在“公奔私”一年后，最近，百億私募睿郡資產管理合伙人、首席研究官董承非在某大型商業銀行渠道做了一場線上路演，回顧了近一年的投資心得，以及對當前權益市場的看法，還有對投資機會的判斷。
在董承非看來，今年市場行業和板塊的差異和分化非常大。有些投資者表示看不清楚，但當前其實討論宏觀的意義并不大；可以多關注中觀和微觀，關注中國的產業升級、新舊動能切換帶來的機會，會更有信心和底氣。雖然市場短期很難看到系統性行情，但會有不錯的結構性行情。
董承非認為，在利率下行的環境下，未來我們的資產配置還是會往權益市場走。他表示，雖然今年AI大火，但是他對其理解不深，并沒有參與投資。他主要看好三個方向：一是高分紅的運營商板塊，二是轉型新能源的火電企業，三是中國半導體產業的崛起，會是一個長周期的投資故事。
當前討論宏觀意義并不大
今年市場整體會好很多
談及今年的股市，董承非表示，市場走到現在的位置，行業和板塊的差異和分化非常大。有時候問今年市場是偏牛的還是偏熊的，如果看AI板塊，有些股票在很短時間里漲幅幾倍，感覺置身于大牛市。“我感覺現在好像2013-2015年，當時移動互聯網的股票就是這種走法，幾個月時間漲幅特別大。但是如果把AI板塊剔掉，別的股票走勢就不太行。”
董承非認為，今年市場沒有太多新增資金來源，主要是存量資金的游戲，如果一個板塊非常搶眼，這個板塊的吸金能力比較強，大家能夠看到市場成交前50、前20的，有八九成都是跟AI相關的股票。但與此同時，其他的板塊抽血效應比較厲害，所以今年市場的分化非常嚴重。
“雖然有些指數是負的，但是我覺得，今年市場整體比前兩年要好很多。”董承非直言。
他回顧了市場的走勢，在去年底和今年年初的時候，策略分析師講到今年的投資主線是中國經濟的復蘇，確實年初市場也順著這個邏輯走出了行情。去年中國經濟因疫情挖了一個大坑，在低基數情況下今年經濟會比去年好很多，所以年初大家對經濟復蘇的預期比較高，但是市場演繹到5、6月份，尤其是5月份一些經濟指標掉頭向下、體現出旺季不旺的特點，使得大家對經濟復蘇的懷疑越來越大；疊加很多長期的因素，比如人口因素、地方債務問題、資產價格問題等，交織在一起，使得整個市場比較悲觀。“有些人表示長期看不清，所以短期抱團在虛擬板塊里面，比如以AI為代表的從0到1的行業，因為誰也看不清楚。”
但是董承非認為，有時候市場偏線性思維，比如2021年中國制造火得不行，當時大家把樂觀的因素線性外推，給的估值都很高。因為估值是反映市場情緒最好的指標，但是到現在指數和板塊又跌了很多，大家又是反過來的一種線性思維方式。
董承非講到他很佩服的一個分析師，曾經在十年前寫過一個股票市場和GDP的關系的報告，用實證統計說明，其實股市的表現，跟整體經濟的表現并不是存在一個線性關系。“我覺得大家陷入宏觀大的討論里面、往下延伸的時候，并沒有一個必然的結論。所以討論宏觀因素意義不大。因為股票市場是一個非常復雜的系統，它的決定因素不止一兩個。”
在董承非看來，當前唯一比較清楚的是，去年投資者在權益上受過傷，現在對風險資產挺厭惡的，主要配置在無風險資產里面，最大的就是銀行存款。但實際上展望未來5年利率下行的趨勢非常明確，今年銀行存款利息在降低，放在大家面前的問題是人民幣資產該怎么配置。
董承非認為，在這種情況下，權益市場，目前整個市場的分紅的收益率水平，拉長周期來看，肯定比2.5%、2.6%的無風險回報要高，“所以我覺得資金的收縮或風險厭惡是階段性的。如果想要獲得更高的收益，未來還是需要把一部分資產配置到風險資產里面。”
關注新舊動能切換
看好市場結構性行情
關于權益市場，董承非表示，做權益投資最主要的利潤來源，實際上來自上市公司微觀個體的利潤，這是最本質和最持續的收益來源。“我們避開宏觀，如果關注一下微觀和中觀，我認為這么多年中國產業發展和產業升級，一步步走過來還是非常清晰的。雖然宏觀的推導不太樂觀，但實際上大家可以自下而上看一些中觀的數據等，會更有信心和底氣。”
董承非舉例，比如汽車行業，我們在5年前很難想象中國的汽車出口會全世界第一，但我們把握新能源汽車的發展機會實現了彎道超車。還有大飛機是最復雜的一個大的部件，但中國現在也有C919在飛了。“從制造業、商品的角度來說，我們從最簡單的一路走來，到現在發展越來越復雜的系統工程的產品，慢慢實現彎道超車，有的實現順利商用。比如半導體是制造業皇冠上的明珠，是要求最高的行業，僅僅4年時間，中國在半導體行業取得了非常大的進步。”
