環球老虎財經作者、國泰君安首席宏觀分析師?任澤平

此輪市場出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達成一致預期等，帶杠桿的股市上漲和調整是我們目前面臨的新情況。一、場外配資

主體為互聯網平臺、配資公司、券商、散戶

定義。場外配資，監管層及市場對此并沒有明確的定義，以我們的理解，場外配資是指未納入監管層監管的配資。被監管的配資有兩融、傘形信托和單一結構化產品（單一信托）。場外配資（未被監管的配資）有系統分倉模式（HOMS系統、非HOMS系統）、人工分倉模式（人工盯盤）、互聯網平臺模式（P2P、中介）及其它模式。其它模式包括私募基金模式和員工持股計劃帶杠桿模式。

私募基金配資模式。配資公司發起設立一只專門用于配資的私募產品，由配資客戶認購劣后份額，其認購資金則作為配資交易的擔保品。同傘形信托相比，該模式的劣勢在于優先級份額無法來自于銀行資金，而必須依托私募或第三方財富公司的渠道進行銷售募集。由于私募基金本身需要進行分倉操作，所以很難分別哪些是分倉，哪些又是配資。

員工持股計劃配資。通過資管產品進行杠桿融資，成為已經部分上市公司實施員工持股計劃的做法。首先成立一個財富管理計劃，然后按照一定的杠桿比例（通常為1-3倍杠桿）設立優先份額和次級份額，由員工出資認購次級份額，并向社會發型優先份額進行杠桿融資。持股員工（持有次級份額）的收益隨股價波動而被放大，如果標的股票下跌到平倉線，持股員工將血本無歸；反之，標的股票的上漲則因杠桿效應為次級持有人帶來幾何倍數的收益。

投資品種有限制。一般的場外配資禁止投資ST、*ST和部分創業板股票。對單只個股的買入量不得超過申報委托時合作賬戶資產的60%，即不能用合作賬戶滿倉操作單只個股。并且禁止做跌幅超過8%的股票、T-1及T-2日均為跌停的股票。

總融資成本在13-20%

場外配資融資成本約為13-18%?；ヂ摼W配資模式有，中介模式，如金斧子；P2P模式，如匯銀通。其本質都是股民在線提出配資申請，互聯網平臺幫其融資擴大操作資金。以P2P互聯網平臺配資為例，P2P投資人的收益約為年化10%-15%左右，期限以1、2個月居多，最長一般不超過6個月，平臺再以服務費、開戶費、管理費等名目收取3%的費用，配資申請人獲得資金的總成本普遍在13-18%左右。以中介模式為例，互聯網平臺只負責撮合交易并收取一定的中介費，費率基本在3%左右。其一端對接線上申請配資的股民，另一端對接線下的配資公司，其資金以自有資金、民間資金為主?？偝杀驹?5-20%。

風險：一般在1:4或1:5；自動強行平倉

杠桿一般在1:4或1:5。配資公司配資業務的杠桿比例較高，一般為1:4或1:5，甚至可以達到1:10。根據杠桿比例的不同，配資公司設有平倉警戒線和強制平倉線，杠桿越大，“紅線”越緊，以保證其出借資金及利息的安全。以其中一家配資公司為例，對于1:5的杠桿配資，其平倉線在110%，虧損8.33%時就會平倉；對于1:4的杠桿配資，其平倉線在112%，虧損10.4%時就會平倉；對于1:1的配資，平倉線在115%，虧損42.5%時會平倉。例如，根據PPmoney、迅銀、點金盒、大金牛等幾家配資公司發布數據，對1:4或者1:5配資賬戶，其預警線多設在110%至113%，止損線設在104%至108%的水平。

杠桿在1:10的配資公司一般用于短線操作。這種一般是用于短線操作，日利息1-2%，強平線在9%左右。由于風險較高，所以配資公司對于其操作控制較為嚴格。配資公司會要求客戶的股票總倉位不超過70%，其中單只股票的倉位不能超過30%。

如果跌至平倉線，互聯網平臺和系統分倉模式會自動強行平倉。除去這兩種模式，其它的配資模式會視股市行情而定。對于資金量較大的客戶，在股市走強的時候，其強平線會稍高，但在股市走弱時，會嚴格控制平倉線。另外，整體看，大規模賬戶的強平線低于小規模賬戶。

受監管和市場影響，場外配資快速下降

場外配資金額約為10000億左右。前期，受股市行情上升影響，場外配資規模發展迅猛，據估算，目前場外配資規?？偣布s10000億左右，約占境內上市公司流通股資金量的比重為2%。

受監管和股市下跌影響，場外配資快速下降。根據中國證券金融公司答記者問數據，滬深兩市6月25-26日兩個交易日通過HOMS系統強制平倉金額不超過40億元，6月29日上午強制平倉規模約22億元。

