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證監會發行部與保薦機構座談會會議紀要

會議時間：2017 年 3 月 31 日（星期五）14:00—16:30

會議地點：證監會 1111 會議室

與會人員：證監會：發行部李慶應主任、李筱強主任

保薦機構：中信證券、中金證券、華泰聯合、國金證券、海通證券等22 家券商

會議主題：再融資新規政策通報會

會議內容：

2月17日，證監會發布了再融資新規，從發行價格、發行規模、發行間隔

期、財務性投資四個方面對再融資進行規范。本次會議李慶應主任和李筱強主

任主要就再融資新規進行政策解讀。

一、 再融資新規進一步明確的事項

1、關于定價基準日

（1）主板（含中小板）、創業板非公開發行必須以發行期首日定價，創業

板無例外；

（2）在審項目超過股東大會決議有效期 12 個月需重新定價的，實行老人老

辦法，新人新辦法，可按原規定重新鎖價。

2、關于 18 個月間隔期

明確了以下三種情況不受 18 個月間隔期限制：（ 1）前次存在重組配套融資，

再實施非公開發行的；（2）前次非公開發行后，再實施重組配套融資的；（3）前次發行 H 股的。

3、關于非公開發行股份數量不得超過發行前總股本的 20%

20%股本計算的基數包括 A 股、B 股、H 股合并計算。

4、關于財務性投資

再融資新規要求，上市公司申請再融資“除金融類企業外，原則上最近一期

末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。”

（1）金額較大：指相對于募集資金而言，財務性投資超過募集資金金額的；

或者對于雖然沒超過募集資金，但是金額也較大的；或歷史上就持有該股權，也不準備出售的，將結合具體情況，審慎關注。

（2）期限較長：指 1 年以上，或者雖然不超過 1 年，但是一直滾存使用的。

（3）發生期間：指本次發行董事會決議前 6 個月，到本次發行完成。

5、關于創業板鎖定期

與主板一致，普通投資者至少鎖定 12 個月，控股股東、實際控制人或其控

制的關聯方至少鎖定 36 個月。

6、關于可轉債和優先股

明確單獨排隊，享受綠色通道，但是特別強調審核標準不降低。鼓勵在審項

目和擬申報項目發行可轉債和優先股。

二、對在會審核再融資項目的建議

1、對有些在會時間已達 2、 3 年的長期在會項目，實質已不符合發行條件的，

建議溝通后盡快撤回。

2、對發行方案、品種類型上不符合再融資新規要求的在審項目，建議撤回，

鼓勵調整再融資品種類型后再行申報。

三、關于加強對上市公司募集資金現場檢查的要求

近期，證監會已作出工作部署，要求各派出機構日常巡檢中增加對募集資金

使用的專項檢查，未來將進一步加大對募集資金的現場檢查力度。保薦機構持續督導中要將募集資金使用作為督導重點。

投資銀行總部 風險管理與質量控制部

2017 年 3 月 31 日

上述內容來自網絡，真實具體情況請關注證監會網站及咨詢相關保薦機構了解，以證監會公開文件和保薦機構答復為準

再融資新規政策解讀與交流

來源：嵩山科創 ID：SSKCFUND888

2017年2 月17 日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。2 月18 日，證監會發言人通過答記者問形式就并購重組定價等相關事項進行了解答。

新規一出，引起市場參與者的廣泛關注和熱議，除了研究對比新規外，也引起了對其他再融資方式的關注和研究。

一、再融資方式介紹

1、再融資方式種類

目前，國內上市公司再融資方式主要有配股、增發、可轉債和優先股等方式，其中增發又分為公開增發和非公開增發兩種。

配股：上市公司根據公司發展需要，依照有關法律規定和相應的程序，向原股東進一步發行 新股、籌集資金的行為。公司原股東享有配股優先權，可自由選擇是否參與配股。

增發：上市的公司通過指定投資者（如大股東或機構投資者）或全部投資者額外發行股份募集資金的融資方式，發行價格一般為發行前某一階段的平均價的某一比例。若是向大股東或合格的機構投資者發行，為非公開增發；向全部投資者開放增發，為公開增發。增發和配股大體相似，但是在發行條件和具體操作上有差異。

可轉債：在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券。具有債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。投資界一般戲稱，可轉債是保證本金的股票。

