一、青銅明鏡（基本面簡介）

公司成立于2004年，坐落于上海市高新區，過往十多年時間里，公司一直在安防視頻監控處理芯片領域精耕細作，全面掌握客戶的新需求，準確地進行芯片產品規劃和規格定義，先后成立香港富瀚、上海仰歌等子公司，既體現了公司全球化的國際視野，也成就了登陸資本市場的輝煌。

公司是我國最早從事安防視頻監控多媒體處理芯片設計業務的企業之一，是國內安防視頻監控芯片設計主力供應商，公司掌握下游核心客戶資源，伴隨集成電路設計行業的高速發展，公司業績成長動能強勁，且產品持續升級帶動毛利率的提升，部分技術處于全球領先水平，在國內市場具有較高的市場份額和知名度。

為了讓大家有更清晰的了解，先說說公司的主營業務。公司是一家集數字信號處理芯片的研發和銷售，并提供專業技術服務的集成電路芯片設計商。

集成電路芯片按照用途來劃分，可分為智能終端芯片、網絡通信芯片、信息安全芯片、視頻監控設備芯片、數字電視芯片等類型芯片。

公司產品屬于視頻監控類芯片

（如下圖所示），該類芯片包括視頻壓縮編碼芯片、圖像信號處理芯片、圖像傳感器芯片等，以低功耗、高性能為產品特征，主要應用于視頻監控模擬攝像機、視頻監控網絡攝像機、數字硬盤錄像機（DVR）、網絡硬盤錄像機（NVR）等安防視頻監控設備，并正在逐步應用于家居安防、車載監控、運動攝像機、無人機等廣闊市場。

所謂視頻監控，大家都比較熟悉，就是CCAV嘛，哦，不對，是CCTV，其實細細想來，視頻監控的行業痛點主要在于三方面，一是清晰度，這個至關重要，不然拍到都是影子，啥都看不清就沒什么亂用了；二是儲存度，電影里經常的橋段，警察叔叔去查案，不好意思，您調查的時間段剛好是十天前的，我們的監控只能儲存十天，好尷尬啊；三是傳輸度，通常視頻占據的空間還是很大，傳輸起來費勁。以后構建智能城市和行業發展方向都是在以上三個方向突破，圖像更清更易存儲更便于傳輸。

目前公司生產的主要產品為安防視頻監控多媒體處理芯片及數字接口模塊，近年來主營產品銷售情況如下：

通過上表可以看出視頻監控多媒體處理芯片產品銷售占比超過90%，占絕對比例。公司生產的各類芯片也正是基于以上三方面，產品主要分為以下三類，具體如下：

（1）圖像信號處理（ISP）芯片

ISP 芯片是視頻監控攝像機的重要組成部件。ISP 芯片的主要作用是對視頻監控攝像機前端的圖像傳感器所采集的原始圖像信號進行處理，ISP 芯片的性能好壞直接決定了視頻監控攝像機的成像質量。（翻譯成人話就是，這類芯片是對圖像處理，使之更清晰）

（2）網絡攝像機（IPC）SoC 芯片IPCSoC 芯片是視頻監控網絡攝像機的核心。IPC SoC 通常包含ISP

模塊和視頻編碼模塊，經過攝像機前端圖像傳感器采集的視頻原始數據經過ISP

模塊處理后，送到視頻編碼模塊進行壓縮。（說人話，這類芯片是針對傳輸的痛點來的，是在ISP圖片處理芯片基礎上加了視頻編碼模塊，使其具有穩定傳輸功能）

（3）數字硬盤錄像機（DVR）SoC 編解碼芯片DVRSoC 編解碼芯片是嵌入式視頻監控DVR 設備的主芯片。經過前端攝像機采集的視音頻數據通過線纜傳輸到DVR，DVR

首先將視音頻信號數字化，然后將數字視頻信號輸入DVR SoC 芯片。（說人話，是在傳輸過程中將模擬信號轉換為數字信號，然后再通過該芯片完成相應壓縮功能，節省空間）。

如上圖所示，公司具體的芯片銷量如下，目前圖像信號處理（ISP）芯片仍是創收的最主要產品，后期基于ISP芯片基礎上疊加功能的網絡攝像機（IPC）SoC 芯片有望持續增長。