未來場外配資發展主要取決于監管政策和股市行情影響。受監管政策和股市行情影響，6月配資規模發展幾乎停滯。未來，場外配資的走向主要依賴監管政策和股市行情。

二、傘形信托

主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶

定義。傘形信托是結構化證券類信托的一種，在一個主信托賬戶下面，通過交易系統（例如）拆分成多個子賬戶，每個子賬戶都是一個小型的結構化信托，有單獨的優先級和劣后級委托人，彼此獨立運作，劣后級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運作優先級資金。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子賬戶進行監控。一般而言，優先級和劣后級委托人分別為銀行和機構投資者。

投資品種多。在投資限制方面，融資融券會有一個券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創業板、非創業板、ST都可以投資，對投資者而言靈活性比較好。

總融資成本在10%左右

優先級資金主要為銀行理財資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托資金保管費、咨詢費用等，機構投資者的總融資成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期后可以再續。

傘形信托資金額保守估計在7000億左右

信托資金投向股票的資金占境內上市公司流通股資金量的比重快速升至1.97%。信托資金投向股票資金比重上升，傘形信托資金占境內上市公司流通股的比重在2014年第三季度達到滑落后繼續攀升至2015年第一季度的1.97%，創歷史新高。

信托投向股票的資金比重上升到5.77%，創歷史新高。截至到2015年第一季度，信托資金投向股票的資金總額為7770億元，較2014年第四季度增加41%。相比較，信托資金投向工商企業的資金僅上升279億元，0.9%。信托資金投向股票的資金占總信托資金的比重從2014年初的2.83%漲到5.77%。2015年5月信托投向證券投資的金額為336億元。

風險：杠桿一般在1:2至1:3之間

杠桿一般在1:2。一般信托產品持有的單一證券的比例不能超過信托資產的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產品配資比例可以達到1:3，甚至更高。根據杠桿比例的不同，傘形信托設有預警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。以某券商發布的一款產品為例，1:2融資比例，預警線為90%，止損線為85%；1:1融資比例，預警線為69%，止損線為64%。

未來的發展空間主要取決于股市行情及監管政策

傘形信托增速超過上證綜指。2015年第一季度，信托資金投向股票的資金總額為7770億元，較2014年第四季度增加41%。同期，上證綜指增速為16%。

近期受股市行情影響，部分傘形信托客戶跌破止損線。據報道，6月29日，中融信托破止損的有250個客戶單元，占比總數3300個的8%左右，五礦信托傘形信托有150億規模破止損，占比總規模700億的20%左右。

三、融資融券

主體為證券公司和高凈值客戶

定義。2008年4月23日國務院頒布的《證券公司監督管理條例》中提到：融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。從信用賬戶新增開戶數看，客戶主要以個人為主，機構數量較少。

融資利率8.51%，融券利率8.35-11.60%

券商的融資利率平均為8.51%，大部分融券的利率為10.60%。其中，申銀萬國證券、中信建投證券等55家的融券利率為8.60%；大同證券、國金證券為8.35%；東莞證券為9.60%。

杠桿在1:1左右

融資保證金的比例在25%-150%；融券的保證金比例在50%-140%。融資融券可以擴大證券供求，增加交易量、放大資金使用，增加股市流通性和交易活躍性，從而降低流動性風險。

兩融業務低于國際平均水平，仍有空間

近期股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創歷史新高，但低于臺灣水平。2014年7月以來，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影響，兩市融資買入額占A股成交額迅速上升至19.7%，創歷史新高。美國為16%-20%，日本為15%，我國臺灣地區為20%-40%。臺灣1994年出臺《證券金融事業申請設立及核發營業執照審核要點》放開融資融券業務。融資融券交易額不斷刷新歷史記錄，次年7年月份，融資融券償還交易額占股市成交量的比例曾達到37%。

靜態測算兩融規模上限為2.7萬億。參照與我國投資者結構相似的臺灣，兩融/流通市值的比例最高到5.5%。我國目前為4.2%，按此計算，兩融需求的上限為2.7萬億。

融資業務規模仍有增長空間。6月12日，證監會已就《證券公司融資融券業務管理辦法》公開征求意見，著眼于建立市場逆周期調節、證券公司自主風險控制和投資者自我約束的機制。中國證券金融公司將按照證監會的部署，繼續規范發展融資融券業務。

兩融余額占上市公司市值比例升至3.4%

近期兩融余額回落到2.13萬億。2014年6月，兩融余額增速為3%，10月為15%，最近一月增速為8%。截至2015年6月26日，兩融余額共2.13萬億元，占上市公司市值的3.4%，與美國相當。但是融資和融券業務發展極不相稱，融資額為2.13萬億元，融券額為47.60億元。目前，具有融資融券資格的券商99家，而僅有92家具有融券業務。

四、分級基金

主體為基金管理公司、機構/個人投資

定義?！斗旨壔饘徍酥敢诽岬?，分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，并可將其中部分或全部類別份額上市交易的結構化證券投資基金，其中，分級基金的基礎份額稱為母基金份額，預期風險、收益較低的子份額稱為A類份額，預期風險、收益較高的子份額稱為B類份額。

