編者語：
融資融券是否通過影響投資者情緒，進一步對市場參與主體行為業績、以及市場整體穩定性產生影響？本文認為，當前融資融券所表現出的“強杠桿，弱風險對沖”特征對投資者情緒起到助漲的凈效應；進一步，從市場微觀參與主體和市場整體兩方面，本文驗證了包含融資融券在內的投資者情緒對市場波動性具有加劇效應。從參與者層面，消極型投資者受投資者情緒影響所導致的業績波動程度大于積極型投資者；在融資融券開展不同時期內，投資者情緒對投資者業績波動呈現出先抑后揚的表現。從市場整體穩定性層面，本文發現投資者情緒對內地A股市場的加劇波動影響程度最大，而對香港中概股市場及海外（非港）中概股市場也存在不同程度的情緒傳染，敬請閱讀。
融資融券是否通過影響投資者情緒，進一步對市場參與主體行為業績、以及市場整體穩定性產生影響？本文認為，當前融資融券所表現出的“強杠桿，弱風險對沖”特征對投資者情緒起到助漲的凈效應；進一步，從市場微觀參與主體和市場整體兩方面，本文驗證了包含融資融券在內的投資者情緒對市場波動性具有加劇效應。從參與者層面，消極型投資者受投資者情緒影響所導致的業績波動程度大于積極型投資者；在融資融券開展不同時期內，投資者情緒對投資者業績波動呈現出先抑后揚的表現。從市場整體穩定性層面，本文發現投資者情緒對內地A股市場的加劇波動影響程度最大，而對香港中概股市場及海外（非港）中概股市場也存在不同程度的情緒傳染，敬請閱讀。
引言
2010年以來，我國引入融資融券交易制度，并處于快速發展的狀態。隨著融券標的從最初90只股票擴大為目前的900只股票和ETF，以及具有融資融券業務資格的證券公司范圍逐步擴大，至2015年7月，融資融券余額的規模峰值高達2.27萬億元，占A股市場總流通市值的4.37%。2015年7月，伴隨著股市進入波動期，融資融券交易亦大幅收縮，至2015年9月末，融資融券余額驟減至9067億元，但仍占A股總流通市值比例為2.69%。融資融券業務已成為股票市場整體運行的重要組成部分。
融資融券業務的設立初衷主要是為投資者利用正負兩方面私有信息提供杠桿交易和風險對沖的工具。從理論上看，在沒有融券賣空機制之前，投資者難以根據市場風險變動情況主動調整資產結構，只能通過拋售已有股票的方式來表達對未來市場的預期，而這進一步加大了現貨市場波動的可能性。開通融資融券交易后，投資者均可以在自身投資組合中加入融資或融券，來對沖組合風險。從理論預期方面，融資融券業務提供了靈活的投資方式，也同時提高了資金利用效率和證券市場流動性。尤其對于融券業務的賣空機制，如果運用得當，則為投資者提供了合適的避險工具，有利于市場均衡價格的發現，彌補中國證券市場“單邊市”的非成熟狀態。
目前，關于融資融券交易的研究多數從賣空制度的限制或放松這一政策變動的視角進行研究，利用理論模型框架或準自然實驗的實證分析方法，將賣空制度推出前后對市場穩定性影響或投資者收益變化進行分析（Chen，Hong，Stein，2003；Bris，Goetzmann，Zhu，2007；Diether，Lee，Werner，2009；陳淼鑫，鄭振龍，2008；李科，徐龍炳，朱偉驊，2014），其研究脈絡基本基于傳統金融學框架。然而，近來行為金融學分支則認為，投資者情緒是影響投資者決策后果及市場穩定性的重要因素。對于同一資產，由于不同投資者在信息學習過程存在差異，產生異質性主觀信念，信念調整的過程即形成投資者情緒。當投資者情緒對投資決策產生影響時，則會間接造成投資者業績以及市場整體的波動。反過來，這種收益率的波動又繼續作用于投資者信念調整過程，成為投資者情緒的一部分。
