今年以來我國宏觀流動性整體保持在合理充裕水平，然而從資產表現來看，年內我國多數投資品的走勢反而趨弱，出現了資產價格與流動性環境背離的現象。那么資金到底流向了何處？本文就此進行分析。
1.今年來我國權益市場走勢和流動性環境背離
近期隨著日經指數創下近30年新高，市場對于全球權益市場表現的討論逐漸增多。從全球對比視角看，今年以來多數海外權益市場普遍從2022年的調整中走出，在23年上半年（截至2023/06/09，下同）取得了較明顯的收益，其中MSCI美國、歐洲、亞太指數分別上漲12%、9%、6%，相較而言A股主要指數收益率的排名則相對一般，今年以來上證綜指、滬深300、創業板指漲跌幅分別為5%、-1%和-9%。通常權益市場的表現與流動性環境息息相關，宏觀流動性寬松背景下權益市場往往表現較優，然而與當前資產表現對比相悖的是，當前全球流動性環境整體實際是外緊內松。
今年以來我國宏觀流動性整體合理充裕，海外流動性整體仍偏緊。一般而言對于宏觀流動性可以從量、價兩個維度來刻畫。從量的角度看，今年以來我國宏觀流動性維持在充裕水平，M2增速從22/12的11.8%進一步升至23/04的12.4%，繼續維持高位；社融存量同比也穩步上升，從22/12的9.6%升至23/04的10.0%。從價的角度看，今年以來我國10年期國債收益率及R007利率均整體下移，其中10年國債利率從年初的2.82%降至當前（截至2023/06/09，下同）的2.67%，基本回落至22/10附近水平。而海外流動性環境則與國內明顯相反，當前海外多數經濟體貨幣政策仍在進一步收緊，例如今年以來美聯儲及歐央行在年內均已連續加息3次，10年美債、歐債收益率整體維持在高位震蕩。從貨幣量來看，23年4月美國M2同比僅錄得-4.7%，創下1960年以來的最低水平，歐元區M2增速目前也已下滑至0%附近。
當前我國權益市場與流動性環境背離。由于流動性環境對股市估值的影響最直接，因此我們進一步對比海內外國家流動性水平（M2增速在近5年內，即2018年以來的分位數）及權益市場估值變化幅度（年初至今PE漲跌幅），可以發現海外股市在偏低貨幣增速環境下估值整體抬升，而我國較高的貨幣增速卻并未明顯提振估值。海外方面，流動性偏緊而股市整體拔估值可以解釋為市場正在定價貨幣政策轉向的預期。反觀國內，當前我國流動性并未出現收緊的跡象，而股市表現以及估值提升幅度卻相對一般，可見今年來我國股市表現與流動性環境確實出現了一定程度上的偏離，即派生的貨幣可能并未明顯流入權益市場，這點從近幾個月A股整體較低的新發基金規模中也可以側面得到印證。
2.除權益外國內多數資產價格同樣出現調整
從其他主要資產類別看，我國房市和商品市場同樣存在不同程度的調整。如前文所述，盡管今年以來我國宏觀流動性整體維持合理充裕，但國內股市表現及估值層面并未有明顯反應。實際上，今年來我國房市和商品市場表現同樣也未反映出相應的流動性環境。地產方面，今年前4月商品房銷售面積累計同比-0.4%；從房價數據來看，今年以來（截至2023/06/09，下同）我國不同地區房價均在一定程度上走低，其中百城二手住宅出售掛牌均價相較1月高點下滑1.0%，最具有投資屬性的一線城市二手房出售掛牌價指數同樣下滑1.4%。商品市場方面，今年來反映國內商品整體價格的南華商品綜合指數年內累計跌幅6%，在5月底時指數點位一度跌破22/10的前期低點。從PPI來看，23年5月我國PPI同比增速進一步滑落至-4.6%，已連續8個月負增長，環比回落0.9%。