優先股：是相對于普通股而言的。主要指在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面，優先于普通股。在公司資產破產清算的受償順序方面，它是排在債權之后比普通股優先；在股利分配順序方面較普通股優先，而且通常按事先約好的股息率發放；優先股通常在股東大會上無表決權，一般來說對公司的經營沒有參與權。優先股股東不能退股，只能通過優先股的贖回條款被公司贖回。

2、再融資方式介紹

（1）配股

依據：《上市公司證券發行管理辦法》、《關于做好上市公司新股發行工作的通知》

發行主要條件：

①最近3個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%；

②不超過本次發行前股本總額的30%，如控股股東或者實際控制人全部認購，則不受此限制，但不得超過100%；

③距前次發行股需間隔一個完整會計年度；

④價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70%，并與主承銷商協商確定；

5發行對象為公司原股東；

6認購股數沒有達到擬配售數量的70%，則發行失敗。

發行流程：基本同增發流程。

（2）增發

依據：《上市公司證券發行管理辦法》、《關于做好上市公司新股發行工作的通知》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《創業板上市公司股票發行管理暫行辦法》

發行主要條件：

（公開增發）

①最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6%，若低于6%，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平；

②公司近三年連續分紅；

③距前次發行股需間隔12個月；

④發行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日均價或前1個交易日的均價；

（非公開增發，舊規）

①發行價格不低于定價基準日前20個交易日均價的90%；發行價格不低于發行期首日前20個交易均價或者前一交易日均價的90%，或不低于前一交易日均價（創業板）；（俗稱“一年期定增”）

②發行價格不低于董事會召開日前20個交易日均價的90%，可以定價發行；（俗稱“三年期定增”）

③一年期發行對象不超過10名，三年期和創業板發行對象不超過5名；

④鎖定期方面，除創業板按照不低于發行期首日前一交易日均價發行股份的無鎖定期外，其他方式均鎖定一年，其中大股東、實際控制人及其關聯方參與認購的和三年期定增鎖定期3年；

⑤重大資產重組募集配套資金的，募集資金不超過收購資產對價的100%的，由并購重組委審核；超過100%的，由發審委審核；募集配套資金用于補充流動資金的比例不超過募集配套資金的50%；并購重組方案構成借殼上市的，比例不超過30%；

⑥核準文件有效期為6個月，重大資產重組募集配套資金的核準文件有效期12個月。

發行流程：

停牌 召開董事會 復牌發布預案 召開股東大會 證監會審核

審核通過 證監會核準 股份發行（競價或定價）、登記并上市交易

（3）可轉債

依據：《上市公司證券發行管理辦法》、《可轉換公司債券管理辦法》、《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》

發行主要條件：

①最近3 年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7%；

②可轉換債券發行后，累計債券余額不超過公司凈資產額的40％或公司資產總額的70%，兩者取較低者；

③最近三年特別是最近一年應有現金分紅；

④發行完成當年盈利水平足以支付債券利息；

⑤可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度；

⑥發行結束之日起6個月方可轉換為公司股票

⑦最短期限3年，最長期限5年；

發行流程：

基本同增發流程

（4）優先股

依據：《優先股試點管理辦法》

發行主要條件：

①最近三個會計年度實現的年均可分配利潤應當不少于優先股一年的股息；

②已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前凈資產的百分之五十；

③公開發行優先股特殊條件：普通股為上證50指數成份股；作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；以減少注冊資本為目的回購普通股的；

④不得發行可轉換優先股，特別情況除外；

⑤非公開發行優先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率。

發行流程：基本同增發流程

3、再融資方式比較

配股

增發

可轉債

優先股

發行人

　　有盈利能力要求；　　近三年有分紅要求；　　有時間間隔要求；　　對發行價格有要求；　　發行數量有要求；　　融資成本低；　　適合資金需求量大且維持大股東地位

　　公開增發有盈利能力要求；　　公開增發近三年有分紅要求；　　公開增發有時間間隔要求；　　對發行價格有要求；　　融資成本低；　　適合資金需求量大，前景好的公司

　　有盈利能力要求；　　近一年有分紅；　　發行價格有要求；　　累計發行數量有要求；　　含權因素，成本低；　　適合資產規模大負債率低，股價處低位、有成長前景；

　　有盈利能力要求；　　發行價格有要求；　　累計發行數量有要求　　支付固定利息，成本較高，對公司盈利能力要求高；　　適合資產規模大，盈利能力好，股本不增加，股價較低；