本文認為，融資融券交易具有影響投資者情緒的效應。由于參與融資交易與融券交易的投資者對于資產預期價格變動具有不同方向的主觀信念差異，信念異質性造成了投資者情緒向上或向下變動。基于此邏輯，本文首次將融資融券交易指標納入投資者情緒指標構建中，分析融資融券業務如何從非理性投資者情緒視角對投資者收益穩定性和市場穩定性發生影響。其次，本文還認為，融資交易和融券交易分屬信用交易和做空交易，其投資者情緒對市場穩定性的影響可能存在相反的效果，其最終影響取決于二者業務結構均衡程度以及交易力量對比等，而已有文獻將融資融券交易的開通僅作為做空機制的代表并不全面。事實上，由于目前融券種類少、成本高、參與標準高等因素，我國融資融券業務目前表現出強杠桿、弱風險對沖的效果。因此分別考慮融資信用交易以及融券賣空交易在投資者情緒的影響差異是必要的。此外，考察投資者情緒對市場穩定性的影響時，從宏觀層面體現為投資者情緒對市場整體波動的沖擊，以及內地市場情緒對海外中概股市場是否存在間接干擾；從微觀層面，則體現為市場投資者情緒對交易主體的投資業績波動影響，尤其對于積極型和消極型投資者，由于在投資決策行為的過程中，其包含的主觀判斷可能與市場投資者情緒發生互動，那么兩類投資者最終體現出受投資者情緒影響的差異表現如何？
本文分析發現，首先，從融資融券交易對投資者情緒的貢獻而言，融資融券最終表現為對投資者情緒的助漲或抵消，取決于融資交易與融券交易的結構均衡程度。隨著融資交易與融券交易的結構變化，投資者情緒所受上述兩種業務的綜合影響取決于二者的相對主導地位。當融資信用交易占主要份額時，市場中投資者情緒體現為杠桿融資引發的對資產價格預期過度樂觀的情緒；反之，當融券賣空交易占主要份額時，市場中投資者情緒則體現為賣空交易主導的對資產價格預期悲觀情緒的爆發。結合我國融資融券交易發展情況，樣本期內融資融券對投資者情緒起到了助漲的結果。進一步，從投資者行為及業績結果穩定性方面，無論從業績整體波動、上行波動以及下行波動風險方面，投資者情緒對其影響始終為正，且消極型投資者受投資者情緒影響所導致的業績波動程度大于積極型投資者。此外，本文還發現融資融券開展不同時期內，投資者情緒對機構投資者業績波動呈現出先抑后揚的表現。最后，從市場整體穩定性方面，本文發現投資者情緒對內地A股市場的加劇波動影響程度最大，而對香港中概股市場及海外中概股市場也具有顯著影響，但這一影響相對滯后，且程度較小。
全文共分為五個部分：第一部分為文獻綜述，第二部分為融資融券的投資者情緒分析；第三部分為研究方法及數據選擇；第四部分為實證檢驗結果分析；最后為結論及相應政策建議的提出。
一、文獻綜述
近年來，投資者情緒逐漸成為行為金融領域的研究焦點。此前，傳統金融理論框架認為，由于理性投資者會對自身投資組合進行合理配置以達到最優化，以及投資者之間存在的競爭，可使資產價格達到理性均衡，即使存在小部分非理性投資者，其非理性資產需求也會被套利者迅速抵消，因此對資產價格不產生顯著影響。因此傳統金融理論中并不強調投資者情緒的重要性。然而，行為金融學分支則認為，由于市場中的交易者對于資產未來現金流與投資風險的預期存在主觀認知，這種認知往往可能由于個人經歷、風險偏好、外部信息沖擊等方面的差異，使得投資者通過交易行為使得資產價格出現與資產基本面有所偏差的情況。Keynes（1936）首次指出，受情緒驅動型投資者的影響，資產價格會出現偏離基礎價值的現象。之后，Delong等（1990）則首次從行為金融角度解釋了投資者情緒的來源，即基于已有信息的條件下，情緒驅動的交易者的主觀信念與客觀理性信念之間的偏差。對于同一資產，不同投資者由于信息學習過程差異，產生同質或異質性主觀信念，信念調整的過程即形成投資者情緒。當投資者情緒對投資決策產生影響時，則會間接造成投資者業績以及市場整體的波動。反過來，這種收益率的波動又繼續作用于投資者信念調整過程，形成投資者情緒效應。Gervais和Odean（2001）分析了具有過度關注成功而忽略失敗為特征的“過度自信”交易者，在調整主觀信念時，將認知自身高能力的權重過度放大，形成了過度樂觀的情緒，這種情緒在影響投資者行為決策的同時，也引起了資產市場價格的波動。