青島國資終于“官宣”了對國融證券終止收購的消息。

1月12日，青島國資旗下的青島國信發展（集團）有限公司（下稱青島國信）正式發布公告稱，“鑒于此次交易的先決條件未能成就，本次收購終止。”

由于這起券商并購案被市場普遍認為定價過高，其最終走向流產并未超出預期，多方信息顯示，該起收購在2021年9月、11月先后兩次被有關部門表態否決。

作為一家仍有不少于37只存續債券的發行人，青島國信本應對這一重大資產購買事項進展進行及時披露，但何以滯后數月才公開了上述信息，仍令市場倍感費解。

信風（ID：TradeWind01）多方調查獲悉，這一信披“滯后”數月的原因，或與青島國信更早前已向國融證券控股股東北京長安投資集團有限公司（下稱長安投資）預支了4億元的交易定金有關。

從長安投資的財務變化來看，正是這筆預付款的出現，幫助長安投資完成了向格力電器（000651.SZ）等私募債持有人的提前回售，并讓其一度緊繃的資金鏈得以喘息；此番若成功出售國融證券控制權，本將一舉改善長安投資的流動性現狀。

但交易價格過高、遷址難度大等多重不利因素，最終沒能讓這筆交易獲得國資部門的許可，客觀上也讓青島國信成為了長安投資的“新債權人”。

面對資金鏈仍舊緊張的長安投資，青島國信還能否順利走出長安投資這場“債局”并收回已預支超過一年的巨額定金，無疑面臨著更大的不確定性，這或許也是青島國信將收購終止“官宣”于2022年初的內在隱情。

信披滯后的“連環單”

國融證券收購案走向終止，早在4個月之前已有明確信號。

多位接近青島國資人士證實，2021年9月青島國信就已向長安投資發函，告知“由于此次交易未能獲得國資部門批準，交割先決條件已無法成就”。

兩個月后的2021年11月，當地國資部門再度發函明確對青島國信收購國融證券一事“不予審批”，更是進一步宣告了此次交易的“告吹”。

但在2021年9月、11月的兩個關鍵時點上，青島國信均未對收購終止事項進行披露，一直拖到2022年1月12日方才公告，引發了債券市場的諸多質疑。

青島國信仍然是債券市場中的重要發行人——截至1月13日，青島國信存續的銀行間、交易所債券累計不少于37只，合計余額達430億元。

“收購國融的事涼了其實之前就已經有傳聞了，甚至有了公開消息，但是青島國信一直沒有說明情況也沒有澄清。”上海一位固收基金經理表示，“它是直到最近才承認，這確實挺不正常的。”

據信風（ID：TradeWind01）注意到，青島國信的信息披露滯后現象不止于此，在宣布簽署收購協議之時，青島國信或已存在信披滯后的情形，甚至出現了“合同未簽、定金先行”的現象。

公開資料顯示，青島國信最早宣布發起收購國融證券的時間是2021年4月7日，其表示已簽署協議，并約定以68.42億元總金額對國融證券控制權發起收購。

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但在青島國信2021年10月發行的小公募債21青信01（188866.SH）的募集說明書中，披露了截至2020年末的前五大應收賬款債務人，其中作為國融證券控股股東的長安投資赫然在列，涉及金額為4億元，款項性質為“定金”，占上述收購款項總額的5.85%。

這也意味著，早在2020年期間，青島國信就已將定金款支付給長安投資，而直到4個月后，青島國資才披露了這一交易事項。

不僅如此，在2021年4月7日的公告中，青島國信對協議簽署日期陳述是頗為模糊的“近期”，并表示相關事宜已經過“內部決策程序”，但“本次交易的先決條件尚未全部成就，因此合同尚未開始履行”，但全文針對2020已向長安投資支付的4億元定金一事，只字未提。

究竟是青島國信已于2020年就簽署相關協議，直到4個月后才對外披露，還是2021年才簽署協議，但2020年就已將定金提前預支，市場仍然不得而知。

“從啟動收購到放棄收購，（青島）國信的披露一直是滯后的。”上述固收基金經理表示，“如果是2020年就已經簽署協議并且交了定金了，那么2021年二季度才披露顯然有些太晚了；但如果是2021年才簽合同，2020年就先把定金付了，那問題就更大了。”

從長安投資的財報來看，青島國信的定金支付的確更大概率發生在2020年——長安投資母公司2016年至2019年底的貨幣資金均不超過1億元，但2020年底卻一次性時上升至4.23億元。

