環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)作者、國泰君安首席宏觀分析師?任澤平

此輪市場出現(xiàn)很多新特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達(dá)成一致預(yù)期等，帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們目前面臨的新情況。一、場外配資

主體為互聯(lián)網(wǎng)平臺、配資公司、券商、散戶

定義。場外配資，監(jiān)管層及市場對此并沒有明確的定義，以我們的理解，場外配資是指未納入監(jiān)管層監(jiān)管的配資。被監(jiān)管的配資有兩融、傘形信托和單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（單一信托）。場外配資（未被監(jiān)管的配資）有系統(tǒng)分倉模式（HOMS系統(tǒng)、非HOMS系統(tǒng)）、人工分倉模式（人工盯盤）、互聯(lián)網(wǎng)平臺模式（P2P、中介）及其它模式。其它模式包括私募基金模式和員工持股計(jì)劃帶杠桿模式。

私募基金配資模式。配資公司發(fā)起設(shè)立一只專門用于配資的私募產(chǎn)品，由配資客戶認(rèn)購劣后份額，其認(rèn)購資金則作為配資交易的擔(dān)保品。同傘形信托相比，該模式的劣勢在于優(yōu)先級份額無法來自于銀行資金，而必須依托私募或第三方財(cái)富公司的渠道進(jìn)行銷售募集。由于私募基金本身需要進(jìn)行分倉操作，所以很難分別哪些是分倉，哪些又是配資。

員工持股計(jì)劃配資。通過資管產(chǎn)品進(jìn)行杠桿融資，成為已經(jīng)部分上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的做法。首先成立一個財(cái)富管理計(jì)劃，然后按照一定的杠桿比例（通常為1-3倍杠桿）設(shè)立優(yōu)先份額和次級份額，由員工出資認(rèn)購次級份額，并向社會發(fā)型優(yōu)先份額進(jìn)行杠桿融資。持股員工（持有次級份額）的收益隨股價波動而被放大，如果標(biāo)的股票下跌到平倉線，持股員工將血本無歸；反之，標(biāo)的股票的上漲則因杠桿效應(yīng)為次級持有人帶來幾何倍數(shù)的收益。

投資品種有限制。一般的場外配資禁止投資ST、*ST和部分創(chuàng)業(yè)板股票。對單只個股的買入量不得超過申報委托時合作賬戶資產(chǎn)的60%，即不能用合作賬戶滿倉操作單只個股。并且禁止做跌幅超過8%的股票、T-1及T-2日均為跌停的股票。

總?cè)谫Y成本在13-20%

場外配資融資成本約為13-18%?；ヂ?lián)網(wǎng)配資模式有，中介模式，如金斧子；P2P模式，如匯銀通。其本質(zhì)都是股民在線提出配資申請，互聯(lián)網(wǎng)平臺幫其融資擴(kuò)大操作資金。以P2P互聯(lián)網(wǎng)平臺配資為例，P2P投資人的收益約為年化10%-15%左右，期限以1、2個月居多，最長一般不超過6個月，平臺再以服務(wù)費(fèi)、開戶費(fèi)、管理費(fèi)等名目收取3%的費(fèi)用，配資申請人獲得資金的總成本普遍在13-18%左右。以中介模式為例，互聯(lián)網(wǎng)平臺只負(fù)責(zé)撮合交易并收取一定的中介費(fèi)，費(fèi)率基本在3%左右。其一端對接線上申請配資的股民，另一端對接線下的配資公司，其資金以自有資金、民間資金為主?？偝杀驹?5-20%。

風(fēng)險：一般在1:4或1:5；自動強(qiáng)行平倉

杠桿一般在1:4或1:5。配資公司配資業(yè)務(wù)的杠桿比例較高，一般為1:4或1:5，甚至可以達(dá)到1:10。根據(jù)杠桿比例的不同，配資公司設(shè)有平倉警戒線和強(qiáng)制平倉線，杠桿越大，“紅線”越緊，以保證其出借資金及利息的安全。以其中一家配資公司為例，對于1:5的杠桿配資，其平倉線在110%，虧損8.33%時就會平倉；對于1:4的杠桿配資，其平倉線在112%，虧損10.4%時就會平倉；對于1:1的配資，平倉線在115%，虧損42.5%時會平倉。例如，根據(jù)PPmoney、迅銀、點(diǎn)金盒、大金牛等幾家配資公司發(fā)布數(shù)據(jù)，對1:4或者1:5配資賬戶，其預(yù)警線多設(shè)在110%至113%，止損線設(shè)在104%至108%的水平。

