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4月16日，兆易創新發布了2017年年報，并對收購思立微的報告進行了部分修訂。

一、年報解讀

1月31日，公司發布了業績預增公告，預計2017年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約為3.81億元到4.16億元，同比增加116.19%到136.03%。

4月16日，公司發布了2017年年報，實現營收20.3億元，同比增長36.32%；實現凈利潤3.97億元，同比增長125.26%；實現扣非凈利潤3.32億元，同比增長119.93%。符合業績預增公告，但完全不及預增公告發布之前的市場預期——5億+。

雖然重要原因是四季度計提了年終獎和匯兌損失，但四季度毛利率下滑卻是事實，這或許意味著NOR Flash價格已經到了高位。公司2018年的增長只能靠實打實的銷量上升了。

分產品應收如下表所示：

之所以會出現凈利潤增速大幅高于營收增速，主要原因是產品漲價，請看下表：

可以看出，2016年-2017年，公司存儲芯片產品呈現銷量、售價、毛利率三者齊升的局面，使得業績急速爆發。

從財務指標上看，三費（銷售、管理、財務費用）穩定，現金流逐漸改善。財務健康。

出現如此大好形勢，原因在于美國Cypress和鎂光持續退出低端的中低容量Nor Flash，從而使得市場出現了供不應求的局面。

二、行業競爭格局分析

2017年2月，鎂光為全力沖刺DRAM和3D NAND FLsh，宣布擬出售NOR Flash業務，并出售NOR Flash生產設備，騰出工廠生產先進的3D NAND Flash。

后續是鎂光已停止2萬片/月 8寸產能，目前只有一條1.2萬片/月 12寸產能，該條未來也有可能退出。

2017年3月，Cypress宣布已出售中低端的NOR Flash工廠——明尼蘇達州布盧明頓晶圓廠，只保留高毛利率的汽車與工控領域NOR Flash（自用為主）；

至于Cypress和鎂光為什么會退出低端NOR Flash，還得從整個存儲器市場說起。

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存儲器有三類，分別為DRAM、NAND Flash和NOR Flash。

DRAM用于制造運行內存，作用是運行程序（即軟件或APP）；

NAND Flash用于制作U盤、SD卡、固態硬盤等，作用是存儲程序、軟件的安裝文件；

NOR Flash比較特殊，即可安裝程序，又可運行程度，但容量很小，所以主要用在電腦BIOS、機頂盒、路由器、物聯網等作為開機就需運行的代碼的載體。

手機和電腦是我們生活中必備的產品。

隨著手機市場進入存量博弈時代，性能對于提升手機廠商的競爭力更顯重要。兩年前，品牌廠商旗艦手機的主流配置為3/4GB（DRAM）+64/128GB（NAND Flash）。

而現在，旗艦手機的主流配置已經去到6GB（DRAM）+128/256GB（NAND Flash）；

更有性能怪胎把DRAM提到了8GB，如一加5手機，華為也在秘密謀劃一款512GB（NAND Flash）手機。

電腦市場的需求主要來自于固態硬盤和運行內存。

運行內存的原材料為DRAM，固態硬盤的原材料為大部分NAND Flash+少部分DRAM。

兩年前，很少有電腦會裝固態硬盤的，現在固態硬盤都成為電腦標配了，至少120GB起；兩年前，8GB運行內存可以稱之為高性能電腦，現在16GB運行內存才只是高配電腦的起步配置。

正是這種對性能的極限追求，帶動DRAM內存和NAND Flash硬盤的需求爆發。我們來看下這三類存儲器的市場規模情況；

于是我們就能得出Cypres和鎂光退出中低端NOR FLASH的第一個原因——NOR Flash的市場容量太小，只占全球存儲器市場規模的4%不到！

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我們再來看看三類存儲器市場的參與者情況：

DRAM和NAND Flash大部分產能集中在韓國三星和海力士手中，寡頭壟斷明顯。

行情不好的時候，寡頭壟斷者確實會陷入囚徒困境，價格戰打起來更兇；但當市場行情轉好，寡頭壟斷更容易一致默認漲價。

于是，DRAM 2017年平均售價（ASP）同比上漲77%，銷售總值達720億美元，同比增長74%；NAND Flash 2017年平均售價（ASP）同比上漲38%，銷售總額達498億美元，同比增長44%。