投資者

　　面向老股東發行；　　有一定的折價；　　投資門檻低；　　收益依靠公司成長；　　無鎖定期，上市即可交易

　　有一定的折價；　　非公開增發有套利空間，易產生“灰色地帶”；　　非公開增發有投資者數量制，門檻高；　　收益依靠公司成長；　　非公開增發有鎖定期；

　　轉股時間有要求；　　轉股前利率較低；　　投資門檻高；　　專業性要求高；　　收益主要依靠正股價格的上漲預期轉股收益；　　可上市交易；

　　不能轉普通股；　　標的數量少；　　可享受穩定的收益；　　投資門檻低；　　可上市交易；

4、再融資發展現狀——機構失衡

由于非公開發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種。2014 年-2016 年三年時間，定增市場募資總額接近四萬億元（3.85 萬億元），近三年募資額占再融資的比重均在97%以上，2016年定增融資規模約1.8萬億元，即使考慮近一年來的IPO加速，占再融資比重僅10%，與此同時公增、配股、可轉債明顯被邊緣化。

配股方面，2016 年配股僅200億元左右；可轉債方面，2015年發行可轉債的上市公司只有9家，2016年共計78家上市公司發行可轉債，2016年可轉債發行規模約800億元；優先股方面，2014年推出優先股試點改革，農業銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行等四家成為首批試點的銀行，且于2014年年底前共成功完成1000億元優先股的首期發行，2015年共有13家銀行發行了總規模約2500億元的優先股，2016年優先股發行仍以銀行為主，融資規模約2000億元。

二、再融資新規解讀

1、新規頒布背景

（1）部分上市公司存在過度融資傾向。

如融資過度頻繁、為炒作而跨界新興行業、資金用途脫實向虛等，其實針對這些現象2016 年監管層已通過窗口指導（如對配套融資規模、補流和還貸規模的限制）或者采取實質審核（2016 年下半年來跨界新興行業的并購項目過審率明顯下降）的形式，進行了一定的規范。此次新規做進一步的細化。

（2）舊的定增定價機制選擇存在較大套利空間

據統計，在全部3372家次的公司定向增發中，有3161家是確定為董事會公告日為基準的，占比高達93.7%。投資者對發行價格相比市價的折扣的過度偏重造成了資金以短期逐利為目標。不利于資源有效配置和長期資本的形成。這與監管層近年來的監管導向是一致的，2015 年10 月和2016 年2 月等監管層的多次窗口指導意見都明確指出鼓勵市價發行，鼓勵以發行期首日作為定價基準日，“市價審核從寬、定價審核從嚴”。

（3）再融資方式結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公開增發方式發展緩慢。由于非公開發行的融資門檻遠低于其他再融資方式，2010年以來定增市場融資規模逐年攀升，尤其是2013 年以來加速增長，年均同比增速高達76.90%。2014 年-2016 年三年時間，定增市場募資總額接近四萬億元（3.85 萬億元），近三年募資額占再融資的比重均在97%以上，即使考慮近一年來的IPO加速，占再融資比重僅10%，而與此同時公增、配股、可轉債明顯被邊緣化。可見此次對再融資新規的調整，主要目的或在重構融資格局，包括再融資方式之間、首發和再融資。

2、新舊規比較

（1）定價基準日調整

2011年《實施細則》

新《實施細則》

　　第七條第一款 《管理辦法》所稱“定價基準日”，是指計算發行底價的基準日。定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。上市公司應按不低于該發行底價的價格發行股票。

　　第七條第一款 《管理辦法》所稱“定價基準日”，是指計算發行底價的基準日。定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日。上市公司應按不低于該發行底價的價格發行股票。

定價基準日的修訂是本次《實施細則》最重要的修訂，由“三變一”，即根據《上市公司證券發行管理辦法》及2011年《實施細則》的規定，主板、中小板上市公司非公開發行股票的發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%。而定價在基準日在2011年《實施細則》中有三個選項：即可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。在實踐層面會議決議公告日具有一定的“人為操縱”性，為監管套利帶來空間。本次修訂砍掉了會議決議公告日的定價基準日，實質上也就是砍掉了鎖價發行的安排了，直接統一為發行期的首日。

