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貨幣超發(fā)，錢去哪了？近年我國貨幣供應(yīng)增長較快，但經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下降，金融與實(shí)體之間背離日益擴(kuò)大。2014年M2增長12.2%，GDP增長 7.3%，2015年M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1-2月M2增長13.3%，預(yù)計1季度GDP增長6.5%左右，1月新增人民 幣貸款2.51萬億元，1季度預(yù)計4.3萬億元左右，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。錢去哪了？可能核 心是兩個去向：一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上 半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡沫。融資結(jié)構(gòu)、資金流向和資產(chǎn)負(fù)債率情況均表明，融資平臺、房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩 重化工業(yè)形成了當(dāng)前資金需求的“黑洞”。這三大領(lǐng)域的融資主體有政府信用背書或房價上漲預(yù)期支撐，財務(wù)軟約束特征明顯，對資金價格不敏感，通過不斷占用信 用資源負(fù)債維持、僵而不死，滾動成為龐氏融資。
神牛炒股票APP分析通脹會不會來？根據(jù)“周期宏觀”，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)交易活動Q，后期則引發(fā)價格P上 漲：MV→Q→P。根據(jù)“轉(zhuǎn)型宏觀”，考慮到美元階段性走軟、大宗商品價格反彈、貨幣超發(fā)、房市吸納資金、經(jīng)濟(jì)小周期回升、國內(nèi)產(chǎn)能過剩、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)不匹配等因素，2016年通脹將小幅回升，預(yù)計CPI在2.5%-3%之間，但不會持續(xù)突破3%的警戒線。這種溫和的物價回升有利于企業(yè)盈利的邊際改 善，但尚不會引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。由于貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣政策不能有效解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性和體制性問題，需要供給側(cè)改革破題。
A股見底了嗎？1）目前上證綜指和深證成指點(diǎn)位近似于2014年12月上旬，滬市成交量和成交額分別近似于2014年9月下旬和10月下旬，滬市和 深市主板市盈率近似于2014年12月。創(chuàng)業(yè)板和中小板點(diǎn)位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交額分別近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率 均近似于2015年3月初。2）跟歷史平均市盈率（TTM）比較，目前上證指數(shù)估值比歷史平均均衡水平低估26%，深證成指比歷史平均均衡水平高估 27%，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指分別高估6%和9%。3）近期由于美聯(lián)儲加息低于預(yù)期、大宗價格反彈、匯率暫穩(wěn)、注冊制推遲、企業(yè)補(bǔ)庫、地產(chǎn)投資反彈、經(jīng)濟(jì)小 周期回升等，DDM模型的分子企業(yè)盈利邊際改善和分母風(fēng)險偏好修復(fù)，股市近期雖然缺少向上突破的催化劑，但也缺少向下破位的顯著利空因素，區(qū)間震蕩中捕捉 結(jié)構(gòu)性行情；4）考慮到流動性溢價和股市釋放風(fēng)險已十個月，A股未來可能正進(jìn)入震蕩筑底階段，類似于L型或中間有波動的W型，目前是存量博弈下的結(jié)構(gòu)性行 情。尋找中期邏輯。
正文：
4. 貨幣超發(fā)，錢去哪了？
近年我國貨幣供應(yīng)增長較快，但經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下降，金融與實(shí)體之間背離日益擴(kuò)大。2014年M2增長12.2%，GDP增長7.3%，2015年 M2增長13.3%，GDP增長6.9%，2016年1-2月M2增長13.3%，預(yù)計1季度GDP增長6.5%左右，1月新增人民幣貸款2.51萬億 元，1季度預(yù)計4.3萬億元左右，廣義貨幣供應(yīng)和名義實(shí)際GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落入流動性陷阱。M2/GDP已快速攀升至 205.7%。
根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣增長無非是因為經(jīng)濟(jì)增長、物價和貨幣流動速度。
超發(fā)的貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，錢去哪了？可能核心是兩個去向：
