近期市場逐漸調整，近一周調整更為明顯。我們在《好事多磨——23年二季度股市展望》中就指出市場中期向好趨勢未變，但二季度可能處于蓄勢階段，二季度以來市場表現也印證了我們的判斷。那么此次調整背后是何因素？調整進程走到哪一步了？本文對此做一個分析。

　　1. 近期市場調整的性質

　　上證指數5月9日達到年內高點后開始回調，近期A股市場調整明顯。如果從其他指數來看，2月以來萬得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指就已開始調整。自年內高點至今萬得全A指數最大跌幅8.3%，上證綜指最大跌幅7.3%，滬深300最大跌幅10.6%，創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅16.8%。

　　近期市場調整背后是經濟修復不穩(wěn)固、股市資金面仍不寬裕。從基本面看，盡管一季度國內經濟修復斜率較高，但經濟的內生修復動能還偏弱，二季度以來經濟修復斜率有所放緩。4月以來多項經濟指標低于預期，市場對經濟的預期再度轉弱。具體來看，4月制造業(yè)PMI環(huán)比下降2.7個百分點至49.2%，低于市場預期（Wind一致預期，下同）的51.4%，時隔3個月再度跌破枯榮線。通脹數據也引發(fā)了市場對“通縮”的擔憂，4月CPI下滑0.6個百分點至0.1%，低于市場預期的0.4%；PPI持續(xù)運行在負值區(qū)間，4月進一步下滑至-3.6%，低于預期的-3.3%。此后出爐的4月經濟數據再次低于預期：4月社零總額當月同比為18.4%，低于預期的20.2%，考慮到去年的低基數，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷售面積當月同比下滑至-11.8%，結束連續(xù)3個月的環(huán)比提升的趨勢。從5月的高頻數據來看，地產和基建等數據均有所走弱，經濟復蘇仍不穩(wěn)固：地產方面，截至23/05/21，30大中城市商品房當周成交面積繼續(xù)回落，相較于2019年同比跌幅進一步擴大至32%?；ǚ矫?，石油瀝青開工率、水泥出貨率等基建高頻指標均明顯低于其他年份，反映當前開工、施工仍然偏弱。從資金面看，近期外資已在流出，公募發(fā)行未見起色，股市資金面仍不寬裕。去年10月以來的上漲行情中外資率先顯著流入，22/10/31-23/1/31期間北上資金累計凈流入超2300億元。但2月以來北上資金流入明顯放緩，4月、5月（截至23/05/26，下同）還分別凈流出46、105億元。公募基金發(fā)行也相對緩慢，5月偏股型公募基金發(fā)行規(guī)模僅278億元，發(fā)行節(jié)奏仍在低位徘徊，內資流入還需一定時間。

　　市場中期趨勢向上，二季度是牛市初期的震蕩蓄勢階段。從中長期看，我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經進入新一輪牛市周期。歷史經驗顯示，當五個基本面領先指標中至少三個企穩(wěn)時，即可確認市場底部反轉的信號出現。去年10月底時，我國大部分經濟數據已經有所恢復，五大基本面領先指標中（貨幣政策、財政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷量累計同比、地產銷售面積累計同比）均已回升。但牛市往往難以一蹴而就，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場可能處蓄勢階段，近期市場的走勢也印證了我們的判斷。當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實，更易受到其他因素的擾動。正如前文所述，4月多項經濟數據不及預期，說明國內基本面的復蘇尚不扎實，疊加股市資金面仍不寬裕，這就使得近期股市震蕩調整。

　　2. 當前市場調整幅度已較顯著

　　我們在上文提出，近期市場顯著調整的背后的核心因素是經濟修復斜率放緩、且股市資金面仍不寬裕。那么這次調整進程如何？

　　借鑒歷史，第一波上漲后回吐前期漲幅的0.5-0.7。歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌46天（剔除2019年），上證指數、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見下表。

　　這次上證指數調整幅度不及歷史，但滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的調整已經顯著。從A股主要指數來看，除了上證指數于5月上旬開始調整，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、萬得全A指數均于1月末、2月初陸續(xù)步入調整。我們對比歷次第一波上漲后主要指數的回撤幅度，看此次調整進程如何。

　?、偕献C指數：上證指數自23/05/09的高點至今，回撤了7.3%，回吐了第一波上漲幅度的0.47，調整時間為16天。

　?、谌f得全A：萬得全A自23/02/16開始步入調整，至今為止調整了98天、回撤幅度為8.3%，回吐前期漲幅的0.58。

　?、蹨?00：滬深300自23/01/30開始步入調整，至今為止調整了116天、回撤幅度為10.6%，回吐前期漲幅的0.59。

　　④創(chuàng)業(yè)板指：創(chuàng)業(yè)板指與滬深300同時自23/01/30開始步入調整，至今為止調整了116天、回撤幅度為16.8%，回吐前期漲幅的1.03。

　　綜合以上，盡管目前來看上證指數調整時空尚不及歷史，但從調整時間和回吐幅度來看，滬深300、萬得全A指數的調整幅度已經顯著，創(chuàng)業(yè)板指回吐幅度已經明顯超過歷次第一波上漲后的回撤。