另類投資層面同樣未見資金大幅流入跡象。除了前述的主要大類資產外，從另類投資層面看部分市場也未見資金大幅流入的跡象。以具有投資價值的高檔葡萄酒和白酒為例，根據發改委檢測中心數據，今年國內高檔葡萄酒和白酒價格整體下行，前4月36個大中城市50ml左右52度高檔白酒、干紅750ml12度高檔葡萄酒平均價格均下降了2%左右。此外，收藏品油畫和書法的價格也在下跌，根據雅昌藝術市場監測中心統計的油畫100數據，從22年秋季到23年春季，100位重要油畫藝術家作品的成交均價的跌幅超27%；根據北京市文物局統計，23年一季度北京地區書法價格指數跌幅達16%。此外，今年一級市場層面也出現投資熱度降溫的情況，根據CVSource投中數據，23Q1 我國VC/PE投資規模僅350億元、同比下滑18%，投資案例總數僅1241起、同比下滑20%，規模及案例數量均創下20Q3以來的新低。
3.錢去哪兒了？主要流向低風險資產
前文中我們分析了今年以來國內權益、房地產、商品以及另類投資市場均未反映出當前我國流動性合理充裕的宏觀環境，那么從資產比較的視角看錢究竟流向哪里？其實資金主要流向了定期存款及穩定收益的低風險資產，例如貨幣基金。
我國居民及非金融企業部門定期存款在今年繼續同比高增。從存款余額的變動情況來看，今年前4月我國住戶存款累計增長18%、同比多增19萬億元，其中定期存款同比增長22%、同比多增16萬億元，而活期存款同比增速從去年底的12%下滑至9%，即居民對定期存款的傾向性進一步加強。類似的現象同樣出現在非金融企業部門，今年前4月我國非金融企業部門存款累計增長10%、同比多增7萬億元，其中定期存款同比增長13%、同比多增6萬億元，而活期存款同比僅增長3%。值得注意的是，居民存款的高增或可能僅僅是來自居民內部資產配置遷移而非貨幣派生，例如居民贖回銀行理財后將資產“搬家”至存款。參考22年下半年，隨著銀行理財產品凈值波動加大、破凈率持續攀升，銀行理財規模下降了1.5萬億元，對于存款數據產生了一定程度的拉動作用。但今年以來銀行理財凈值逐漸穩定，整體破凈率明顯下降，因此居民贖回理財產品的趨勢或有所放緩，給存款帶來的拉動效應或相對較小。
從公募基金數據對比，今年投資者明顯偏好貨幣型基金。此外我們對比了各類型公募基金新發行疊加申購贖回的規模數據，以此來側面反映當前資金對不同類型資產的偏好情況。整體而言，今年前4月貨幣型基金規模擴張較多，新發加申購贖回規模累計超過1.1萬億元，而與之相對的偏股型基金（股票型及混合型）、債券型基金新發加申購贖回規模分別僅為-695、435億元，即在基金市場中資金可能集中流向了貨幣型基金，該情況在過去五年均未曾發生過。今年前4月貨幣基金規模進一步擴張或與其收益率整體回升有關，雖然今年來R007等資金利率和10年期國債利率均在下行，但由于同業存單是貨幣基金主要配置的資產之一，23Q1開放式貨幣基金持有同業存單的市值占凈值的30%，因此貨幣基金收益率會在較大程度上受到同業存單利率的影響。去年底以來至今年4月同業存單利率整體上行，例如1個月AAA同業存單利率從去年底的低點1.7%上升至今年4月高點2.3%，進而推動貨幣基金收益率走高，例如余額寶7日年化收益率由去年11月最低的1.3%上升至今年4月的高點2.4%，微信理財通7日年化收益率則由1.3%上升至2.6%，收益率的提高使得這些產品對投資者的吸引力進一步提升。
風險提示：部分資金數據為估算數據，與實際情況或有偏差。
（荀玉根為海通證券首席經濟學家、研究所副所長）