公司出口內銷比例大體相同，合作伙伴方面，與包括海康威視、富微迪、中電科技、中芯國際、長電科技、大華股份等多家知名企業、上市公司建立了緊密的合作關系。以上公司代表著行業和市場的主流發展方向，對選擇供應商有嚴格的認證、接納標準，成為其芯片供應商和技術合作伙伴是集成電路設計公司綜合實力的體現。

二、白銀洞見（看好邏輯）

（一）良好的政策支持和廣闊的市場需求

（1）行業政策方面國務院2006年頒布《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020 年）》，確定核心電子器件、高端通用芯片及基礎軟件為16 個重大專項之一。2014

年，國務院發布《國家集成電路產業發展推進綱要》，明確“集成電路產業是信息技術產業的核心，是支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業。到2015

年，集成電路產業發展體制機制創新取得明顯成效，建立與產業發展規律相適應的融資平臺和政策環境。集成電路產業銷售收入超過3,500

億元。到2020 年，集成電路產業與國際先進水平的差距逐步縮小，全行業銷售收入年均增速超過20%，企業可持續發展能力大幅增強。”2014 年10

月，國家集成電路產業基金設立。

在《中國制造2025》戰略規劃中，提出“推動集成電路及專用裝備發展”作為重點突破口，以“中國制造 2025”戰略的實施帶動集成電路產業的跨越發展。

就細分市場而言，公司所處集成電路設計行業位于集成電路產業鏈前端環節，集成電路產業鏈包括設計、制造、封裝和測試等環節，各個環節目前已分別發展成為獨立、成熟的子行業。

按照芯片產品的形成過程，集成電路設計企業設計的產品方案，通過代工方式由晶圓代工廠商和封裝測試廠商完成芯片的制造和封裝測試，然后將芯片產成品作為元器件銷售給電子設備制造廠商。公司所處行業上下游產業的分工及流程如下圖所示：

國內集成電路設計企業憑借著技術優勢、產品優勢，以及快速的市場反應能力和本地化的技術支持服務優勢，占據了國內安防視頻監控芯片市場主要份額。同時，家居安防、車載監控、運動攝像機、無人機等新興市場也為視頻監控芯片設計企業帶來了新的市場機遇。

整體而言，公司所在集成電路行業是現代信息產業的核心和國家戰略支持產業之一，國內集成電路產業正面臨重大發展機遇。

（2）市場需求及發展前景

由于公司為細分市場，因此大叔此處僅就細分視頻監控多媒體處理芯片行業需求進行分析。

根據IHS 發布的《中國CCTV與視頻監控設備制造市場報告》，2013 年，中國CCTV 和視頻監控制造市場總量約為58.5億美元，2013 年-2018 年的復合增長率為12.1%，到2018 年，市場總量約為103.5 億美元。

2013年，中國視頻監控模擬攝像機、網絡攝像機和模擬高清攝像機的市場規模分別約為24.5 億美元、15.2 億美元和0.6 億美元。到2018年，中國視頻監控模擬攝像機、網絡攝像機、模擬高清攝像機的市場規模分別為10.8 億美元、55.4 億美元和10.3 億美元，2013年-2018 年的復合增長率分別為-15.2%、29.6%和76.6%。

目前，模擬攝像機仍占據視頻監控攝像機較高比例市場份額，應用于傳統標清攝像機的ISP芯片絕對市場份額仍然很高，但隨著視頻監控行業逐漸向網絡化、高清化、智能化方向發展，網絡攝像機和模擬高清攝像機對傳統模擬標清攝像機的替代趨勢明顯。到2018年，網絡攝像機將占據視頻監控攝像機最大市場份額，而由于對模擬標清攝像機的平滑升級，模擬高清攝像機未來5年的復合增長趨勢最快，應用于網絡攝像機的IPC Soc 芯片和應用于模擬高清攝像機的模擬高清ISP 芯片未來5 年將取得快速增長。

整體而言，芯片是視頻監控設備的核心組件之一，視頻監控多媒體處理芯片的技術進步極大促進了視頻監控設備市場的快速發展，同時，視頻監控設備快速增長的市場需求也帶動了視頻監控專用芯片及其他攝像機功能組件的技術革新和行業發展，隨著各地智慧城市的構建，公司未來面臨較好的發展前景。