除定價基準日外，《實施細則》其他部分基本是因此而導致的用語修訂，如因為沒有會議決議公告日的鎖價發行，故不存在確定的“認購價格”了，相關用語予以調整為“定價原則”，也不存在“調整”發行底價了。

需要注意的問題：

①定價基準日的調整是否適用重組

根據《答記者問》，重大資產重組中發行股份購買資產部分的定價繼續執行《重組辦法》的相關規定，即按照本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價。配套融資的定價按照新規執行。

②定價在基準日的調整是否適用創業板

創業板再融資適用《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》，但從《監管問答》看，其發行間隔排除了創業板小額快速融資，則意味著囊括了創業板的其他再融資，另外提及“需要特別說明的是，本次再融資監管政策的調整屬于制度完善，不針對具體企業，所有上市公司統一適用” 。創業板再融資后續可能也會要求適用前述發行定價基準日的統一要求。但在鎖定期上，創業板上市公司應當符合下列規定：（一）發行價格不低于發行期首日前一個交易日公司股票均價的，本次發行股份自發行結束之日起可上市交易；（二）發行價格低于發行期首日前二十個交易日公司股票均價但不低于百分之九十，或者發行價格低于發行期首日前一個交易日公司股票均價但不低于百分之九十的，本次發行股份自發行結束之日起十二個月內不得上市交易；（三）上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯方以及董事會引入的境內外戰略投資者，以不低于董事會作出本次非公開發行股票決議公告日前二十個交易日或者前一個交易日公司股票均價的百分之九十認購的，本次發行股份自發行結束之日起三十六個月內不得上市交易。創業板后續是否適用有待進一步通過實踐確定。

（2）增加融資規模限制

《再融資監管問答》規定，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。這個非公開發行的配比比上市公司配股的要求還高（配股要求不超過30%）。本條對類借殼項目影響巨大，意味著以非公開發行改變實際控制人的套利模式幾乎不可行了。

需要注意的問題：

①擬發行股份數量的界定

在再融資項目中，募集資金用途大致分類兩類：一類是用于項目本身或補充給上市公司，另一類是用于支付給交易對手（例如再融資的募集資金用途部分是用來購買某公司股權，該部分資金其實是付給該公司的股東的），后一類其實與重組中的發行股份購買資產并無實質區別，后一類的募集資金實際用作支付交易對價了，其發股的數量也是為了支付該對價，從原理上看，不算做“擬發行股份的數量”具有一定的合理性，但從目前新規的表述來看，其并未精細排除，預測短期內“擬發行的股份數量”將采取簡短的計算方法，即不區分用途，這可能會導致上市公司通過純粹非公開的形式購買資產受到限制至少是價格上的限制。

②在重大資產重組中的適用

根據18日的《答記者問》，“配套融資規模按現行規定執行，且需符合《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》”。

就重組中發股購買資產的部分，《答記者問》沒有提及是否受發行規模的限制，但提及配套融資部分規模的限制，據此可以理解為發股購買資產部分（即發給資交易對手的部分）應不受影響，仍繼續根據《重組辦法》執行。

就重組中配套融資部分執行兩個標準合并適用，即既要遵守前述不超過發行前總股本20%的限制，同時遵守重組規則對配套融資的要求。現行重組規則對配套融資規模的規定如下：

2016年6月證監會發布了《關于上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》，上市公司發行股份購買資產同時募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產交易價格100%的，對于“擬購買資產交易價格”，是指本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格，但不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內及停牌期間以現金增資入股標的資產部分對應的交易價格。在實踐中，“購買資產交易價格”指發行股份收購資產時，以股份支付作為對價的部分，而非標的資產總價格，也即要扣除現金支付的部分。

（3）增加時間間隔限制

根據《再融資監管問答》的規定，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。上市公司發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資，不適用本條規定。

本次明確為間隔18個月。具體如下：

①間隔算法

根據問答，間隔公式為：本次發行董事會決議日至前次募集資金到位日≥18個月，比傳言中的12個月要長。考慮再融資在會審核期，上述融資品種，預計間隔2年才能做一次，降低了定增再融資頻率。