杠桿在1:10的配資公司一般用于短線操作。這種一般是用于短線操作，日利息1-2%，強(qiáng)平線在9%左右。由于風(fēng)險較高，所以配資公司對于其操作控制較為嚴(yán)格。配資公司會要求客戶的股票總倉位不超過70%，其中單只股票的倉位不能超過30%。

如果跌至平倉線，互聯(lián)網(wǎng)平臺和系統(tǒng)分倉模式會自動強(qiáng)行平倉。除去這兩種模式，其它的配資模式會視股市行情而定。對于資金量較大的客戶，在股市走強(qiáng)的時候，其強(qiáng)平線會稍高，但在股市走弱時，會嚴(yán)格控制平倉線。另外，整體看，大規(guī)模賬戶的強(qiáng)平線低于小規(guī)模賬戶。

受監(jiān)管和市場影響，場外配資快速下降

場外配資金額約為10000億左右。前期，受股市行情上升影響，場外配資規(guī)模發(fā)展迅猛，據(jù)估算，目前場外配資規(guī)模總共約10000億左右，約占境內(nèi)上市公司流通股資金量的比重為2%。

受監(jiān)管和股市下跌影響，場外配資快速下降。根據(jù)中國證券金融公司答記者問數(shù)據(jù)，滬深兩市6月25-26日兩個交易日通過HOMS系統(tǒng)強(qiáng)制平倉金額不超過40億元，6月29日上午強(qiáng)制平倉規(guī)模約22億元。

未來場外配資發(fā)展主要取決于監(jiān)管政策和股市行情影響。受監(jiān)管政策和股市行情影響，6月配資規(guī)模發(fā)展幾乎停滯。未來，場外配資的走向主要依賴監(jiān)管政策和股市行情。

二、傘形信托

主體為信托、銀行和機(jī)構(gòu)投資者/高凈值客戶

定義。傘形信托是結(jié)構(gòu)化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統(tǒng)（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結(jié)構(gòu)化信托，有單獨(dú)的優(yōu)先級和劣后級委托人，彼此獨(dú)立運(yùn)作，劣后級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運(yùn)作優(yōu)先級資金。信托公司通過其信息技術(shù)和風(fēng)控平臺，對每個子賬戶進(jìn)行監(jiān)控。一般而言，優(yōu)先級和劣后級委托人分別為銀行和機(jī)構(gòu)投資者。

投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創(chuàng)業(yè)板、非創(chuàng)業(yè)板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。

總?cè)谫Y成本在10%左右

優(yōu)先級資金主要為銀行理財(cái)資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費(fèi)、咨詢費(fèi)用等，機(jī)構(gòu)投資者的總?cè)谫Y成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期后可以再續(xù)。

傘形信托資金額保守估計(jì)在7000億左右

信托資金投向股票的資金占境內(nèi)上市公司流通股資金量的比重快速升至1.97%。信托資金投向股票資金比重上升，傘形信托資金占境內(nèi)上市公司流通股的比重在2014年第三季度達(dá)到滑落后繼續(xù)攀升至2015年第一季度的1.97%，創(chuàng)歷史新高。

信托投向股票的資金比重上升到5.77%，創(chuàng)歷史新高。截至到2015年第一季度，信托資金投向股票的資金總額為7770億元，較2014年第四季度增加41%。相比較，信托資金投向工商企業(yè)的資金僅上升279億元，0.9%。信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2014年初的2.83%漲到5.77%。2015年5月信托投向證券投資的金額為336億元。

風(fēng)險：杠桿一般在1:2至1:3之間

杠桿一般在1:2。一般信托產(chǎn)品持有的單一證券的比例不能超過信托資產(chǎn)的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產(chǎn)品配資比例可以達(dá)到1:3，甚至更高。根據(jù)杠桿比例的不同，傘形信托設(shè)有預(yù)警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發(fā)布的一款產(chǎn)品為例，1:2融資比例，預(yù)警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預(yù)警線為69%，止損線為64%。