NOR Flash雖然前五企業的集中度超過了90%，但由于缺乏三星這樣的絕對龍頭，市場競爭激烈程度遠甚DRAM和NAND Flash。

于是，三星存儲器2017年營收超過600億美元，營業利潤率超過50%；而NOR Flash的全部市場才43億美元，毛利率也不超過40%。

鎂光的NOR FLASH業務來自于2010年并購的恒憶和2015年合并的飛索半導體，一度做到了全球NOR Flash第一。但近年來隨著大陸和臺灣NOR Flash的崛起，鎂光的市場份額在不斷丟失；再加上產品價格下滑，NOR Flash占營收比節節滑落，地位已遠被DRAM和NAND Flash兩大內存業務取代。

所以，鎂光面臨的是一把巨大的剪刀差——DRAM和NAND Flash風生水起，NOR Flash則在走下坡路。所以鎂光退出NOR Flash業務也完全是情理之中。

Cypress也是基于這種經營環境，決定退出中低端的NOR Flash，專注于自產自用、高毛利率的車載電子和工控用NOR Flash。

三、公司經營分析

回到公司本身，兆易創新目前有NOR Flash、NAND Flash、MCU三大大產品，如果算上合肥長鑫和思立微，那公司產品庫還得加上DRAM和傳感器芯片。

1、NOR Flash

2017年Cypress和鎂光淡出中低端NOR Flash，產生供給缺口，從而使得臺商和大陸廠商獲得了量價齊升的機會。

遺憾的是，兆易創新由于產品較為低端，暫時沒有趕上這個機遇。第二梯隊的旺宏電子和華邦電子抓住機遇成功上位，市場份額提升，躋身第一梯隊。

旺宏電子最先進的制程為55nm，容量覆蓋中低高三檔。雖然公司制程并不領先，但得益于良好的性能和良率，公司成為蘋果AMOLED用NOR FLASH獨家供應商，一顆單價約為1.3-3元，遠高于兆易創新0.99元/顆的平均售價。

華邦電子則成為了三星NOR Flash的獨家供應商，且和蘋果、任天堂、大陸一線手機廠商簽署包產協議。

那兆易創新NOR Flash產品和一線廠商的主要差距在哪？

1）制程落后，目前最先進的NOR Flash制程為45nm，而公司目前量產的只有65nm。

2）制程落后導致容量落后——相同芯片體積下容量更小，這在極度追求纖薄化的智能機市場是不會受到追捧的。所以兆易創新NOR Flash 產品主要用于低端智能機、功能機以及工業領域，最大的大客戶為紫光展訊（紫光展訊研發的基帶芯片用于低端智能機）。

根據最新的市場調查信息顯示，容量32MB及以下的低容量NOR Flash已經出現了降價現象；容量64MB的中容量NOR Flash價格穩定；容量128MB及以上的高容量NOR Flash依然供不應求，價格還有上漲動力。

這意味著，2018年里，如果兆易創新的銷量沒有提升，業績的提升將極為有限（由于2018年平均價格比2017年高，所以同等銷量下收入也會更高，但極為有限）。那兆易創新提升銷量的競爭力在哪里？

1）技術——產品性能和容量提升。制程上，兆易創新同臺商的差距在小。目前，全球尖端制程為45nm，臺灣廠商的主流制程為55nm，公司量產制程為65nm。研發進度上，臺商在向45-40nm推進，兆易創新55nm技術已有突破，并提前布局了45nm制程工藝，預計最早2019年可以量產45nm。容量上，公司主要產品容量2017年為32MB和64MB，到2018年Q1已經過渡到64MB和128MB，并且已經實現256MB容量的量產。產品已經開始步入中高端行列。

2）成本——大陸更低的人力成本和晶圓加工成本，臺灣作為發達地區，人力成本高是常識。

3）配套——國內半導體產業鏈配套的需求，但也只有同質量的產品才會優先配套吧？所以還是看技術。

雖然競爭力在不斷增強，但從技術突破到打進下游客戶供應鏈還是需要時間的，所以在鎂光和Cypress淡出后，下游客戶訂單都轉向了臺商。暫時還看不到兆易創新NOR Flash今年銷量大漲的確定性。

2、NAND Flash

按存儲技術可以分為：SLC、MLC和TLC，三者的優缺點如下：

因為TLC的高容量和低成本，所以稱為了當前廠商的首選，主要用于手機和電腦的固態硬盤。而SLC因其高速、穩定、長壽的優點，主要用于某些容量要求低、性能要求高的領域，比如監控、工控、汽車電子、物聯網等。

按生產工藝可以分為：2D NAND 和3D NAND。2D NAND是指將內存顆粒只在平面上排列，3D NAND則是將內存顆粒一層一層地立體堆棧；所以同體積下，3D NAND的容量要遠高于2D NAND，而且性能上不存在劣勢。