他表示，新舊動能切換，每個經濟體都是如此，慢慢實現產業變遷。有些產業慢慢成為過去式，體量在收縮。產業的新舊動能切換是一種市場自發的行為，有時候切換的銜接，未必能夠做到無縫銜接。“我們原來有些大的支柱性產業，確實面臨一些問題，這是市場悲觀的原因，但實際上這也很正常。我對市場的看法是，去年市場系統性的風險已經釋放得比較充分，今年無論如何，市場環境還是比去年要好很多。我認為可能到年底市場表現還不錯。”
關于未來的市場，董承非表示，雖然可能這兩年大家非常關注宏觀，但是他認為未來一段時間可能宏觀在股票市場中的重要性會下降，結構性的行情會成為很長一段時間的常態。“我認為，在新舊動能切換的時候，很難看到大的系統性的行情出現，所以更多關注一些結構性的行情。”
配置運營商、半導體和火電
非常看好中國半導體產業發展
在“公奔私”以后，董承非的產品運行有一年左右的時間，回顧這一年的投資操作，他坦言基本做到了知行合一，當時跟投資者說會根據產品凈值的情況來調整倉位。主要是做長周期的擇時，今年會逐步將倉位加高，總體來看比較平穩，沒有減倉，維持一個比較合適的倉位。
“我的持倉結構跟去年底沒有什么變化，雖然今年AI大火，但是我對其理解不深，也不會參與相關板塊的投資。我對主題型投資不太擅長。”董承非坦言。
他透露，目前配置主要在三個方向：一是將運營商作為底倉；二是去年6、7月配置火電板塊，現在繼續持有；三是去年10、11月配置的半導體也繼續持有。
關于半導體，董承非表示，他的持倉相對集中，當初是偏左側買入。看好的理由有幾個：
一是費城半導體指數漲幅快要接近前期的高點，市場對英偉達等個股比較關注，但實際上別的半導體公司做得也不錯。上一輪國產替代的浪潮，中國的半導體節奏比美國要早，每次原因不一樣。這次新的應用出來，受益的是高端產品，最早會拉動美國的半導體行業。實際上市場遲早會傳遞過來，在高端產能占據市場后，整個產業的利用率也在慢慢往上走，景氣度是聯通的。
二是他布局的邏輯和市場上半導體的邏輯可能是不一樣的，現在市場上最火的半導體是看誰在做AI芯片，誰是國際大廠的國內供應商，主要是一種映射的投資，但他覺得其沒有反映出中國半導體未來的發展路徑。因為中國的產品不可能馬上應用到最高端的應用上面，這是不現實的。但實際上，我們是農村包圍城市的策略，中國在一些中低端領域逐步站穩腳跟，在從0到1結束以后，慢慢實從1到n，按照中國人的迭代速度和響應速度可以做得很好。
三是他認為，中國半導體的投資模式和美國的投資模式不一樣，資本市場最終是反映半導體產業在中國的發展趨勢。當然這可能是一個非常長周期的投資故事，如果將其想象成20年前中國的家電行業，當時格力、美的等企業都很小，但這些年逐步變成國際上最大市值的公司。他認為同樣的產業邏輯會在半導體領域呈現，所以這是中長期比較看好半導體的邏輯。
關于火電板塊，董承非表示，今年煤價跌了下來，很多投資者選擇撤退，因為將其當做一次性的事件投資。“我的觀點是，這次能源價格的下跌可能有經濟的因素，但是實際上更長時間來說我認為是新能源的因素，在長時間里面會占有主動的缺失性因素。”
董承非坦言，市場上很多火電企業在過去20年給大家的感覺不太好，賺錢的時候比較少，賠錢的時候居多，但實際上要去分析為什么會這樣子，因為過去的發電方式特別是火電的發電，離不開煤炭。“我認為新能源的發展實際上是讓這些火電集團在原材料上面有更多選擇，反過來降低對煤炭的唯一依賴性。所以我認為新的發電模式會使得中國火電集團的盈利的穩定性比原來好很多，當然其整個新的商業模式需要時間的驗證。美國前20大的能源公司基本上都是油和電，而且電力企業的估值水平還給得不低。未來市場會朝著這個大方向走。”
運營商方面，董承非表示主要是看分紅。高分紅板塊就是看分紅收益率，目前有些公司的分紅收益率比2.5%、3.5%都高，比較滿意。
另外，董承非也說，還配置了一部分消費品，但是跟大家想的傳統消費可能不太一樣，他沒有配置白酒，因為從行業比較來說，白酒從空間上來說不能帶來令人滿意的回報。