未來的發(fā)展空間主要取決于股市行情及監(jiān)管政策

傘形信托增速超過上證綜指。2015年第一季度，信托資金投向股票的資金總額為7770億元，較2014年第四季度增加41%。同期，上證綜指增速為16%。

近期受股市行情影響，部分傘形信托客戶跌破止損線。據(jù)報道，6月29日，中融信托破止損的有250個客戶單元，占比總數(shù)3300個的8%左右，五礦信托傘形信托有150億規(guī)模破止損，占比總規(guī)模700億的20%左右。

三、融資融券

主體為證券公司和高凈值客戶

定義。2008年4月23日國務(wù)院頒布的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中提到：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動。從信用賬戶新增開戶數(shù)看，客戶主要以個人為主，機(jī)構(gòu)數(shù)量較少。

融資利率8.51%，融券利率8.35-11.60%

券商的融資利率平均為8.51%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等55家的融券利率為8.60%；大同證券、國金證券為8.35%；東莞證券為9.60%。

杠桿在1:1左右

融資保證金的比例在25%-150%；融券的保證金比例在50%-140%。融資融券可以擴(kuò)大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風(fēng)險。

兩融業(yè)務(wù)低于國際平均水平，仍有空間

近期股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創(chuàng)歷史新高，但低于臺灣水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達(dá)到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影響，兩市融資買入額占A股成交額迅速上升至19.7%，創(chuàng)歷史新高。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區(qū)為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業(yè)申請?jiān)O(shè)立及核發(fā)營業(yè)執(zhí)照審核要點(diǎn)》放開融資融券業(yè)務(wù)。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達(dá)到37%。

靜態(tài)測算兩融規(guī)模上限為2.7萬億。參照與我國投資者結(jié)構(gòu)相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為4.2%，按此計(jì)算，兩融需求的上限為2.7萬億。

融資業(yè)務(wù)規(guī)模仍有增長空間。6月12日，證監(jiān)會已就《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》公開征求意見，著眼于建立市場逆周期調(diào)節(jié)、證券公司自主風(fēng)險控制和投資者自我約束的機(jī)制。中國證券金融公司將按照證監(jiān)會的部署，繼續(xù)規(guī)范發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)。

兩融余額占上市公司市值比例升至3.4%

近期兩融余額回落到2.13萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為8%。截至2015年6月26日，兩融余額共2.13萬億元，占上市公司市值的3.4%，與美國相當(dāng)。但是融資和融券業(yè)務(wù)發(fā)展極不相稱，融資額為2.13萬億元，融券額為47.60億元。目前，具有融資融券資格的券商99家，而僅有92家具有融券業(yè)務(wù)。

四、分級基金

主體為基金管理公司、機(jī)構(gòu)/個人投資

定義?！斗旨壔饘徍酥敢诽岬?，分級基金是指通過事先約定基金的風(fēng)險收益分配，將母基金份額分為預(yù)期風(fēng)險收益不同的子份額，并可將其中部分或全部類別份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金，其中，分級基金的基礎(chǔ)份額稱為母基金份額，預(yù)期風(fēng)險、收益較低的子份額稱為A類份額，預(yù)期風(fēng)險、收益較高的子份額稱為B類份額。

實(shí)質(zhì)：分級基金實(shí)質(zhì)上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應(yīng)的融資利息。

主體：分級基金由基金管理有限公司發(fā)起，主要申購人為機(jī)構(gòu)投資人、個人投資人和合格境外投資人。

資金成本在6-8%

分級A的資金成本在6-8%。與?A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年6月26日，所有分級基金B(yǎng)的平均實(shí)際資金成本為7.7%。

占上證綜指成交額的2.6%

基金B(yǎng)成交額已達(dá)175.9億元。2014年9月份之前，基金B(yǎng)成交額在40億元左右。之后，基金B(yǎng)成交額成遞增的速度增長到175.91億元。其中，基金B(yǎng)成交額占上證綜指成交額的比重達(dá)到峰值3.2%后，回落至2.6%。

未來空間主要取決于股市行情

基金B(yǎng)成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉(zhuǎn)，分級B基金因?yàn)槠涓呤找媛识A得投資者的親睞。股市下挫，基金B(yǎng)成交額也會出現(xiàn)收縮。

價格杠桿比例1.9倍左右

分級基金B(yǎng)的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運(yùn)作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年6月22日，分級基金B(yǎng)的價格杠桿平均為1.90。