目前三星、東芝、鎂光、海力士等大廠都已經完成3D NAND Flash的技術研發，3D堆棧層數主要為32、48、64層。

兆易創新的NAND Flash為2D SLC NAND Flash，容量從1GB到最高32GB，制程上已于2017年量產了38nm，正在提升24nm的良品率，尖端制程為14/10nm。

其實2D SLC NAND Flash的市場定位、生態環境和NOR Flash很像，都是利基市場（利基市場是指大行業中，大公司看不上或無法兼顧的小眾市場），都是大廠淡出產生供給缺口從而漲價。三星和海力士在大力擴產3D TLC NAND，東芝自己選擇退出2D SLC NAND，鎂光因為自身競爭力不足也退出了，目前2D SLC NAND主要產商分布在臺灣和大陸，所以導致了低容量市場的缺貨。

2D SLC NAND Flash的業務潛力還是很有想象空間的——1、市場容量比NOR Flash大；2、客戶群與NOR Flash重疊，容易放量；3、這塊公司2017年才量產出貨，處于起步階段。

3、MCU

MCU，中文為單片機，又稱單片微型計算機，是將 CPU、存儲器單元（RAM/ROM/Flash）、計數器、A/D 轉換以及周邊接口等整合在單一芯片上，形成芯片級的微型計算機，多用于物聯網設備。

2015 年全球 MCU 市場空間達到 159 億美元，出貨量達到 221 顆，平均銷售單價（ASP）約為 0.72 美元。隨著物聯網的發展，IC Insights預測 2020 年MCU市場空間能夠到達 209 億美元、267 億顆出貨量，平均銷售單價有望提升至0.78 美元。

2015-2016年，全球MCU主要廠商的營收及市場份額如下圖所示：

MCU的發展方向是更高的性能和更低的功耗，但性能和功耗往往是不共存的，這也是MCU研發的難點。

在低功耗上，MCU設計商基本只能采用ARM架構；

在高性能上，MCU設計商都是朝更高的系統位數發展，目前正從16位MCU完全過渡到32位MCU。32位MCU一次性可以處理32bit數據，相比16位MCU多了一倍，所以數據處理能力更強；

同時，32位MCU單進程最大可以支持4GB運行內存，而16位MCU單進程最大只能支持64KB運行內存，雖然多進程可以支持更大的運行內存，但會比單進程的成本高很多。所以32位MCU已經成為主流。

兆易創新是最早推出基于ARM? Cortex?-M3 及 Cortex?-M4 內核的通用 MCU 的中國企業，其中基于M4內核的MCU在2017年2月推出并實現了量產。在制程工藝上，目前已實現55nm量產，正在研發40nm工藝，進一步提升國內領先地位。

憑借更優的性能和功耗，公司成為國內32位MCU的領軍企業，產品主要面向工業設備、智能穿戴設備、物聯網、智能家具等，包括無線充電和指紋識別等市場。

公司MCU業務發展的很快——2015-2017年銷量年復合增速50%，遠勝過NOR Flash業務，毛利率的表現也要好很多。而且在單價下滑的前提下，MCU毛利率在不斷提升，說明規模優勢和成本控制在不斷體現。

雖然從全球來看，兆易創新MCU市占率只有0.3%左右，但也說明潛力巨大。而且，MCU業務與公司的存儲器業務可以產生協同——MCU是將CPU、存儲器等整合在單一芯片上，所MCU和存儲器業務可以相互促進。

隨著車載電子、智能可穿戴設備及智能家居等物聯網應用的開發MCU需求逐漸增加，供需關系改善。

自2017年以來，全球多家MCU廠商產品出貨交期皆自四個月延長至六個月。進入2018年后，MCU龍頭企業NXP宣布旗下MCU產品全線漲價6%。市場預計供應緊張可能持續一年。若漲價持續，MCU會成為公司今年業績增長的強效催化劑。

4、合肥長鑫——DRAM

雖然合肥長鑫項目在規格上不及長江存儲項目，只是地方政府管轄，但其投資規模及決心較長江存儲絲毫不遑多讓。

長江存儲瞄準的是3D NAND Flash，全球市場500億美元；而合肥長鑫瞄準的是DRAM，全球市場720億美元，這也正是兆易創新目前最缺乏的技術。

但也只能說前程遠大，近期業績就別指望了。合肥長鑫規劃的是2018年量產19nm DRAM，并實現10%的良品率。如果真達成規劃的進度，合肥長鑫將成為全球第四家量產20nm以下DRAM的公司，這很牛逼，不過10%的良率肯定是賺不了錢的。