②特殊情況

上市公司發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資不受限制。所謂小額快速，是指《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第三十七條規定的“創業板上市公司申請非公開發行股票時融資額不超過人民幣五千萬元且不超過最近一年末凈資產10%，但是最近十二個月內該創業板上市公司非公開發行股票的融資總額不得超過最近一年末凈資產10%，該等非公開發行股票申請由中國證監會適用簡易程序審核。”的融資品種。另外，根據專業法律人士分析，既然排除了創業板的小額快速融資，也就意味著創業板的其他再融資要適用該條。

需要注意的問題：

①重大資產重組中的適用

根據18日的《答記者問》：配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定。結合《答記者問》，可以理解重組中發股給交易對手和配套的均不受間隔期限的影響。但以下問題仍需要通過實踐確定：就間隔的兩頭的融資品種如何確定仍有疑問：假設兩頭均是再融資（則明確受到間隔限制）或均是重組中的配套（則明確不受到間隔限制）。但假設先再融資再重組配套或先重組配套再再融資是否收到間隔限制？考慮到前者的情況是上市部審理，后者是發行部審理，謹慎理解前者可能不受間隔限制，但后者可能具有不確定性。

（4）增加持有金融資產的限制

根據《再融資監管問答》的規定，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

在《上市公司證券發行管理辦法》的其他部分早有類似規定。如在公開發行證券條件中，第十條第（三）項規定：除金融類企業外，本次募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人、委托理財等財務性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業務的公司。第十三條（二）項規定：除金融類企業外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。在2014年3月《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》進一步要求：上市公司募集資金原則上應當用于主營業務。除金融類企業外，募集資金投資項目不得為持有交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人、委托理財等財務性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價證券為主要業務的公司。

盡管以往有類似的監管要求，但在實踐中部分上市公司采取先使用自有資金進行財務性投資或投入類金融業務，然后用募集資金補充流動資金的方式，變相實現投向金融資產的目的。

本次新規不再區分是公開發行還是非公開發行，一律要求適用。當然本條在適用中仍有余地：本條要求原則上不得存在持有“金額較大、期限較長”的金融資產，那么對于數量和期限的關系是擇其一就受到限制還是二者須同時滿足？需要后續通過實踐進一步確認監管層的具體要求。

3、新規后再融資方式比較

指標

公開發行

非公開發行

盈利能力指標

（1）最近三個會計年度連續盈利；（2）最近二十四個月內曾公告發行證券的，不存在發行當年營業利潤比上年下降50%以上；（3）最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%；

無相關硬性要求要求

指標

公開增發

配股

可轉債

定向增發

　　凈資產回報率

　　最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%

　　無硬性要求

　　最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%

　　無硬性要求

　　發行規模

　　無硬性要求

　　擬配售股份數量不　　超過本次配售股份　　前股本總額的30%

　　本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產的40%

　　本次發行股份數量不得超過發行前股本的20%

　　發行定價

　　發行價不低于發行前二十個交易日均價或前一個交易日均價或前一個交易日均價

　　自主定價

　　發行價不低于發行前二十個交易日均價或前一個交易日均價和前一個交易日均價

　　不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%

4、影響和意義

（1）IPO 常態化和對再融資進行規范監管的雙管齊下，以期達到在滿足上市公司正當合理的融資需求的前提下，優化資本市場融資結構，堅持服務實體經濟導向，積極配合供給側結構性改革，助力產業轉型和經濟結構調整的同時抑制殼資源炒作，引導資金“脫虛向實”；

（2）再融資市場格局或有所重構，非公開發行規模將有所降溫，配股、可轉債、優先股等其他再融資規模將有一定提升。單個定增項目募資額將下降，但受新老劃斷的影響，盡管2017 年非公開發行融資規模會有所下滑，但仍將維持較高的水平；

（3）定增定價市場化程度全面提高，折價率安全墊幾乎消失，但競價項目目前已幾近市價發行，其折價率進一步下降空間不大，定價發行（三年期定增）項目可能會逐步退出市場；

（4）未來的上市公司融資平臺優勢將顯著下降，A 股績優大市值再融資之路將比小市值績差股更為順暢，小市值績差民企轉型之路將更為艱難、殼資源炒作熱度將進一步降溫；

（5）一級半和二級市場聯動套利空間被壓縮、策略需調整：無底價定增增加致保增發等套利策略被壓縮；破發將更為常見，押注回補風險大；但受到融資間隔和發行規模的限制，以融資為目的標的在啟動發行前，推高股價的動機將更為強烈，或有波段性套利機會。