Kumar和Lee（2006）也論分析得到投資者情緒對市場產生系統性影響的相關結論。在此基礎上，投資者情緒對資產各方面的影響的相關研究逐步豐富，如股票收益的偏離（Brown，Cliff，2005；Zhang，Semmler, 2009；Chiang，Tsai，Lee，2013；楊墨竹，2013），資產定價的偏差（Baker，Wurgler，2006；Stambaugh，Yu，Yuan，2012；張婷，于瑾，呂東鍇，2013；李鳳羽，2014）以及對市場波動的沖擊等（Delong等，1990；張宗新，王海亮，2013）。
在投資者主觀信念的影響因素中，有一類因素引起了本文的關注：賣空（限制），其特征在于投資者根據其獲得的私有信息，對資產預期價格產生“異質性”主觀信念，并據此進行方向不同的交易時，賣空機制存在與否將決定市場投資者異質性信念能否暢通傳導到市場中，即投資者情緒受賣空機制的影響顯著。有關賣空交易的相關研究最初可追溯至Miller（1977），其認為當市場中存在賣空約束時，對市場持悲觀預期的投資者只能不參與市場交易，從而導致資產價格無法有效吸收負面信息，導致市場資產價值的估值溢價。Chen，Hong和Stein（2003）進一步將這種賣空限制與投資者異質性信念聯系起來，認為由于賣空限制阻礙了對證券價格看空的投資者交易行為，直到市場下跌時，看空投資者才得以交易，而這進一步促進了已積累的大量隱藏負面信息加速釋放，激發了市場崩盤風險（crash risk）。Scheinkman和Xiong（2003）則從行為金融角度，闡釋了在賣空限制下，具有看空信念的投資者與過度自信投資者的行為互動形成了市場的投機性泡沫。Chang，Cheng和Yu（2007）則從實證角度發現，對于僅對一部分個股允許賣空的香港股票市場，賣空限制確實是使具有異質性預期的個股股價過高的原因，但他們同時發現，對于允許賣空的個股，也伴隨著高波動性。在上述研究基礎上，Stambaugh，Yu和Yuan（2012）首次將賣空限制與投資者情緒直接進行聯系，認為賣空限制顯著阻礙了投資者情緒主導型資產錯誤定價的消除途徑。Kim，Ryu和Seo（2014）也進一步證明了觀點異質性、賣空約束以及投資者情緒之間的關聯性。國內研究中，關于融資融券交易的研究多數從賣空制度的限制或放松這一政策變動的視角進行研究，其研究視角多集中于傳統金融框架，而尚未拓展至投資者情緒等行為金融方面。陳淼鑫和鄭振龍（2008）認為雖然放開賣空限制將導致股指收益率向負向偏離，但卻不會加大市場波動性，反而可以降低市場崩潰的概率。許紅偉和陳欣（2012）認為我國的融資融券機制創新未能完全發揮功能，其主要原因在于諸多交易限制，導致其對股票定價效率和收益率分布的影響上，只對少數指標具有積極作用，而從總體上效果相當有限。李科，徐龍炳和朱偉驊（2014）認為賣空限制導致了股價高估，融券交易等做空機制有助于矯正高估的股價，提高市場效率。肖浩和孔愛國（2014），李志生，陳晨和林秉旋（2015）也分別從股票特質性波動、定價效率等方面分析了融資融券制度實行的效果。
上述研究表明，融資融券機制在投資者異質性信念向市場傳導的過程中起到了重要作用，但已有文獻尚存在以下方面不足：首先，已有研究雖然部分揭示了賣空機制在投資者異質性信念與資產價格之間的影響作用，但基本關注于賣空約束存在或放松政策推出前后對資產定價效率以及價格波動等方面的影響比較，且基本基于傳統金融學研究框架，尚未突出強調其背后體現出的投資者主觀信念調整的投資者情緒這一行為金融視角，即未能將融資融券交易納入投資者情緒指標中，從行為金融視角研究融資融券背后體現的投資者異質性信念調整對投資者收益、市場穩定性等方面的潛在影響。其次，國內研究融資融券交易對市場質量影響的相關研究中，過多強調了融券交易的做空機制角色，而將融資融券交易的開通僅作為做空機制的代表并不全面。融資業務和融券業務的同時設立，為對未來市場預期的判斷存在差異的投資者分別提供了杠桿交易和風險對沖的工具。并且，由于目前融券種類少、成本高、參與標準高等因素，我國融資融券業務目前表現出強杠桿、弱風險對沖的效果。因此分別考慮融資信用交易以及融券賣空交易對投資者情緒的影響差異是必要的。
