陳曦，張維凡

　　年初至今政府債發行節奏較為克制

　　年初至今，政府債供給呈現出一季度較為積極，但進入二季度后供給節奏持續放緩的格局。截至7月25日，國債凈融資10445億，剩余21155億（國債2023年新增額度31600億）；地方政府一般債凈融資4645億，剩余2555億（地方一般債新增額度7200億）；地方專項債凈融24936億，剩余13064億（專項債新增額度38000億）。

　　整體而言，國債和地方債的發行節奏慢于往年同期，節奏較為克制。我們認為，這主要是由于：一方面，上半年有低基數效應，財政主動控制財政節奏以平滑各季度增長。另一方面，2022年各類財政工具發力對2023年上半年基建增速依然起到了較為有力的支撐，政府債發行的緊迫性下降。2022年財政較為積極，專項債在上半年發行結束后，又先后投放了7399億政策性開發性金融工具、增發5000億專項債結存限額、調增8000億信貸額度、2000億設備改造再貸款，這些金融工具為托底基建，助力經濟修復提供了較為充裕的資金來源，確保了2022年下半年至今基建投資增速基本保持在10%以上的高增速。這使得政府債發行節奏保持積極的必要性下降。

　　落實政治局會議要求，后續有望迎來政府債供給高峰期

　　首先，從財政部和地方披露的三季度發行計劃推算，三季度國債和地方債發行規模可能是年內單季最高。根據國債發行計劃，結合2022年三季度和2023年7月各類型國債平均發行規模，預計8-9月國債凈融資規模將超1萬億；通過對比已披露省市的地方政府債發行計劃以及7月實際凈融資規模，大部分省市未完成7月預計的地方政府債發行計劃，預計8-9月將密集發行。2019、2020、2022年四季度一般債和專項債的凈融資規模占全年平均為-6.92%、4.91%，據此倒推，8-9月一般債和專項債凈融資規模約2500億和12500億。

　　其次，三季度經濟基數提高，同時各項宏微觀數據持續回落，穩增長壓力有所加大，基本面修復仍然需要財政呵護，財政發力穩增長的必要性提高，因此政府債供給提速是情理之中。

　　最后，最重要的是，7月政治局會議中明確要求“加快地方政府專項債券發行和使用”，這是第一次在政治局會議層面提及。因此，這很可能意味著8-9月可能出現地方債發行高峰。

　　財政穩增長資金來源已經明確

　　政府債的發行節奏對穩增長，特別是基建投資非常重要。2021年由于穩增長壓力較小，政府債發行節奏明顯滯后，2021年7月政治局會議要求“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度”，于是當年基建投資增速當月同比在5-11月一直處于負增區間。

　　相應的，在政府債發行節奏較快期間，基建投資增速往往會有較為亮眼的讀數，比如2018年四季度、2022年下半年至今。主要原因是，政府債發行可以顯著提高政府用于基建等穩增長領域的支出能力。同樣，此次政府債發行提速也可以有效改善三季度穩增長資金來源問題。

　　此外，在2023年專項債額度使用完畢后，依然有1萬億左右專項債結存限額儲備可以接續，財政逆周期調節的資金來源較為明確。

　　無需過度擔心穩增長資金來源不足問題

　　雖然政治局會議的總基調超市場預期，有效提振了市場的信心，但有觀點認為，此次會議還是沒有明確政策可能涉及的資金規模，我們認為，這種思維方式可能存在問題，因為歷史上的政治局會議從未提及過具體資金的規模。

　　此次會議細化到總量和結構性貨幣政策工具、地方政府專項債券，解決的正是資金來源的問題。之后是央行、財政去具體落實。

　　除政府債外，下半年穩增長資金依然有較為充裕的補充渠道，政策性銀行、再貸款、PSL、地方政府專項債上量等加力渠道可期。

　　政策密集發布、經濟上行期，我們建議債市保持謹慎。

　　風險提示

　　政策變化超預期，經濟增長不及預期。

　　（陳曦為開源證券固收首席）