彼時青島國信或許所不知情的是，在支付4億元交易定金的那一刻，其已客觀上成為長安投資資金鏈接力賽上的新“接棒者”。

格力的“接棒者”

由于近年來頻繁的短債長投，以房地產和股權投資為主業的長安投資已資金鏈緊張多時，能夠維持其資金鏈正常運作的重要工具，正是其近年來發行的多只私募債。

從2017年起，長安投資先后發行不少于7筆私募債（下稱長安債），合計規模達18.82億元。

在發行早期，廣州農商行、首創擔保等機構都曾成為長安債的持有人，但伴隨著信用市場的持續收縮，相關機構持有人也不斷退出。

為了讓長安債得到順利發行與承接，長安投資通過其控股的國融證券開展了一系列關聯方自融和結構化發行運作。

在2018年的一次檢查中，證監會機構部牽頭對國融證券形成的一份現場檢查確認書顯示，國融證券被發現以資管、投顧產品等方式持有大量長安債，總體量約為8.5億元。

次年，監管層對信用債市場普遍存在的結構化發債的持續施壓，讓長安投資陷入了新的資金周轉困難。

正在這時，格力電器成為了長安債的新持有人，并成功的為長安投資化解了資金鏈燃眉之急。

據格力電器財報顯示，其2020年6月底僅有的13.61億元重要債券投資中，多達10.01億元都投向了長安債，作為A股白電領域的明星龍頭企業，重倉一只評級僅為AA級的民企私募債一度讓市場瞠目。

格力電器對長安投資的支持不是無償的，幾乎在同時，一筆規模達5億元的“資金拆借”占款趴在了長安投資的定期報告中，而這筆資金的流向正是格力電器的昔日知名關聯方銀隆新能源股份有限公司（下稱銀隆）。

據一位接近長安投資人士透露，這實際上是一個格力電器輸血長安投資，進而通過長安投資來輸血銀隆的復雜交易安排。

但上述輸血路徑被市場曝光后，格力電器似乎急于撇清這一“瑕疵”。

于是在長安投資的2020年年報中，此前對銀隆的5億元拆借不但得到清除，格力電器持有的6.7億元長安債也獲得了提前兌付與摘牌，格力電器更是在2021年下半年以18.28億元完成了對銀隆的收購和并表，至此無須再以這種曲線模式提供輸血。

但是，拿回輸血給銀隆的5億元資金拆借，長安投資尚無法滿足格力電器的全額兌付要求，截至2021年半年末，格力電器報表中仍然持有“18長安04（150629.SH）”、“18長安03（150588.SH）”兩筆、期末賬面價值共計3.85億元的長安債。

不過應于2021年下半年到期的“18 長安 04”、“18 長安 03”最終還是獲得了如期兌付。

一位接近長安投資人士指出，2021年下半年兌付格力電器持有的長安債的流動性來源，或正是青島國信為收購國融證券向其預先支付的4億元定金。

“長安投資體內的資產基本上是沒有什么現金流的，所以一下自拿不出這么多錢來兌付，所以青島國信的這筆定金，可謂幫長安投資的私募債兌付解了燃眉之急。”

換而言之，向長安投資支付4億元定金的青島國信，客觀上幫助格力電器實現了從長安債上的“全身而退”，進而成為維續長安投資資金鏈的新“接棒者”。

長安投資的資金困境并不止于到期的私募債，其還面臨著國融證券的IPO對賭壓力。

在國融證券2016年的增資擴股中，長安投資曾與多名投資者簽訂對賭協議，約定國融證券五年內未能獲批上市，則長安投資則須對投資者所持有的股份進行回購，涉及本金、利息合計近23億元。

近年來的業績下滑及處罰不斷下，國融證券IPO希望渺茫，這也導致長安投資面臨巨額的對賭履約義務。

在上述接近長安投資人士看來，正是在這一巨大的回購壓力面前，長安投資最終決定出售國融證券控制權。

“找到（青島）國信其實一定程度上就是為了解決當時的對賭后遺癥，這也是出售國融證券方案定價如此之高的原因，因為只有較高的定價才能覆蓋長安投資對國融證券中小股東的回購義務。”上述接近長安投資人士稱，“而且證券牌照是重資產金融牌照，不到萬不得已是不會賣的，現在賣券商牌照的不是資金鏈緊張，就是標的本身存在風險。”