五、帶杠桿股市的特征與影響

上漲時加杠桿有助于快速兌現(xiàn)預(yù)期，調(diào)整時去杠桿加大市場波動性

杠桿交易金額與股市行情正相關(guān)，在形成一致預(yù)期情況下有助于投資者快速兌現(xiàn)預(yù)期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重復(fù)加杠桿。市場調(diào)整加速投資者去杠桿，當(dāng)前新增配資業(yè)務(wù)發(fā)展幾乎停滯。

這種帶杠桿的調(diào)整是新情況，超出大多數(shù)人的認(rèn)知。機(jī)器比人還不理性：恐慌性殺跌—杠桿爆倉—強(qiáng)制平倉—賣盤涌出—市場壓垮并崩盤股災(zāi)—中產(chǎn)階級消滅、銀行不良率上升、金融危機(jī)—市場信心嚴(yán)重受挫，陷入長期低迷，失去正常的融資和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型功能……只有有效中斷傳導(dǎo)鏈條，才能避免負(fù)反饋。

做好帶杠桿市場調(diào)整的控制風(fēng)險預(yù)案

高杠桿的場外配資首先爆倉，帶來多米諾骨牌效應(yīng)。按照杠桿比例大小，從場外配資、傘形信托到兩融依次下降。據(jù)估算，目前在5000點(diǎn)左右建倉的場外配資已基本被清理，4500點(diǎn)建倉的大半已觸及平倉線。如果市場繼續(xù)調(diào)整，傘形信托和兩融的配資風(fēng)險將暴露。滬深兩市25至26日兩個交易日通過HOMS系統(tǒng)強(qiáng)制平倉金額不超過40億元，29日上午強(qiáng)制平倉規(guī)模約22億元。滬深兩市25至26日兩個交易日因維持擔(dān)保比例低于130%而強(qiáng)制平倉金額不到600萬元，風(fēng)險可控。從投資者的資金來源看，當(dāng)前銀行進(jìn)入配資的杠桿基本在1:2左右。如果股市繼續(xù)調(diào)整，下一步風(fēng)險將從配資公司、散戶傳染到銀行。因此，需要做好帶杠桿市場調(diào)整的控制風(fēng)險預(yù)案。

促進(jìn)資本市場健康發(fā)展

規(guī)范兩融，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)健康發(fā)展。2月初，證監(jiān)會發(fā)文，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格堅(jiān)持兩融開戶50萬元資產(chǎn)門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。4月16日，證監(jiān)會針對券商兩融業(yè)務(wù)再次強(qiáng)調(diào)，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利。4月17日證監(jiān)會新聞發(fā)布會“七方面規(guī)范兩融”，四家自律組織發(fā)布《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，4月18日證監(jiān)會答記者問澄清打壓股市消息。5月6日證金公司提出應(yīng)審慎合理確定融資類業(yè)務(wù)規(guī)?？偭?，控制融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，將證券公司凈資本與融資融券規(guī)模掛鉤，還有將高市盈率、虧損股票調(diào)出融資標(biāo)的證券范圍。5月25日，證監(jiān)會發(fā)言人再次提及兩融，多次強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)風(fēng)險及隨之帶來的流動性風(fēng)險，敦促證券公司要始終把風(fēng)險管理工作放在第一位。

暫停新增客戶開通HOMS系統(tǒng)。4月中旬證監(jiān)會發(fā)文，要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利。隨著杠桿交易愈演愈烈，A股指數(shù)加速上漲，證監(jiān)會又于5月底全面叫停場外配資數(shù)據(jù)端口服務(wù)，包括HOMS系統(tǒng)，6月12日證監(jiān)會再次要求各證券公司不得通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務(wù)提供便利，隨后各大券商開始逐步關(guān)閉HOMS系統(tǒng)接入端口。6月24日，恒生電子暫停新增客戶開通HOMS系統(tǒng)的請求。

提高門檻，保護(hù)中小投資者

兩融開戶門檻從開立證券賬戶半年上升到2年，資金額度由10萬上升到50萬。傘形信托的門檻由100萬提高到500萬，然后，禁止新開傘形信托，新增客戶只能通過單一機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品渠道，門檻是2000萬。HOMS系統(tǒng)的配資門檻可以低至十幾萬，禁止新增客戶進(jìn)行HOMS操作，相當(dāng)于提高了門檻，保護(hù)中小投資者。