基于上述原因，本文認為融資融券交易對市場穩定性影響的投資者情緒效應是存在的，在允許融資信用以及融券賣空的情況下，通過融資融券交易量、交易結構的變動，具有異質性信念的投資者可以向市場傳遞信號，進而影響投資者整體業績及市場穩定。本文的創新點在于，首次將融資融券交易納入投資者情緒指標構建中，并考慮融資融券結構平衡性因素，進一步說明融資融券如何從投資者情緒這一行為金融視角影響市場穩定性。其次，本文從市場穩定性的宏觀層面以及投資者業績穩定性的微觀行為主體層面，分別分析了投資者情緒對市場參與者行為結果以及市場整體運行穩定性的具體影響。
二、融資融券的投資者情緒視角分析
借鑒Gervais和Odean（2001）的關于投資者過度自信的行為金融模型，本文將融資信用交易（margin trading）和融券賣空交易（short selling）的兩項情緒因子納入投資者信念更新框架，進而討論融資融券交易如何從投資者情緒視角影響市場波動。
（一）模型設定
假設一個多期模型，只存在一類證券，市場上有兩類參與者：（1）信息交易者（Informed trader）；（2）流動性提供者（liquidity trader），其主要目的是為使市場出清。t期期末證券內在價值為。
在t期期初，風險中性的投資者觀察到一個信號指標，該信號與相關。可表述為
（1）
可以理解為示性函數，取值為0和1，即只有當時，信息交易者的信息才有效。t期期末，信息交易者知曉自己的信息是否預測準確，即時，信息真實，而時，信息是噪聲的。
信息交易者對資產價格預期可表示為
（2）
其中H表示資產價格上漲，對應概率為，否則L表示資產價格下跌，概率為。假設，。
令表示t期時信息交易者預測信息有效的次數，即 。則依據貝葉斯信念更新法則，可知理性信息交易者更新其預測概率的過程為
（3）
則理性投資者更新其能力認知的行為可表示為
（4）
接下來我們設定融資信用交易與融券賣空交易在投資者情緒中體現的非理性偏差。我們假設，融資交易與融券交易分別對信息交易者在對資產價格進行預測的不同方向表現出不同的情緒偏差，分別表示為和。當時，投資者表現為理性交易者，否則為具有情緒偏差的情緒投資者。從經濟意義上，當市場上交易者預期資產價格上升，則會融入杠桿資金交易，催生了樂觀情緒偏差；而當交易者對價格預期資產價格下跌，則傾向于采取融券賣空交易，進而催生悲觀情緒偏差。
則情緒投資者預期資產價格上漲的概率可表示為
（5）
且存在認知偏差的情緒投資者更新其信念可表示為
（6）
進一步，我們引入融資/融券情緒相對偏差，表示融資交易與融券交易引發情緒變動的相對力量，當時，融資杠桿情緒超過融券賣空情緒占主導地位，反之，融券賣空情緒占主導地位。
結論1：情緒投資者信念調整方向與融資/融券相對情緒偏差為正相關關系，即：
（7）
證明：將（5）式對求導，可得
（8）
進一步，由（6）式可得
（9）
易知
（10）
該引理將融資融券交易與投資者信念調整加以聯系，從而證明了融資融券交易的投資者情緒效應存在。進一步，隨著融資交易與融券交易的結構變化，投資者情緒所受上述兩種業務的綜合影響取決于二者的相對主導地位。當融資信用交易占主要份額時，市場中投資者情緒則體現為杠桿融資引發的對資產價格預期過度樂觀的情緒；反之，當融券賣空交易占主要份額時，市場中投資者情緒則體現為賣空交易主導的對資產價格預期悲觀情緒的爆發。
（二）市場波動與投資者情緒
