監(jiān)會主席易會滿表示：“在成熟市場，量化交易、高頻交易比較普遍，在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。最近幾年，中國市場的量化交易發(fā)展較快。” 這一度導致市場擔憂行情的可持續(xù)性。

接受第一財經(jīng)采訪的機構人士認為，量化交易量占比約在20%~25%，遠無傳聞中的50%，對量化或沖擊市場的擔憂有所過度。資深全球宏觀交易員袁玉瑋對記者表示，從算法交易特征看，量化一般是跟隨趨勢（例如助漲中小市值股），而非制造趨勢，但日內(nèi)大盤股風格反轉(zhuǎn)，或?qū)π∈兄当┞兜牧炕囝^和中性基金形成逼空效應，導致它們?nèi)諆?nèi)調(diào)倉，加劇了盤中大盤跑贏小盤的輪動。相比海外市場，中國量化的不公平之處更多在于，國內(nèi)缺乏T+0交易制度和做空機制，融券難度大且成本高，“現(xiàn)在量化的優(yōu)勢主要在T+0和做空跑道，并非策略。一個例子是，海外量化機構在A股的產(chǎn)品表現(xiàn)明顯比海外產(chǎn)品好很多。”他稱。

板塊輪動并非量化一方主導

最近，A股市場連續(xù)交易額超過萬億，市場上對量化的崇拜和恐懼的兩種極端聲音再起。今年以來，由于中小市值股景氣度提升等原因，機構發(fā)行了大量指數(shù)增強型產(chǎn)品（以中證500指數(shù)增強為主），而它們通過程序化交易來獲取超額收益，大量的程序化交易和T+0策略增加了換手率和成交量。

市場的擔憂在于，量化抱團中小市值的現(xiàn)狀若現(xiàn)反轉(zhuǎn)，或造成年初大市值股“抱團閃崩”的沖擊。不過，第一財經(jīng)此前就報道，“AI收割機”“量化交易約占50%”等判斷失真，各大頭部量化機構都表示，該數(shù)字顯著高估了。而且就目前看來，行情仍有望持續(xù)，中小市值景氣股的賽道較長，并不存在年初公募基金對大盤股局部抱團的情況，輪動相對更快。

根據(jù)部分銷售渠道的反饋，量化交易占比約20%。另外，量化本身有規(guī)模限制，從渠道代銷產(chǎn)品來說，中證500的增強都開始陸續(xù)封盤，因為在市場大漲和規(guī)模擴容后根本跑不出什么收益，“因此量化機構開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)中證1000，甚至開始實行全市場選股策略，這樣一來，由于小市值股存在更強的行業(yè)占比限制，和傳統(tǒng)指數(shù)增強相比，波動可能更大了。”環(huán)懿投資董事長、首席投資官高杉對記者稱。

那么今年的飛速板塊輪動行情是誰主導的？“今年的行情其實不是量化主導的，實際是宏觀交易、外資和公募共同推動的。”袁玉瑋對記者稱，“‘茅指數(shù)’的證偽和下挫導致資金流向中小創(chuàng)，然后量化擴大規(guī)模，上述趨勢被加強。扶持中小企業(yè)、鼓勵科技創(chuàng)新、保障內(nèi)循環(huán)的宏觀政策也會使流動性流向成長和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它們主動驅(qū)動了風格輪動，而是被動。其實今年不用人工智能、機器學習優(yōu)化，估計量化基金拿2015年的舊策略，都會有不俗的表現(xiàn)。”

第一財經(jīng)此前也報道，中小市值股的崛起使得眾多量化機構“咸魚翻身”。今年1月，被稱為“中國版文藝復興”的千億私募明汯拋棄一向堅持的多中小盤、空大盤的策略，轉(zhuǎn)向“抱團股”，但在2月下旬開始的大幅波動行情中，凈值回撤明顯。不過二季度過后，明汯指增的超額收益明顯回升，“這和市場風格切換有關，中小盤表現(xiàn)又開始強勁，而且機構模型上可能也升級了。”有業(yè)內(nèi)知情人士對記者表示。

“很大一部分量化基金賣的實際是smart beta（市場波動），是否真是alpha（超額收益），還要經(jīng)過幾次牛熊周期、風格輪動的考驗。2021年是宏觀均值回歸的一年，注定會出現(xiàn)大/小盤、價值和成長、周期和成長、高質(zhì)量和低質(zhì)量等各種輪動互相交錯。”袁玉瑋提及。