三、投資關注點

在這次再融資新規的發布會上，證監會鼓勵了可轉債和優先股，并沒有提及可交債，說明和大股東減持相關聯的可交債也很可能是進一步政策限制的融資方式之一。那么在新的監管政策下，相關的市場參與者可以重點關注以下幾個方面：

1、保底增發和三年期定增可能在2017年逐步退出市場。2016 年很多大股東私下保底加分成的項目，許多大股東對于未來發展實際并沒有太多想法，隨著 1 萬多億的增發解禁，必定會有不少兜底無法兌現，直接降低市場資金對于此類項目的追逐；同時，由于采取市價發行制度，鎖定三年期的定增項目由于期限長、風險不可控，也會讓投資者逐步失去興趣。

2、增發標的的超額收益需要通過二級市場實現。隨著新規的實施，低價參與增發套利空間越來越小，增發盈利邏輯將發生很大變化。隨著系統性風險逐步釋放，逐步過渡到自下而上選擇價值個股的時代，倒逼市場參與者提前深度調研，除了參與定增外，增發前和解禁兩個月后都會有一波行情，兩種方式互為補充。

3、可轉債可能會逐步被監管層重視，優先股短期可能無法大規模推行。可轉債需要考慮債券價值、看漲期權、回購條款等因素，調研和認清公司價值，畢竟大多數看中的是轉股權的價值，市場投資者還有參與的積極性；優先股在目前的市場大規模推行難度比較大，除了那些銀行、央企等大盤藍籌股，目前中小創大比例現金分紅可能性比較低，更無從談優先股和普通股相比分紅在稅率折扣上的優惠。

4、定增仍會是主流，參與模式需要創新。雖然新規對定增業務有諸多限制，但相比仍是門檻最低的再融資方式，只是未來會降低頻率，仍會成為再融資的首選方式。市場參與者需要考慮創新參與模式，如并購重組老股部分依然按照舊規則，在并購前退出一部分老股東，引入一部分新股東，變相低價參與三年期定增，仍可實現較好的收益。因此，對參與模式進行合法合規的創新，在定增市場仍可實現好的收益。

以上為作者原創，轉載請注明出處，文中觀點僅代表作者個人。

再融資新規政策解讀

來源：中國證券報

新推四大舉措：再融資門檻提高

證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱《實施細則》）部分條文進行了修訂，同時發布了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，一共四項具體舉措，完善再融資制度。

舉措1

明確定價基準日

修訂后的《實施細則》取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。

資深人士解釋：此舉旨在完善定價機制，避免非公開發行價差過大，進一步突出了市場化定價機制的約束作用，保護中小投資者利益。因為上市公司準備材料、監管部門審核、獲得批文后的半年有效期等時效問題，上市公司往往傾向于在價格上行階段實施定增，定增價格與實際股價有較大價差，有的甚至是現價五折，造成了定增“暴富”的誤導，也不利于保護中小投資者利益。而定價機制進一步完善之后，價差較大的情況將得到抑制。

舉措2

明確定增規模

證監會指出：上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

資深人士解釋：此舉旨在限制定增規模過大，優化融資結構。數據顯示，去年全年首發和再融資（現金部分）1.33萬億元，同比增長59%，其中IPO融資僅1496億元，再融資規模創歷史新高。最近三年，再融資在A股融資總額中平均占比均在九成以上。而再融資方式上，非公開發行與其他融資方式失衡。定增占比過大，超過90%，配股、公開增發較少。

舉措3

明確間隔期限

證監會指出：上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對于發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

資深人士解釋：此舉旨在抑制頻繁融資、過度融資，優化融資工具結構。18個月這個時限是根據上市公司資金募集、使用的總體情況來確定的。鼓勵發展可轉債、優先股等成本約束型資本融資工具。

舉措4

“有錢”不能再融資

證監會指出：上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

資深人士解釋：此舉將使得上市公司提出再融資方案時加強自我審查，根據自身資產情況來決定是否需要再融資。有大量資金購買理財產品，還要申請再融資，那肯定是沒戲的。這有利于提高資金使用效益。

劍指三大頑疾：新老劃斷“穩中求進”