（二）持續的研發投入，研發優勢明顯

公司是經認定的集成電路設計企業和高新技術企業，十分注重研發工作，屬于輕資產高科技企業，公司主要資產均投入到研發和生產中，截至2016

年12 月31 日，公司固定資產凈值為1266.75元，僅占總資產的3.7%，而與此相比，公司研發人員總計90 人，占公司總人數的78.95%。研發團隊均來自上海交大、復旦、同濟等本土高校，近三年研發投入占營業收入比重均超過15%。

截至 2016 年12 月31 日，公司擁有10 項核心技術、23 項發明專利、32 項集成電路布圖設計，擁有的核心技術均屬于自主創新。自成立以來，公司對視頻監控芯片設計領域核心技術的發展持續跟蹤并進行深入研究開發，通過不斷加大技術研究、產品開發投入力度，對產品技術不斷進行改進和創新，公司產品功能、技術水平得到了提高和完善。公司的核心技術已經處于國內領先水平，部分核心技術處于國際領先水平，榮譽等身。公司近年來取得的榮譽見下圖：

（三）知名的下游客戶資源和優質的項目儲備

視頻安防集成電路設計芯片的競爭主要集中在方案創新、技術水平、運營維護等方面。在視頻安防集成電路設計市場，需求方以芯片綜合性能為主要衡量指標，促使行業內企業向以價值為競爭導向轉變。公司憑借良好的口碑得到了客戶的一致認可，在行業內享有較高的聲譽，市場占有率和毛利率均維持在較高水平。

下游客戶資源方面，公司客戶以中國內地安防產品龍頭企業為主，包括海康威視（2016年中國品牌價值榜單中位列電子行業第一，2016 全球安防50 強榜首）、中電科技（南京）（以中電第十四研究所的物資供應部門為基礎組建的高科技公司）、樂為科技（香港）（視頻編解碼行業的龍頭）等。2014年、2015 年、2016 年公司對前五名客戶的銷售額占同期營業收入的比例分別為95.06%、99.39%、96.19%。2015年和2016 年，海康威視連續位居公司第一大客戶，銷售收入占比分別為32.17%、40.94%。

以上知名視頻安防企業在供應商選擇方面較為嚴苛，采用供應商名單制管理，后續業務仍大概率由前期準入供應商完成。優質客戶穩定、持續的需求為公司的持續發展提供了保證。需要注意的是，公司下游客戶相對集中，其中2016年銷售收入增長比例較大主要就是由于海康威視訂單量激增所致。根據公司在互動平臺上披露的信息，公司部分產品通過富微迪等分銷商完成，實際通過代理的終端客戶分散度比較高，最高峰時在案供貨客戶達上百家。未來公司仍主要以海康威視業務為基礎，開拓新客戶方面，公司每年參加北京或深圳的國際安防展，并在2017年4月將參加美國拉斯維加斯安防展，在積極拓展新客戶方面公司仍將不遺余力，預計未來1-3年，公司訂單仍有持續保障。

（四）良好的股東背景

大叔仔細扒了下公司股東背景，和上一篇研報恢復中國國籍的大咖不同，公司實際控制人楊小奇還真是小奇，簡直是平淡無奇，1963年生，一直從事集成電路芯片行業，身邊圍繞的管理團隊，無論董事會、監事會都是名校云集，上海交大、華工、武大、西工大，從業經歷也都是相關專業，說明實際控制人及團隊均屬于實干家，講故事的成分少，真成長。

另外，大叔深扒過程中還是有幾個小細節值得小提一下，一是公司30%的股權是由員工持股平臺的公司所有，以此保證了公司發展過程中核心管理層和技術骨干一直較為穩定，也印證了老板比較實誠，拿出如此多的股份激勵；二是聯想控股參股（折算下來約為15%），反映出認可公司未來發展，而且有此股東背景也可以為后續公司發展提供技術和人才支撐；三是股東陳春梅3月8日質押了431萬股，按照收盤價255元，質押率50%測算，可有5億元左右資金，2月6日就上市，3月8日質押，速度快哦，唯一可惜的不是實際控制人，不知道這部分錢會不會拿來搞資本運作呢？！