4億定金退還困境待解

事態如果按照計劃推進，長安投資出讓國融證券控制權獲得的大筆現金本可徹底扭轉其如今的流動性問題。

然而國融證券收購案的最終流產，無疑讓長安投資陷入新的資金壓力。

首當其沖的便是青島國信先期支付的定金退還問題。

“國融證券的交易黃了，（青島）國信第一時間想到的肯定是要把定金要回去，因為是監管部門沒有批準，屬于導致交易沒有達成先決條件的不可抗力因素，所以按道理定金是可退的。”上述接近青島國信人士表示，“4億元也不是一個小數，就算按照5%的利率算，一年也是2000萬的利息，如果不能如期回收，顯然容易造成國資流失。”

但對于剛剛完成私募債兌付的長安投資來說，其是否還具有4億元定金的償還能力，顯然要畫上一個問號。

財務數據顯示，截至2021年6月底，長安投資母公司口徑下的貨幣資金僅有0.31億元，遠不足以覆蓋待退償的定金金額。

此外，長安投資還有一筆、也是唯一一筆規模1億元私募債20長安01（167345.SH）將于半年左右時間觸發回售到期，該筆債券持有人穿透后的實為長安投資、國融證券員工的集資專戶。

在業內看來，或許正是由于該筆定金的退償困難，導致青島國信遲遲不愿在2021年年內披露國融證券收購案已經終止的進展。

“如果沒有宣布收購終止，那么定金掛在賬上怎么都好解釋，如果公告終止了，那么年底前應該把定金收回來的，不然交易都黃了，預付定金還趴在年報上怎么都是說不過去的。”上述接近青島國信人士坦言，“當然并不是說（青島）國信想給長安（投資）這個定金更久的賬期，主要還是長安（投資）拿不出錢。”

這也意味著，青島國信選擇將終止收購國融證券一事定于2022年年初披露，一定程度上有利于其解釋對長安投資的預付賬款“跨期滯留”在2021年年報中的財務合理性——這或許才是青島國信披露終止收購出現明顯滯后的真實原因。

追加質權能否化險

如果長安投資的資金狀況遲遲無法得到改善，青島國信在收回定金這件事上將面臨著較大的不確定性。

“長安投資資金周轉能力不足，導致這筆預付賬款難以在短時間內收回，有可能超過一年時間還收不回來，甚至還會連續在（青島）國信的兩期年報中出現。”上述接近青島國信人士稱。

“如果按照實質大于形式原則，這筆短期內難以收回的定金規模高達4億，實際賬齡超過1年，客觀上已成為青島國信對長安投資的一種類借貸和融資支持行為了。上述接近長安投資人士評價稱。

青島國信并非“活雷鋒”，定金退還賬期的延長也不是“無條件”和“純信用”的。

信風（ID：TradeWind01）調查發現，長安投資全資子公司北京長安置地房地產開發有限公司已將旗下項目公司——安徽長安城房地產開發有限公司（下稱安徽長安城）的全部5000萬股權質押給了青島國信，而股權質押設立日期剛好在2021年12月28日。

據了解，安徽長安城系長安投資在安徽省六安市的地產項目公司，其曾在2020年以高達8.92億元的高價拍得當地六出2020-4號地塊并一度成為“地王”。

“質權設置都不可能是憑空產生的，這種情況基本是因為這筆定金在2021年內還不上了，但債權方需要債務方‘給個說法’，所以長安投資把這個項目抵給青島國信了，以確保長安投資不會賴賬。”上述接近長安投資人士稱，“按照接近9個億的拿地成本，打個折正好可以抵4個億左右。”

盡管長安投資已將旗下房產項目股權質押，但這對于青島國信來說仍難言“資金安全”，原因在于六安市作為三線城市，房產項目在收益性、資產通用性、流動性上均不具有優勢。

“把項目收抵主要也是讓長安（投資）給個交代，這個項目對（青島）國信來說是沒有很大價值的，何況它拿地價不便宜，還是三線城市土地，流動性也一般。”上述接近青島國信人士稱“目前拿回定金的希望可能還是有賴于長安投資找到更多的還款來源，要么自身融一筆錢來還掉，要么為國融證券找到新買主，以空間換時間，拿新定金還老定金。”

長安投資還能否獲得新的資金周轉能力，而青島國信的4億元定金又當如何解決，市場正在拭目以待。