證監會發言人鄧舸強調，本次再融資監管政策的調整堅持穩中求進原則，規則調整實行新老劃斷，已經受理的再融資申請不受影響，給市場預留一定時間消化吸收。

本次政策調整屬于制度完善，不針對具體企業，所有上市公司統一適用。下一步，證監會將按照依法監管、從嚴監管、全面監管的要求,繼續強化再融資發行監管工作，督促保薦機構梳理在審項目并開展自查。進一步規范募集資金投向，繼續加強監管理財產品等資金參與非公開發行認購，強化證監局對募集資金使用的現場檢查。

現行上市公司再融資制度自2006年實施以來，在促進社會資本形成、支持實體經濟發展中發揮了重要作用。隨著市場情況的不斷變化，現行再融資制度也暴露出一些問題，亟需調整。

突出表現在三大問題上：一是部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量。有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

二是非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關注價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利于資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿后，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利于保護中小投資者合法權益。

三是再融資品種結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。非公開發行由于發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

并購重組受影響不大

并購重組僅配套融資需按照20%融資規模和發行期首日定價的規定執行，并購重組資產部分不適用本次調整；配套融資也不受18個月融資間隔的限制。

再換一句話說，重大資產重組與非公開增發分屬證監會上市部和發行部監管，這次的制度調整以規范發行部審核的再融資為主，對上市部負責的重大資產重組影響不大。

目前大熱的“國企改革”投資主題也不會受到太大影響。因為國有企業轉型和改制通常是通過資產注入、經營轉型的方式進行的，實操中往往通過收購前景較好的新資產、剝離虧損資產進行重大資產重組。數據顯示，2015年至2016年，A股市場75單國企上市公司股權融資項目中，約50單為重大資產重組類型項目。也就是說，資產重組為國企改革的主要資本運作方式，而新規對重大資產重組及其配套融資的監管調整相對寬松。

萬億定增市場或將“大變臉”

再融資新規的出臺將對定增市場帶來哪些影響呢？

規模下滑無疑將板上釘釘。有機構預測今年增發規模至少下滑40%以上。實際上，在新規出臺之前，再融資規模已大幅縮水。Wind數據顯示，2017年1月，兩市共31家上市公司完成增發，增發募集資金965.394億元，增發實際募集資金958.441億元，較去年同期下滑15.75%；配股募集資金為零，而去年同期為67.518億元。

（圖片來源：Wind、中信建設證券研究發展部）

不少上市公司將取消或調整方案。比如，興業證券2月17日晚間發布更正公告，公司于2017年2月17日提交《興業證券股份有限公司重大事項停牌公告》（臨2017-012）。公司在提交該公告后，中國證券監督管理委員會發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，公司對照上述監管要求逐項自查，認為公司不符合“本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月”的要求，決定終止籌劃本次非公開發行股份事宜。

此外，參與定增的理財產品也將受到影響。Wind統計數據顯示，2016年1月1日至2017年2月17日，共有68款證券投資基金產品參與91次增發配售，增發累計獲配投入資金約40.88億元；85款券商集合資產管理計劃產品參與178次增發配售，增發累計獲配投入資金約50.23億元；25家信托公司參與72次增發配售，增發累計獲配投入資金約331.27億元。

二級市場迎多重利好

1

約束融資沖動，緩解二級市場擴容壓力。

去年全年首發和再融資（現金部分）1.33萬億元，同比增長59%，其中IPO融資僅1496億元，再融資規模創歷史新高。最近三年，再融資在A股融資總額中平均占比均在九成以上。

再融資擴容與上市公司數量、市值增長極不同步。2016年上市公司數量達3,052家，較2014年公司家數增長16%，總市值增長30%；較2015年公司家數增長8%，總市值降低5%。而2016年扣減優先股及可轉債后的現金類非公開發行數量較2014年增長1.65倍，融資總金額增長78%；較2015年融資數量增長12%，融資金額增長73%。

2

緩解二級市場解禁沖擊。

2015年至2017全市場年均約3萬億解禁市值，其中，定向增發機構獲配解禁市值9,050億元，約占市場總體規模30%。不同于IPO原始股東的產業背景，參與定向增發的投資機構在解禁后存在短期變現訴求，往往清倉式賣出，獲利了結，對二級市場形成集中沖擊。此次新政在定價機制、融資必要性方面給出了明確指引，從源頭遏制投機套利資金，未來定增總體解禁規模、機構退出決策方面將發生變化。