期初，交易者觀察到信息信號，依據信號和主觀信念，選擇風險資產的需求量，以最大化t期利潤。另設流動性提供者的資產需求外生給定為，則市場中總交易量為，對應該證券價格為。借鑒Gervias和Odean（2001）的分析，可得到資產價格波動方差表示為
（11）
（10）式揭示了風險資產（股票）市場價格波動的投資者情緒效應，即市場價格的穩定，既取決于理性投資者的客觀信念調整，也來源于非理性行為人的投資者情緒偏差。結合結論1，可得到股票市場穩定性與融資融券在投資者情緒方面的進一步關系，即結論2。
結論2：股票市場穩定性與融資/融券相對情緒偏差呈正相關關系，即
（12）
證明：由（11）式可得，
再由（8）式，易得
。
結論2顯示，通過投資者主觀信念調整這一邏輯，我們將融資/融券情緒偏差引發的投資者情緒，與股票市場價格波動之間的關系建立起來。進而從行為金融學視角，我們解釋了融資融券交易伴隨著市場起伏波動的原因，即由于融資（融券）交易本身體現出投資者對資產價格預期具有異質性信念，投資者在對信念進行調整時通常產生非理性偏差，進而產生了融資融券交易的投資者情緒，最終影響投資者個體業績穩定以及股票市場穩定與否。
三、研究方法
（一）投資者情緒指標構建
投資者情緒的測量是投資者情緒研究的一個基礎性問題，已有研究將投資者情緒指標分為兩類：一類為主觀或直接指標，通常使用問卷形式直接調查市場參與者對未來市場、資產的預期，具有主觀性和事前性；另一類為客觀或間接指標，即采用市場交易統計指標，事后間接反映出市場參與者的主觀信念。無論是主觀或客觀指標，均只能從某一方面反映投資者心理變化。由于市場中投資者的主觀信念偏好具有異質性，因此不同的統計測度僅反映某一些方面的投資者情緒（易志高，茅寧，2009）。因此，本文基于Baker和Wurgler（2006）及易志高和茅寧（2009）的投資者情緒構建方法，將主觀情緒指標與客觀情緒指標同時納入投資者情緒的構建框架中，以更全面地反映出我國股票市場的投資者情緒變化。投資者情緒源指標及定義概況如表1。
（二）波動率指標
本文分別以機構投資者業績收益標準差以及市場收益標準差作為參與者微觀層面和市場整體的宏觀層面的波動率指標（）。具體可表示為：
（13）
其中表示區間內收益率，為平均收益率，為區間t期間周數。此外，為區分投資者情緒對向上波動和向下波動的差異，本文還使用上行（下行）標準差表示投資者業績的上行（下行）風險，具體可表示為：
（14）
（15）
（三）控制變量
此外，考慮到基金其他特征以及市場整體狀態對研究變量的影響，本文參考Golez和Marin（2015），易志高和茅寧（2009），史永東和王謹樂（2014）等研究，選擇基金特征控制變量以及宏觀經濟控制變量如表2所示。
（四）研究模型
1. 投資者情緒指標構建方法
在投資者情緒指標的構建中，本文對投資者情緒源指標變量進行主成分分析（為了消除各變量單位差異的影響，在主成分分析前將各變量進行標準化處理）。同時，參考易志高和茅寧（2009），張婷，于瑾和呂東鍇（2013）的做法，將累計方差解釋力大于85%的主成分進行加權平均，以保留更多信息，其計算公式可表示為：
（16）
其中，為第p主成分的情緒指數值，為第p主成分特征值。
2. 市場微觀主體層面的投資者情緒效應
投資者情緒與投資者交易行為之間存在內生關系，即投資者情緒能夠加大投資業績波動幅度，投資風險上升，而這種業績波動進一步引起投資者情緒的變動。因此，為了克服變量內生性所導致的有偏估計，本文采用系統GMM方法進行微觀機構投資者效應的實證檢驗。
我們設定如下回歸模型：
（17）
其中，表示基金i在t時刻的業績波動，為投資者情緒變量，為控制變量，為隨機項，均為估計系數。
3. 市場波動層面的投資者情緒沖擊效應
在宏觀市場影響層面，我們關注投資者情緒對于市場波動的沖擊影響以及持續時間，故設定VAR模型如下：
