國產替代路漫漫 行業空間、巨頭壟斷掣肘龍迅股份成長性
紅刊財經
研究中心 | 毛飛
懷著殷殷期盼，我們對具有國產替代潛力的公司一般都高看一眼。然而在那種行業空間小，且長期被國際巨頭把持的行業中要想實現這一愿望仍頗具難度。
龍迅股份主要產品包括高清視頻橋接芯片、顯示處理芯片和高速信號傳輸芯片， 2021年三者收入占比分別為78.86%、5.83%、14.32%。其中視頻橋接芯片一直都是公司的主力產品，并且地位越來越重要，收入占比也從2019年的58.66%上升到2022年上半年的83.85%；顯示處理芯片收入占比一直較小，2022年上半年只有4.24%；高速信號處理芯片收入占比近年來持續下降，2022年上半年只有11.30%。因此分析公司前景的關鍵就在于高清視頻橋接芯片這一細分行業。
高清視頻橋接芯片應用于設備源與顯示終端之間，把視頻按不同的協議標準進行格式轉換，使顯示終端可以接收設備源視頻信號，是視頻信號從設備源到顯示終端之間傳輸的橋梁。根據 CINNO Research 統計，2020 年龍迅股份占全球高清視頻橋接芯片市場 4.2%的份額，世界排名第六，在中國大陸排名第一。盡管排名如此靠前，但在表現最好的2021年相關收入也只有1.85億元，這主要是因為其所在行業規模較小，并且行業集中度過高，國際巨頭占據了較大市場份額。
行業天花板較低
未來成長空間受限
巴菲特曾用“滾雪球”形容自己成功的秘訣——找到濕雪與長坡，其實一家公司的成功何嘗不是如此呢。如果公司處于足夠長的賽道，行業空間很大，那么只要它足夠優秀，大概率能成長為大公司；反之，則不然。
高清視頻橋接芯片總體市場規模較小，下游市場需求并不樂觀。根據 CINNO Research 統計，2020 年全球高清視頻橋接芯片市場規模約為 22.38 億元，中國大陸市場規模約 8.81 億元。盡管該機構當時認為2020年-2025年全球市場復合增長率約為20.02%，中國大陸市場復合增長率達到22.33%，但現在看，這種預測未免過于樂觀。
高清視頻橋接芯片大量應用于多屏商顯、大屏轉接、智能投影儀器、無線投屏、智能顯示屏以及視頻采集轉換類等周邊產品中，以筆記本電腦和車載顯示占比最大。然而2022年這兩個方向表現都不盡如人意。根據TrendForce集邦咨詢預估，2022年全球筆電出貨量1.89億臺，同比下降23%；2023年全球筆電市場依然沒有回暖跡象，出貨量將繼續衰退6.9%。汽車方面，中汽協數據顯示2022年我國汽車產銷分別增長3.4%和2.1%，不僅增長率較低，總量上也沒有超過2018年的2800萬輛。
另外，需要指明一點，根據龍迅股份回復問詢函的說法，CINNO Research的數據需要購買，再加上高清視頻橋接芯片規模較小，關注度較低，研究者少，因此能看到的公開資料基本都是引用龍迅股份招股書中2020年的數據。這種 “數據荒”導致了研究上的 “一言堂”。
行業巨頭壟斷市場
國產替代路漫漫
公司所在領域由國際廠商占據主導地位，2020年全球高清視頻橋接芯片市場前五大廠商市場份額為76.3%，并且除市占率8.3%的聯陽外均為美國廠商。其中德州儀器一家就占了41%，市場優勢明顯。在中國大陸市場同樣如此，德州儀器占50.1%，前四大廠商共占了70.9%（龍迅排第五名）。
關于外商主導，龍迅股份在回復問詢函中給出三點原因：（1）行業技術壁壘較高，需要長期的研發積累；（2）國際先進廠商具有先發優勢，形成了牢固的產業鏈合作關系；（3）相關技術規范主要由國際企業組建的商業聯盟制定。可以看出，三點中沒有一點是短期可以改變的，同樣，想在短期內撼動國際廠商的主導地位難度可想而知。
有人可能會認為2021年龍迅股份的業績大幅上升，就是國產替代的開端。其實這只是特殊情況下的高增長。2021年公司橋接處理芯片量、價分別提升32%、47%，之所以出現量價齊升，一方面是因為全球缺芯，國際巨頭產能緊張，給了龍迅機會，但這種機會在巨頭產能上來后很容易再次喪失；另一方面是因為晶圓和封測漲價，龍迅不得不提高產品價格，以便向下游傳導成本，其實同在視頻芯片領域的顯示驅動芯片當時也大幅漲價，相關公司憑此賺得盆滿缽滿。但好景不長，隨著缺芯緩解，芯片價格迅速跳水，相關公司的業績也難現往日輝煌。龍迅股份2022年前三季度營收增長7.08%，扣非凈利潤降低11.63%，或正是這種“景氣不再”的反映。
估值探究
龍迅股份招股書選取晶晨股份、瑞芯微、思瑞浦、圣邦股份四家公司作為可比公司，我們就選擇它們作為估值參考。財務數據選取三季報數據，市值選取2023年1月16日收盤數據，采用PE法計算得出，龍迅股份IPO前每股價值88.2元/股；采用PS法計算得出，龍迅股份IPO前每股價值61.62元/股。按照公司募資計劃，IPO價格不低于55.33元/股，由此考慮公司所在行業空間相對較小，且國產替代過程緩慢，我們認為IPO價格可能在56元-61元/股。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
龍佰集團：上調公司各型號鈦白粉銷售價格龍佰集團1月31日公告，自2023年2月1日起，公司各型號鈦白粉(包括硫酸法鈦白粉、氯化法鈦白粉)銷售價格在原價基礎上對國內各類客戶上調1000元人民幣/噸，對國際各類客戶上調150美元/噸。
1月31日在岸人民幣對美元16:30收盤價跌57個基點外匯交易中心數據顯示，1月31日，在岸人民幣對美元16:30收盤價報6.7571元，較上一交易日跌57個基點。1月，該市場匯率累計漲1943個基點。
明輝國際（03828）發布截至2022年6月30日止6個月中期業績，收入約8.91億港元，同比增長49%；公司擁有人應占溢利約2810萬港元，而去年同期取得公司擁有人應占虧損約4690萬港元；每股盈利3.9港仙；擬派中期息每股1港仙。據悉，集團截至2022年6月30日止6個月的毛利同比增加75.9%至約1.98億港元。因集團采取多項措施（包括加強成本控制及加大高利潤率產品的銷售），毛利率較去年同期的18.9%上升3.4個百分點至22.3%。