　　多數行業(yè)調整幅度也已顯著。從行業(yè)指數層面看，本輪調整有先有后，多數行業(yè)自2月以來陸續(xù)步入調整，前期熱度較高的數字經濟、中特估相關行業(yè)較晚調整，如數字經濟指數于4月中旬開始調整，至今為止最大回撤/回吐前期漲幅為18%/0.49；中特估指數為12.3%/0.38。從具體行業(yè)來看，數字經濟板塊的傳媒、通信于4月末5月初步入調整，傳媒至今為止最大回撤/回吐前期漲幅分別為19.4%/0.41，通信為14.6%/0.44；中特估板塊的銀行、建筑裝飾于5月初開始調整，銀行至今為止最大回撤/回吐前期漲幅分別為12.9%/0.58，建筑裝飾為15.0%/0.57。

　　整體上看，近期調整以來申萬行業(yè)平均最大回撤為15.6%，平均回吐前期漲幅的0.77，已經回吐前期漲幅超過0.5的行業(yè)占比為84%。1/4的行業(yè)調整后的低點已經低于去年10月的低點，即已經完全回吐前期漲幅，具體為電力設備、煤炭、基礎化工、汽車、商貿零售、農林牧漁、有色和地產8個行業(yè)，如電力設備至今的最大回撤/回吐前期漲幅分別為21.0%/1.85，商貿零售為24.1%/1.22。可見近期調整以來，多數行業(yè)的調整幅度已經比較顯著。

　　3. 未來市場重拾升勢的契機關注政策

　　當前經濟修復仍偏弱，關注國家領導人調研后是否有增量政策。正如我們前文所述，4月以來多項經濟指標低于市場預期，5月高頻數據也顯示經濟修復還偏弱。4月以來國家領導人陸續(xù)到各地調研，4月、5月習總書記分別到廣東、河北考察，強調要全面深化改革擴大高水平對外開放，強化協同創(chuàng)新和產業(yè)協作。國務院總理李強于4月、5月分別到廣西、云南和山東調研，強調要著力增強廣西、云南等沿邊地區(qū)內生發(fā)展動力，著力擴內需穩(wěn)外需。今年兩會提出我國GDP增速目標為5%左右，從歷史上看，1990年至今的33年間，除1990、1998、2022年外，其余年份實際GDP增長均能實現或超越政府所定預期目標。今年一季度實際GDP同比增速為4.5%，且4月28日的中央政治局會議表明當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強。二季度以來經濟修復斜率放緩，我們認為實現穩(wěn)增長目標或還需要更大力度的政策支持，需密切關注國家領導人調研后是否有增量的支持政策出臺。若政策在擴大內需、穩(wěn)定外貿等各方面給予更大力度支持，將加快經濟修復步伐，基本面復蘇有望驅動市場更加穩(wěn)健地上漲。微觀層面看，宏觀經濟的修復也將推動A股企業(yè)盈利上行，23Q1全部A股歸母凈利潤同比增速為1.4%，環(huán)比22Q4提升0.6個百分點，我們認為A股盈利的低點逐漸顯現，上行周期或已開啟，預計Q2-Q4盈利穩(wěn)步復蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趨勢上漲。

　　行業(yè)層面，數字經濟仍是主線，關注業(yè)績有望得到驗證的細分領域。我們在《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數字經濟系列1-20230523》中提出，22年10月以來數字經濟行情受政策利好和產業(yè)變革雙重催化，相關行業(yè)估值明顯抬升，這類似于13-15年TMT行情的第一階段。4月TMT板塊已出現階段性熱度過高的情況，4月下旬以來行情熱度有所降溫，至今為止傳媒最大回撤/回吐前期漲幅為19.4%/0.41、計算機為19.6%/0.47、通信為14.6%/0.44、電子為18.6%/0.73，相關行業(yè)調整幅度已經比較明顯。

　　從中長期看，當前還處在數字經濟發(fā)展的大周期中，因此政策支持疊加產業(yè)技術變革催化下的數字經濟或仍是牛市主線。借鑒13-15年TMT行情演繹節(jié)奏，在經歷了估值抬升階段后，未來數字經濟板塊或將進入業(yè)績驅動階段，而中報前后正是基本面數據驗證的窗口期，我們認為或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業(yè)績顯現的領域。

　　關注政策發(fā)力的數字基建、數據要素等領域。今年以來，多地在對數字經濟發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數字經濟核心產業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算23-27年間浙江省數字經濟核心產業(yè)增加值的年復合增速將達12.2%。我們認為隨著各地政府陸續(xù)加大對數字經濟領域的投入，數字經濟中數字基建、數據要素和信創(chuàng)等領域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據中國通服基建產業(yè)研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創(chuàng)產業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

　　技術變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能、半導體等領域將受益。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎，AI大模型的發(fā)展將對算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。此外，全球半導體產業(yè)每3-4年經歷一輪周期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。當前半導體制造商臺積電單月營收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等產業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導體產業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

　　此外，關注消費的結構性機會，如醫(yī)藥和基本消費。我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產負債表衰退-20230506》中提出，資產端看，我國房產價格相對趨穩(wěn)，居民財富大幅縮水風險較小；從收入端看，國內經濟復蘇將推動收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%。從股市表現看，今年以來消費行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。23年醫(yī)藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實現較快增長，結合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，預計23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務為50%、創(chuàng)新藥為30%，基本消費板塊中食品加工為30%。

　　風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。