3

擠出定增逐利資金。

發行期首日定價機制下，底價相較于現價的折價空間壓縮，定增市場整體的折價率將明顯下行，高折價率的定增套利機會將減少，定增市場投資將更加注重公司未來的成長性和投資價值，利于市場長期發展。

4

封堵套利空間，保護散戶利益。

2015年和2016年，全市場約500單現金定價類非公開發行項目（含重大資產重組募集配套資金），平均定價折讓水平達40%（即發行價為當時市價的60%）。定價類非公開發行中潛在的利益輸送，近年來有較多的質疑之聲。采用發行期首日作為定價基準日，能夠有效降低價差，減少利益輸送，維護中小股東的利益。

其中，三年期定增項目將受到嚴重打擊。新規實施后，此前三年期的定向增發模式不再可行，純粹博取資本利得的三年期項目將降低對投資者的吸引力，三年期項目將更多地適用于戰略投資者的引入。

5

引導上市公司注重內生增長，績優公司將更受投資者青睞。

此次再融資制度調整后，現金流良好、有扎實內生性增長的優質上市公司的稀缺性與投資價值在中期角度進一步凸顯，也將同步擁有更為便捷的融資渠道。同時，顯著抑制了那些脫離主業、靠犧牲資產負債表來支撐短期損益表的低質量上市公司的炒作，此類公司將無法再靠概念、靠故事、靠價差吸引資本。

板塊解析：幾家歡喜幾家愁

再融資新規實行新老劃斷，首當其沖的就是那些已公布預案但未被證監會受理的上市公司了。

01

近百家公司定增將遭“秒撕”

初步統計顯示，已發定增融資預案尚未獲得證監會受理的有124家公司，融資規模超過2,500億。其中，42家公司新發股份超過了發行前總股本的20%，融資規模1,496億；44家公司的預案時間較最近一次完成股權融資不足18月，融資規模766億元；上述合計影響81家上市公司（剔除重復），影響融資金額1,959億元。

02

券商投行“亞歷山大”

新規將促使投行提高價值發現和發行銷售能力。一方面，發行底價和市價較為接近，勢必減少了價差投資型的投資者的投資需求，從而加大了股票銷售難度，這就要求投行在承攬項目階段合理判斷上市公司投資價值，同時謹慎判斷其銷售團隊能否成功賣掉本次發行的股票。另一方面，融資間隔期、融資規模的規定，要求投行需要具備幫助上市公司合理論證融資方案的能力，這就需要投行對上市公司所在行業、所處的發展階段和募投項目規模、融資時點有較高的判斷能力，通過合理規劃融資規模、融資頻率和融資產品類型，幫助上市公司優化資源配置，進一步提升優質上市公司的質量和投資價值。

03

績差股、偽成長個股將受影響

華泰證券首席策略分析師戴康認為，新規鼓勵內生性增長優質公司，限制制度套利型外延擴張，改善A股供求關系。相對應地，對大盤股影響不大，外延成長型小盤股會受到負面情緒影響，結構上對績優股有利，資本密集型，或者資本饑渴型的公司影響較大，“定增—高送轉—減持”的鏈條會受影響，次新股的融資預期被削弱，影響較大。

安信證券首席策略分析師陳果認為，新規將使得A股中自由現金流良好、有扎實內生性增長的優質公司的稀缺性與投資價值在中期角度進一步凸顯，也顯著抑制了那些靠犧牲資產負債表來支撐短期損益表的低質量偽成長股的炒作（包括殼炒作等）。

04

各主要行業板塊最新分析

地產板塊：57個再融資方案中，有6家受到影響。

（數據來源：安信證券）

軍工板塊：12個再融資方案中，10個不受新規影響。

（數據來源：招商軍工）

機械板塊：5家企業可能受到影響。

（數據來源：海通機械）

有色金屬板塊：8家企業可能受到影響。

家電板塊：2家可能受到影響。

紡織服裝業板塊：4家可能受影響。

（資料來源：光大紡服）

計算機板塊：影響較小。

計算機公司定增新政影響較小。77家做增發的企業，其中43家已經完成，9家已經拿到批文，5家已經審核通過，1家正在審核中，11家反饋意見，已經受理1家，尚未受理的有2家，撤回或終止5家。

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