（五）持續爆發的經營業績

公司是一家技術領先的視頻芯片設計商，長期服務于知名視頻安防企業，擁有豐富的產品設計經驗及良好的市場口碑，市場占有率較高，近年來業績保持穩定增長勢頭。

（1）營業收入和利潤分析

從上表可以看出，公司視頻監控多媒體處理芯片收入占營業收入的比例分別為78.33%、80.77%和90.85%，是產品收入和營業收入的最主要來源。近三年營業收入增長和利潤均保持增長，其中2016年營業收入和凈利潤水平均增長較快，主要原因是取得了海康威視等重要企業的認同，2016年公司ISP芯片市場銷售量創下了新高，在整個模擬標清+高清市場占有率顯著增長。整體而言，公司銷售收入、凈利潤近三年復合增長均維持在較高水平，反映出公司目前仍在高速成長期，且隨著募集項目的實施，未來仍有較大潛力。

（2）同類上市公司比較

由于2016年年報尚未完全披露，因此缺少可比數據。就2014年和2015 年而言，公司綜合毛利率水平高于行業平均水平、國內同行業上市公司毛利率水平，主要是由于公司與國內同行業上市公司的收入構成情況、產品應用領域不同，集成電路設計企業的收入構成情況、所處細分應用領域的景氣度、供需情況和競爭激烈程度等因素都會影響芯片產品的毛利率水平。

近三年公司綜合毛利率分別為 51.57%、55.96%和56.96%。公司綜合毛利率主要由數字接口模塊和視頻監控多媒體處理芯片的毛利率及其收入占比決定。公司視頻監控多媒體處理芯片主要應用于安防視頻監控領域，安防視頻監控行業近年保持良好發展勢頭，報告期內，公司視頻監控多媒體處理芯片毛利率分別為42.90%、50.10%和53.08%，與部分國內同行業上市公司毛利率水平差異相對較小。

三、黃金分割（估值分析）

目前公司總市值119.73億，流通市值29.93億，總股本0.44億股，流通股本0.11億股，營收、利潤保持穩定增長；每股凈資產8.16元，公積金和未分配利潤加起來6.61元。公司產品下游需求旺盛，近年來隨著智慧城市的建設明顯提升，且公司根據市場變化，加大對模擬高清芯片的拓展力度，隨著公司募投項目的陸續完成，有望形成規模效應，并向無人機、車載監控等行業延伸，進一步增厚業績。預計公司2017年仍維持高增長，業績彈性大，具備爆發潛力。

公司發行價55.64元，開板價276元，最高價304.88元，最高價較發行價已有5.47倍，流通市值29.93億，綜合對比、衡量整體估值和發展前景，當前估值已到位。需要注意的是，目前股價仍屬于兩市第三高價股（前兩名是茅臺、吉比特），創業板第一高價股。公司股本袖珍，價格較高，除公積金較低外，凈資產、未分配利潤相對較高，具備送轉潛質。需要注意的是，公司對單一客戶（海康威視）的依賴性較大，持續性情況存疑。就我個人觀點，公司受益于集成電路和視頻安防行業在中國的持續發展，未來1-3年業績仍有望持續增長，小伙伴可密切關注其訂單簽訂情況。

目前整體市場經過一輪反彈后存在整固需求，尤其是次新股已先期反彈，開板次新多以情緒博弈為主，隨著后續持續開閘供應，特別是3月末的時間節點市場資金緊張，屆時可能會對次新股估值形成一定沖擊。目前富瀚微的K線處于震蕩調整階段，情緒博弈期已過，且次新與高送轉均屬于題材炒作，在存量資金博弈的情況下蹺蹺板效應明顯。小伙伴可以密切觀察，不建議馬上買入，待企穩后的右側位置可以輕倉潛伏，分檔買入。

終極點評：

富瀚微是國內安防視頻監控多媒體處理芯片龍頭企業，公司掌握下游核心客戶資源，伴隨集成電路設計行業的高速發展，公司業績成長動能強勁，且公司核心產品毛利增速快，新產品定價能力高。隨著募投項目將進一步擴大，公司產能和芯片設計方案，有望幫助公司在芯片設計行業確立優勢，開拓新市場。

作為一家專注于視頻監控芯片及解決方案的企業，正在享受集成電路芯片和視頻安防行業雙重成長紅利，并已占據先機，該股已經具備了牛股基因，一旦迎來風口，前途不可限量，你，敢約嗎？……

（原文：大格局圣斗士）