一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。雖然受統(tǒng)計口徑、儲蓄習(xí)慣、金融結(jié)構(gòu)、貨幣化程度等影響，靜態(tài)上 M2/GDP難以進(jìn)行國際比較，但一國內(nèi)M2/GDP的動態(tài)上升意味著資金使用效率的下降，資金流向低效率部門并沉淀下來，由于現(xiàn)金流無法覆蓋借貸成本， 使得低效率部門不得不靠舉債維持，不斷產(chǎn)生無效資金需求，積累債務(wù)風(fēng)險。產(chǎn)能過剩的重化工國企、三四線城市小開發(fā)商、地方融資平臺等資金黑洞不斷加杠 桿，1月新增人民幣貸款2.51萬億元，社融3.42萬億元，大超市場預(yù)期，也表明債務(wù)雪球越滾越大，越滾越快。
截止2015年末，整個政府部門債務(wù)已達(dá)38.2萬億元，占GDP比重為56.5%。2008年金融危機(jī)后，政府部門的杠桿率出現(xiàn)了較快上升，2008-2015年期間增加了16.5%。
截止2015年末，居民部門負(fù)債27.0萬億元。其中，消費(fèi)性貸款19.0萬億元，經(jīng)營性貸款8.0萬億元，占2015年GDP比重為39.9%。
截止2015年末非金融企業(yè)的債務(wù)總額為105.6萬億元，占GDP比重為156.1%。2008年金融危機(jī)后，非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008-2015年期間猛增58.1%，即使不考慮地方融資平臺的債務(wù)，杠桿率也上漲了45.4%。
通過累加政府、居民、非金融企業(yè)三個部門的債務(wù)，截止2015年底，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模為162.3萬億元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為239.8%。從中我們可以看到2008年金融危機(jī)之后，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率出現(xiàn)了快速上升，2008-2015年期間猛增了82.8%。
從國際比較中可以看到，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率與美國、英國等發(fā)達(dá)國家接近，處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率是表中最高的，這反映了中國目前產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重程度和供給側(cè)改革的迫切性。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。
根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)截止2015年第3季度，金融業(yè)（銀行、非銀）和周期性行業(yè)（建筑、房地產(chǎn)、鋼鐵、電力及公共事業(yè)等）的資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，而新興產(chǎn)業(yè)（醫(yī)藥、電子元器件、計算機(jī)、傳媒等）和消費(fèi)服務(wù)業(yè)（餐飲旅游、農(nóng)林漁牧、食品飲料等）的資產(chǎn)負(fù)債率較低。
二是本輪貨幣寬松周期開啟以來，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來推升一線和核心二線城市房市泡 沫，2016年房市泡沫類似于上年股市泡沫的“水?！薄案軛U?！保呀?jīng)脫離房價收入比等基本面指標(biāo)。近期深圳、上海、南京、蘇州、杭州等一線核心二線城市 房價大漲。貨幣超發(fā)，將導(dǎo)致購買力平價下降，對內(nèi)表現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫和滯漲風(fēng)險，對外表現(xiàn)為匯率貶值壓力。
融資結(jié)構(gòu)、資金流向和資產(chǎn)負(fù)債率情況均表明，融資平臺、房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩重化工業(yè)形成了當(dāng)前資金需求的“黑洞”。這三大領(lǐng)域的融資主體有政府信用背書或房價上漲預(yù)期支撐，財務(wù)軟約束特征明顯，對資金價格不敏感，通過不斷占用信用資源負(fù)債維持、僵而不死，嚴(yán)重?fù)p害資源配置效率、企業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新和國民經(jīng)濟(jì) 持續(xù)健康發(fā)展。
問題的核心在于區(qū)分兩種信用主體和兩種出清方式。市場化的領(lǐng)域每天都在通過破產(chǎn)和兼并重組進(jìn)行出清。而體制內(nèi)的領(lǐng)域則拒絕出清，由于地方保護(hù)、銀行 不愿不良貸款顯性化等因素，國有部門存在“退出剛性”，表現(xiàn)為每次風(fēng)險顯露時均以“剛性兌付”了解，有政府信用背書的體制內(nèi)無效融資需求繼續(xù)膨脹。所以單憑貨幣政策難以奏效，是因為微觀主體不是完全市場化的，對體制內(nèi)的部分必須采取非市場化的行政手段。
因此，在政策制定時，對市場化的領(lǐng)域，政策應(yīng)是減稅、放松管制和完善社保，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰和兜住社會穩(wěn)定底線。對體制內(nèi)的領(lǐng)域，則難以通過市場化的方 式出清，必須采取行政手段，可借鑒上世紀(jì)90年代末紡織壓錠和清理“三角債”的成功經(jīng)驗。這也就意味著，要允許不良貸款的顯性化，提高對經(jīng)濟(jì)短期下行的容 忍度，做好風(fēng)險隔離和緩釋，完善失業(yè)救濟(jì)。
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