在融資融券業務中，證券公司因向客戶借出資金而享有了相應的融出資金債權。近年來，市場上先后出現了多單以這種融出資金債權作為基礎資產的資產證券化產品，而此類產品的發行也有助于證券公司進一步盤活其兩融資產。

一、基礎資產及其轉讓

（一）基本交易結構以及基礎資產

兩融資產證券化項目的基本交易結構一般如下：

在上述交易結構中我們可以看到，證券公司作為原始權益人，將其持有的融出資金債權及附屬擔保權益作為基礎資產，通過向計劃管理人轉讓該等基礎資產，由計劃管理人設立專項計劃，進行資產證券化融資。因此，在兩融資產證券化項目中，我們一般將基礎資產定義為證券公司與特定融資融券客戶簽署《融資融券合同》并向其融出資金后，依法對該特定借款人享有的融出資金債權及其附屬擔保權益。

其中需要關注如下兩方面問題：

1、根據《融資融券業務管理辦法》規定，證券公司開展融資融券業務須經中國證監會批準。因此，融資融券業務屬于證券公司的特許經營業務，作為原始權益人的證券公司需要具備相應的業務資質。

2、就入池資產而言，除了對融出資金債權及其附屬擔保權益的合法、真實、有效、無權利負擔的要求之外，在實務中我們還會基于產品在商業安排和信用評級等方面的需求，結合資產的分散度、利率、維持擔保比例、客戶信用管理情況等因素，設置一系列基礎資產篩選的合格標準。

（二）基礎資產的合法有效轉讓

1、融出資金債權轉讓的合法有效性

根據《融資融券業務管理辦法》，融資融券屬于一種特許經營業務，但我們認為開展融資融券業務所產生的融出資金債權屬于財產性的民事合同債權，融資融券業務的特許經營性質并不影響融出資金債權的轉讓的合法性。

2、融出資金債權附屬擔保權益轉讓的合法有效性

融出資金債權附屬擔保權益系指原始權益人在開展融資業務過程中，其融資融券客戶信用交易擔保證券賬戶內的證券以及客戶信用交易擔保資金賬戶內的資金。根據《證券公司監督管理條例》、《融資融券業務管理辦法》，證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的證券和客戶信用交易擔保資金賬戶內的資金，為擔保證券公司因融資融券所生對客戶債權的信托財產。即原始權益人享有的附屬擔保權益產生于其與借款人之間的民事信托關系。

在該等民事信托中，原始權益人作為信托受托人，享有信托財產的擔保權益，借款人享有信托財產的收益權，原始權益人和借款人均為信托受益人。在此基礎上，對于兩融資產證券化項目中融出資金債權附屬擔保權益轉讓的合法性還需要結合《合同法》、《信托法》以及各證券公司《融資融券合同》相關約定的具體情況進行判斷。

3、擔保物不實際轉移占有的風險

受限于融資融券業務交易規則，作為附屬擔保權益載體的客戶信用交易擔保賬戶仍處于原始權益人的實際控制之下，專項計劃并不會實際占有作為擔保物的證券及保證金，且基礎資產轉讓在專項計劃設立后權利完善事件發生前并不會通知入池資產的借款人。

對于上述風險，我們會在交易文件中針對性地安排一系列風險緩釋措施，例如不合格基礎資產/風險基礎資產/不良基礎資產的回購安排、ABS業務系統的相關功能設置、權利完善事件、同一客戶的多筆債權被原始權益人、多期專項計劃分別持有的情況下擔保權益的償付順序安排等。

二、項目實操關注要點

（一）循環購買安排

一方面，在專項計劃收益兌付日前的一段時間，專項計劃將暫停循環購買，直至專項計劃資金達到當期應付的稅費及優先級資產支持證券預期收益之和，因此需要對暫停循環購買的期間及此期間對應的賬戶資金流轉做出特殊安排，從而保證專項計劃資金的高效利用，防止多余資金沉淀。

另一方面，通常專項計劃還會加入流動性支持方以防止相應的流動性風險，如果在收益兌付日前的期間收益核算日，若專項計劃資金仍不足當期應付的稅費及優先級資產支持證券預期收益之和，則由流動性支持方對差額部分進行補足；對于到期兌付日前的期末收益核算日，則由流動性支持方負責到期回購截至該日專項計劃仍未了結的融出資金債權資產。

（二）賬戶設置及現金流歸集安排

融資專用資金賬戶，由原始權益人在商業銀行開立，用于存放原始權益人擬向融資融券客戶融出的資金及借款人歸還的資金；

專項計劃資金歸集賬戶，在專項計劃存續期間通過該賬戶完成專項計劃的現金流歸集及劃付功能；

專項計劃托管賬戶，由計劃管理人以專項計劃的名義在托管人處開立的人民幣資金賬戶，用于托管專項計劃的資金。

如上賬戶之間的現金流歸集路徑參見下圖：

（三）增信措施

流動性支持，一般由原始權益人作為流動性支持方對專項計劃資金與當期應兌付資金的差額部分進行短期墊付；

期間回購，即在專項計劃存續期間由原始權益人對不合格基礎資產、風險基礎資產和不良基礎資產進行回購；

期末回購，即由原始權益人對于截至期末收益核算日專項計劃仍未了結的基礎資產按約定價格進行回購。

作者：溫建利 李權

來源：金杜研究院

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