實質：分級基金實質上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應的融資利息。

主體：分級基金由基金管理有限公司發起，主要申購人為機構投資人、個人投資人和合格境外投資人。

資金成本在6-8%

分級A的資金成本在6-8%。與?A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。一般情況，A的約定年收益率大約為一年期銀行定期存款利率加上一定的利率溢價。2015年6月26日，所有分級基金B的平均實際資金成本為7.7%。

占上證綜指成交額的2.6%

基金B成交額已達175.9億元。2014年9月份之前，基金B成交額在40億元左右。之后，基金B成交額成遞增的速度增長到175.91億元。其中，基金B成交額占上證綜指成交額的比重達到峰值3.2%后，回落至2.6%。

未來空間主要取決于股市行情

基金B成交額與股市成交額同步增長。一般情況下，隨著股市好轉，分級B基金因為其高收益率而贏得投資者的親睞。股市下挫，基金B成交額也會出現收縮。

價格杠桿比例1.9倍左右

分級基金B的價格杠桿比例大約在1.9倍。根據證監會規定，股票分級基金的初始杠桿率不超過2倍，最高杠桿率不超過6倍，債券分級基金的初始杠桿率不超過10/3，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過8倍。2015年6月22日，分級基金B的價格杠桿平均為1.90。

五、帶杠桿股市的特征與影響

上漲時加杠桿有助于快速兌現預期，調整時去杠桿加大市場波動性

杠桿交易金額與股市行情正相關，在形成一致預期情況下有助于投資者快速兌現預期。在牛市中，有些客戶會采用傘形信托加兩融等方式重復加杠桿。市場調整加速投資者去杠桿，當前新增配資業務發展幾乎停滯。

這種帶杠桿的調整是新情況，超出大多數人的認知。機器比人還不理性：恐慌性殺跌—杠桿爆倉—強制平倉—賣盤涌出—市場壓垮并崩盤股災—中產階級消滅、銀行不良率上升、金融危機—市場信心嚴重受挫，陷入長期低迷，失去正常的融資和支持實體經濟轉型功能……只有有效中斷傳導鏈條，才能避免負反饋。

做好帶杠桿市場調整的控制風險預案

高杠桿的場外配資首先爆倉，帶來多米諾骨牌效應。按照杠桿比例大小，從場外配資、傘形信托到兩融依次下降。據估算，目前在5000點左右建倉的場外配資已基本被清理，4500點建倉的大半已觸及平倉線。如果市場繼續調整，傘形信托和兩融的配資風險將暴露。滬深兩市25至26日兩個交易日通過HOMS系統強制平倉金額不超過40億元，29日上午強制平倉規模約22億元。滬深兩市25至26日兩個交易日因維持擔保比例低于130%而強制平倉金額不到600萬元，風險可控。從投資者的資金來源看，當前銀行進入配資的杠桿基本在1:2左右。如果股市繼續調整，下一步風險將從配資公司、散戶傳染到銀行。因此，需要做好帶杠桿市場調整的控制風險預案。

促進資本市場健康發展

規范兩融，促進融資融券業務健康發展。2月初，證監會發文，強調嚴格堅持兩融開戶50萬元資產門檻，以及不得向開戶不足半年的客戶融資融券。4月16日，證監會針對券商兩融業務再次強調，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。4月17日證監會新聞發布會“七方面規范兩融”，四家自律組織發布《基金參與融資融券及轉融通證券出借業務指引》，4月18日證監會答記者問澄清打壓股市消息。5月6日證金公司提出應審慎合理確定融資類業務規模總量，控制融資融券業務規模，將證券公司凈資本與融資融券規模掛鉤，還有將高市盈率、虧損股票調出融資標的證券范圍。5月25日，證監會發言人再次提及兩融，多次強調業務風險及隨之帶來的流動性風險，敦促證券公司要始終把風險管理工作放在第一位。

暫停新增客戶開通HOMS系統。4月中旬證監會發文，要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。隨著杠桿交易愈演愈烈，A股指數加速上漲，證監會又于5月底全面叫停場外配資數據端口服務，包括HOMS系統，6月12日證監會再次要求各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利，隨后各大券商開始逐步關閉HOMS系統接入端口。6月24日，恒生電子暫停新增客戶開通HOMS系統的請求。

提高門檻，保護中小投資者

兩融開戶門檻從開立證券賬戶半年上升到2年，資金額度由10萬上升到50萬。傘形信托的門檻由100萬提高到500萬，然后，禁止新開傘形信托，新增客戶只能通過單一機構化產品渠道，門檻是2000萬。HOMS系統的配資門檻可以低至十幾萬，禁止新增客戶進行HOMS操作，相當于提高了門檻，保護中小投資者。