（18）
其中為市場波動率，為回歸系數，p表示最大滯后期數。
四、實證結果及分析
（一）樣本選擇及描述性統計
本文研究對象為我國A股市場投資者情緒、基金投資穩定性表現，以及A股市場、香港中概股市場、海外中概股市場的波動特征，研究使用數據包括：（1）基金交易數據，包括封閉式基金價格、單位凈值，股票型開放式基金及ETF指數基金的收益波動等數據；（2）A股市場數據，包括A股平均換手率，新增開戶數，融資（融券）余額及標的數等；（3）證券市場波動性變量，包括滬深300指數波動率、恒生內地100指數波動率以及中證海外（非港）內地股指數波動率；（4）宏觀經濟變量，包括居民消費價格指數、工業品出廠價格指數及宏觀經濟景氣指數等。由于我國融資融券業務開始于2010年3月，因此本文樣本區間選擇2010年3月至2015年6月，數據來源為Wind資訊和國家統計局。
（二）投資者情緒指標構建
考慮到消除各變量單位差異的影響，首先我們將各變量進行標準化處理，之后得到主成分分析結果如表4所示。可看出前三個主成分的累計方差貢獻率已達到86%，可以解釋原始數據的絕大部分信息，故本文選擇前三個主成分進行加權構造投資者情緒指數。此外，針對源指標的適用性，我們進行Kaiser-Meyer-Olkin抽樣充分性測度檢驗并計算復回歸方程的可決系數（SMC），發現絕大多數變量的KMO均處于0.60以上，總效果達0.76，SMC系數也多數集中于0.80以上，總體來說投資者情緒源指標構建合理。
進一步，我們得到加權后的投資者情緒指數可表示為：
由此可以推測，融資融券交易確實在市場投資者情緒這一方面產生顯著影響，且融資交易與融券交易在方向、程度上對投資者情緒的影響具有差異。在投資者情緒的構成中，融資交易所占比例達18.06%，融資標的的影響達23.77%；而融券交易所占比例為14.31%，程度小于融資交易，融券標的影響與融資標的效果相近，約為23.28%。由此可以看出，在融資融券交易開展以來，兩融業務對投資者情緒的貢獻影響以融資業務的杠桿特征更為明顯，融券業務雖一定程度上抑制了投資者情緒的上漲，但這種程度不及融資杠桿帶來的樂觀情緒，兩融業務整體表現出加大投資者情緒的效應，風險對沖作用相對不明顯。
（三）市場微觀主體層面的投資者情緒效應
接下來我們用納入融資融券變量的投資者情緒指標，檢驗投資者情緒對機構投資者業績波動的影響。具體地，一方面我們將機構投資者分為積極型投資者（以股票型開放式基金為例）和消極型投資者（以ETF指數型基金為例），對比對于市場狀態和管理資產具有不同策略及偏好的投資者，其投資行為如何受投資者情緒的影響，進一步表現在投資者業績穩定性方面有何差異。另一方面，考慮到融資融券開展和擴容的不同階段可能對投資者行為決策產生的影響具有差異性，我們將研究區間按照融資融券的開展及擴容時間點分為四個子區間進一步進行探討。
整體檢驗結果如表5所示。從融資融券業務開展至今，投資者情緒總體表現為對投資者業績風險的加劇效應，無論從業績整體波動、上行波動以及下行波動風險方面，投資者情緒對其影響始終為正。具體而言，不同類型投資者所受投資者情緒影響具有差異。首先，就業績整體波動方面，消極型投資者受投資者情緒的影響程度更大，表現為投資者情緒每變動1%，消極型投資者業績波動風險增加0.10%，而積極型投資者的波動僅增加0.07%。將業績波動具體分為向上波動風險與向下波動風險后，可發現消極型投資者的業績上行風險受投資者情緒影響更大，影響程度為0.05%，而下行風險受投資者情緒影響相對較小，表現為0.04%。而積極型投資者受市場投資者情緒的影響差異不大，影響程度均在0.03%至0.04%之間。我們認為投資者情緒對兩類投資者的影響差異主要體現在不同投資風格偏好方面，相比于主動型投資者，ETF的以下幾個特點決定了其更容易受投資者情緒的單獨影響：首先，ETF的信息披露程度較高，投資者通過實時觀測ETF單位凈值，ETF標的的價格與內在價值差別差距不大，此時投資業績的波動更容易由基金投資者行為和心理偏差所導致。其次，對ETF的投資屬于消極管理型投資策略，不包含單個基金管理人的主觀策略，更容易受市場普遍的情緒所影響。相對而言，股票型開放式基金在進行投資策略選擇時包含了基金管理人本身的個人投資觀點，對于市場情緒的影響具有一定的抵抗力，因而在一定范圍內受投資者情緒的影響較弱。