一般而言，實現50%的良率才能盈虧平衡，實現80%以上的良率才能在成本上具有競爭力。合肥長鑫要大規模實現80%的良率，至少也要到2021年去了。

合肥長鑫也很清楚，所以目前只是建了一條實驗線，產能2000-3000片12寸硅晶圓/月（規劃最大產能為37.5萬片12寸硅晶圓/月，完全達產可實現百億美元收入）；兆易創新也很清楚，所以對合肥長鑫的持股比例只有20%，沒有達到并表的要求。

不過在合肥長鑫的研發進度達到規劃后的五年內，兆易創新可以收購合肥產投的股權（目前持股80%），所以這也是為什么兆易創新想象力豐富、估值高的原因。

5、思立微——傳感器

在兆易創新的上篇跟蹤文章中，我們分析過思立微這家企業，認為目前其無論技術實力還是市場都實屬一般。17億的收購價又是在太貴（商譽15.81億元）。因此，我們非常擔憂思立微的業績，以及業績承諾完不成帶來的商譽減值風險。

思立微產品的技術及市場在上一篇文章中已經分析過，這次我們換個角度來看——思立微指紋識別要做到多少市占率才能完成業績承諾？

公司最近披露了思立微2017年財報，一起來看看有什么變化：

指紋識別芯片：雖然2016年以低價打進華為供應鏈，銷量大增，但毛利率進一步下滑。根據我們測算，思立微指紋識別芯片2017年平均單價為匯頂科技的1/2，較2016年四倍的差距有所縮小。

這是個好跡象，也符合我們之前的判斷：全面屏概念越來越熱，而屏下指紋又不成熟，迫使廠商部分機型選擇全面屏+后置指紋的搭配。普通coating或蓋板方案的需求回彈。

面向未來，全面屏的滲透率在不斷提高，2018年有望達到44%，2019年65%；屏下指紋識別已大規模商用，這意味著“全面屏+后置指紋”的搭配逐漸成為過去式。如果思立微不能研發出屏下指紋識別新品，那么公司面向的市場是在逐漸萎縮的。

通過假設，我們來測算思立微需要在非屏下指紋市場做到多少市占率才能完成業績承諾：

在以上的測算下，2018年實現0.5億扣非凈利可能性很大，2019年實現1.1億扣非凈利也不是沒可能，但2020年實現1.6億扣非凈利就很懸了。因此短期內倒不用擔心思立微業績不及預期帶來的商譽減值風險，但2019-2020年就得小心提防了。

關于兆易創新收購思立微理由的解讀：

兆易創新對思立微的看法為：通過收購思立微，可以獲得公司缺乏的傳感器技術，從而形成存儲芯片、MCU、傳感器三者的協同，在物聯網IoT市場將大有作為。這種協同的可能性確實存在：

①TDDI，即觸控與顯示器驅動集成，的實現需要外掛一顆NOR Flash用來存儲觸控功能所需的分位編碼。這是NOR Flash的新增需求，也有助于思立微的觸控芯片開拓手機客戶（目前思立微的觸控芯片客戶主要為平板電腦廠商）。

但反過來看，是不是意味著思立微的觸控芯片客戶無益于兆易創新的NOR Flash在手機領域放量？因為思立微并不具備主流手機顯示屏（in-cell和0n-cell）的觸控芯片技術，2017年觸控芯片營收也確實大下滑。

② 在物聯網時代，為了降低整機的功耗及提高集成度，MCU+傳感器+無線模塊的集成方案始終是各MCU廠商的追求。理想中，思立微可以出傳感器技術，兆易創新出MCU技術。但現實是，思立微目前只具備電容傳感技術，這種協同應用只局限于部分具備觸控功能的可穿戴電子設備。

綜合評價

以戰略眼光來看，單論NOR Flash、2D SLC NAND、MCU三個產品：以五年為期限，哪怕只做到10%的市占率，其營收也能突破30億美元，是2017年營收的10倍！如果再加上潛力更加無窮的合肥長鑫DRAM項目，公司營收的天花板更是超過300億美元，百倍空間！

近期特朗普對我國半導體產業頻繁實施貿易封鎖，我國政府發展半導體產業的決心只會更堅決。兆易創新的前景無疑是光明的，但道路肯定是很曲折的。兆易創新目前無論在NOR Fash、2D SLC NAND還是MCU上，都不具備和國際巨頭直接掰手腕的實力。但是未來依然值得期望。