量化的“不公平”源于何處？

盡管成交放量、輪動加速并非量化一方的鍋，且高頻交易增多會增強市場流動性、降低系統(tǒng)性風險，但“量化有違市場公平”的觀點的確存在一定的業(yè)內(nèi)共識。

袁玉瑋表示，量化交易“容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題”這一問題存在的根本原因在于，在市場整體T+0交易制度缺乏、融券難的背景下，量化掌握了這些賽道優(yōu)勢。

也有業(yè)內(nèi)人士對記者提及：“多數(shù)交易者無法進行有效的融券做空，導致多頭可以憑借資金實力，壟斷籌碼，從而拿到資產(chǎn)定價權——此前的公募基金‘抱團’也是典型。量化機構也是類似，隨著量化規(guī)模擴大，它們對中小市值股票的定價能力越來越高。”

“無論指數(shù)增強，還是中性基金疊加的T+0策略，實際很大程度上得益于依賴規(guī)模自建底倉，或由于高換手，量化機構壟斷了券商本來就不大的券池，導致它們在（日內(nèi)）高拋低吸或做空個股方面有了先天的優(yōu)勢。”袁玉瑋稱，“這其實就是投資者依賴資金規(guī)模，以變通的模式繞過了A股T+1制度和做空機制的限制，形成起跑線高于其他投資者的優(yōu)勢。假如市場參與者都可以T+0、融券做空，目前的量化基金業(yè)績將會受到顯著影響。”

近2年，同期美股強于A股，但國外的量化巨頭海外產(chǎn)品業(yè)績差，中國產(chǎn)品業(yè)績好，這或也變相印證了上述觀點。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，城堡投資（Citadel）的海外策略盈利4.4%，Two Sigma持平，文藝復興（Renaissance）盈利1.1%, Milliennium盈利6.5%。而這些機構在A股的產(chǎn)品明顯比海外產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼許多。去年，文藝復興海外的beta和alpha產(chǎn)品同時虧損約31%。

無獨有偶，兼具主動管理和量化管理的私募機構淳浦投資董事長王書義則對記者表示，量化本身不是問題，但存在公平問題，比如托管服務器，使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顧公平，同時也應加強量化制度建設，未雨綢繆。

四季度市場風格或再切換

更受關注的問題還在于，隨著市場迭創(chuàng)新高，四季度市場風格會否再切換？向哪里切換？

多數(shù)機構的答案是肯定的。瑞銀證券A股策略分析師孟磊對記者表示，2021年上半年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板的盈利同比增速分別達到了104%、34%、43%，較2019年同期增長299%、70%、17%，“雙創(chuàng)”今年盈利高增長是其跑贏大盤的主因之一，但考慮到短期內(nèi)利率或難持續(xù)下行，“雙創(chuàng)”也因此逐漸失去了最重要的推動力。“我們認為，市場風格可能在今年四季度發(fā)生切換。”

在他看來，隨著整體盈利增速放緩（基數(shù)效應亦走高），具有穩(wěn)定長期增長前景的“高質(zhì)量成長”消費股可能重回市場焦點。“事實上，近期行業(yè)輪動加速，我們建議長期投資者可在估值更具吸引力時逐步增持‘高質(zhì)量成長’消費股。對于‘雙創(chuàng)’，我們認為科創(chuàng)板內(nèi)的電氣設備和醫(yī)藥板塊以及創(chuàng)業(yè)板內(nèi)的電子板塊可能在結(jié)構上具有估值提升的機會，并建議投資者精選基本面穩(wěn)健且盈利增速與估值相匹配的個股。”

無獨有偶，高杉此前對記者提及，消費的確可能分化（取決于業(yè)績）。“例如，高端白酒問題不大，盈利基本面并未出現(xiàn)嚴重惡化，只是‘醬酒熱’不宜過度炒作，未來可能出現(xiàn)產(chǎn)能無序擴張；再如，去年疫情下‘躺著賺錢’的部分食品企業(yè)，部分標的盈利兩年連續(xù)增速超20%~25%，如今股價卻打?qū)φ郏@些有望迎來估值重塑。同時，部分小家電也有望反彈。”