進一步，我們將研究樣本按照融資融券業務的不同發展階段分為四個時間段，從而更好地說明融資融券業務在投資者情緒與機構投資者業績穩定性的影響中體現的作用，具體結果如表7所示。可看出隨著融資融券的不同發展階段，投資者情緒對機構投資者業績穩定性表現出不同方向的影響。在融資融券交易開展初期，投資者情緒對機構投資者業績起到降低波動的作用。考慮到在投資者情緒構建指標過程中只有融券量和融券標的數量表示了投資者的異質性看法，與其他指標方向相反，因此可推測在這一階段，機構投資者的業績得到了做空機制引入的有效穩定，尤其積極型投資者的業績波動性受該階段投資者情緒的抑制程度更大，該階段積極型投資者對做空交易資產的配置主動性較高。而隨著融資融券擴容的逐漸展開，投資者情緒對機構投資者業績逐漸轉變為加劇波動作用，且這種影響隨時間推移而不斷加大，此時融資融券交易體現出杠桿融資助推投資者情緒作用。結合該樣本期，融資融券交易主要體現為融資業務指數型增長，而融券業務增長有限，且交易波動性大的特點，可以推知融資融券交易結構的失衡，是投資者情緒助推機構投資者業績波動加劇的原因之一。
此外，在穩健性檢驗中，我們還根據市場狀態劃分子樣本，并發現相對于市場上漲時期，在市場下跌時期投資者情緒對投資者業績波動的影響程度更大。無論是對于積極型投資者還是消極型投資者，在市場上漲時投資者情緒每變動1%，對機構投資者業績穩定性影響程度僅為0.02%至0.03%，但在市場下跌時投資者情緒的變動則引發了0.12%至0.15%的波動加劇。結合目前融資融券交易發展狀況，融資交易規模遠大于融券規模的現象使得市場中投資者異質性信念的表達通道仍不通暢，在市場上升狀態下，負面信息無法有效表達；而當市場狀態轉為下跌的狀況時，積累的負面信息的大量釋放，引發了投資者情緒對投資者行為的不對稱的放大影響，從而進一步加大了對業績波動的影響程度。
（四）市場波動層面的投資者情緒效應
這一部分我們主要考察投資者情緒對市場波動性的影響趨勢。我們分別使用滬深300指數波動率（）、恒生內地100指數波動率（）以及中證海外（非港）內地股指數波動率（）作為內地A股市場、香港中概股市場以及海外中概股市場波動情況的衡量指標，分析投資者情緒對證券市場整體波動的影響。
1. 脈沖響應分析
我們對短期內投資者情緒對市場波動的沖擊進行檢驗（圖1）。從沖擊的影響趨勢來看，內地A股市場波動率受投資者情緒的沖擊呈現出由正向沖擊向零回落的趨勢，而香港中概股市場與海外中概股市場受國內市場投資者情緒的沖擊趨勢相似，均呈現出由負轉正，繼而回落至零的表現。具體地，對于滬深300指數波動率而言，投資者情緒每給定一單位沖擊，受正向影響程度約0.5%，且這種沖擊在前三期最高，之后投資者情緒的影響迅速回落至零附近，可以推測投資者情緒對內地A股市場的影響集中在前3期，影響幅度最大，但影響持續時期較短。對比而言，恒生內地100指數波動與海外中概股指數波動情況受投資者情緒影響則表現出先抑后揚的狀態，程度相對較小，但持續時間更長。投資者情緒每給定一單位沖擊，在前2期表現為對投資者情緒的負向反應，且這種負向影響程度逐漸減小，由第1期影響為-0.39%降低至第2期-0.07%；第3期時投資者情緒對轉為正向影響，但這種正向加劇波動的影響維持時間僅一期，之后投資者情緒則繼續表現為對恒生100指數波動的抑制效果。海外中概股指數受投資者情緒影響類似，當給出沖擊時，前2期也表現為負向影響，且這種負向沖擊程度大于對的沖擊；第3期轉為正向沖擊，幅度與受到沖擊類似，但第3期后再次受投資者情緒影響沖擊程度則相對較小，時長較短。總體而言，內地A股市場受自身投資者情緒的影響最大，且表現為投資者情緒對A股市場波動的加劇效應；而香港中概股市場以及海外中概股市場受投資者情緒影響相對更小，且投資者情緒在期初對這兩個市場波動的加劇效應具有滯后性，同時這種加劇波動的影響并不具有持續性。這可以解釋為投資者情緒對內地市場的影響更為直接，而對于香港市場和海外市場來說表現為間接影響，因而在傳遞時具有減弱的效果。
2.方差分析
由方差分解結果（表7）可以看到，投資者情緒對自身具有較強的解釋能力，無論在短期或長期，均保持著90%以上的影響。而滬深300指數、恒生內地100指數以及中證海外指數波動均受投資者情緒或者指數之間的相互影響。首先，以滬深300指數為代表的內地市場，隨時期延長，市場波動受投資者情緒影響的比例從1.45%上升至5.67%，受香港市場波動的影響在短期或長期內基本保持不變，影響幅度在8.40%至8.50%之間，受海外中概股市場波動的影響亦不斷上升，在長期達到4.89%。其次，對于香港中概股市場，其波動主要源于自身市場歷史波動，貢獻率始終保持在85%以上；其受內地投資者情緒的影響在短期和長期內影響水平和變動值均較小，始終保持在3.00%至3.30%之間。最后，就海外中概股市場而言，海外中概股市場同時受內地A股市場投資者情緒、A股市場波動以及香港中概股市場波動均明顯，投資者情緒對海外中概股市場波動貢獻始終保持在13%左右，而香港中概股市場波動對海外中概股市場波動的貢獻也較高。從變化趨勢來看，我們發現三大市場波動之間，內地A股市場對香港中概股市場、海外中概股市場的影響呈現出由短期到長期不斷增大的趨勢，而香港和海外市場之間影響表現出較為穩定的關系。投資者情緒對各市場波動的影響則從短期到長期不斷上升，對內地市場的影響上升趨勢更明顯，也體現出投資者情緒對內地市場的直接影響。
五、結論與政策建議
融資融券交易是投資者基于異質性信念，利用正負兩方面私有信息進行杠桿交易和風險對沖的工具。本文基于投資者異質性預期和主觀信念調整的邏輯脈絡，發現融資融券交易對市場整體以及微觀參與者的影響均可以從投資者情緒視角加以解釋，從融資融券業務開展至今，融資融券交易對投資者情緒的影響表現為強杠桿、弱風險對沖下的情緒助漲效應。結合目前融資業務與融券業務發展規模不平衡的現狀，本文提出以下建議：
首先，從投資者參與類型來說，需進一步提升機構投資者的融資融券業務參與度，引入長期機構投資者可以有效緩解個人投資者參與融資融券業務的非理性決策，引導市場參與者合理利用融資融券機制，實現資產風險對沖的目的。
其次，從融資融券交易機制設計方面，結合國外經驗與國內市場微觀結構特點，對融資業務和融券業務實施不同程度的買空賣空標準。豐富融券標的類型，既包含大盤藍籌股，同時也納入中小盤股票，滿足交易者對不同類型融券的需求，同時擴大價格發現范圍，提高證券市場效率。提高融券期限和參與主體的靈活度，從而提高融券業務參與度。進一步，對不同種類股票，可對高估值股票降低賣空限制，以降低估值泡沫程度；對高波動性股票的買空賣空費用進行限制，以防止該類股票的異常波動引發的投資者恐慌情緒蔓延。
最后，從監管層面，進一步全面披露融資融券交易的相關信息，防止市場面臨利空消息時，投機者利用融資融券機制操控股價，引發投資者情緒的蔓延以及股市的超幅波動。（完）
文章來源：《國際金融研究》2016年第8期（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：何雅婷
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