世茂，“三好學生”何以陷入債務糾紛？
除了宏觀環境收緊的共性外因，并購失誤和城市布局不當是世茂陷入流動性困境的內因
除了宏觀環境收緊的共性外因，并購失誤和城市布局不當是世茂陷入流動性困境的內因
文｜《財經》記者 陳嘉瑤 王博 顧翎羽 實習生 桂瀾珊
編輯｜王博
2022年，地產行業的流動性危機繼續蔓延，“三好學生”世茂集團（0813.HK）也未能幸免。
2022年1月6日，中誠信托稱世茂集團旗下公司未能按時向自己支付3.02億元到期債務，構成實質性違約。
此消息引發世茂集團股價連續兩日下跌，從5.24港元/股跌至4.70港元/股，跌幅10%，市值跌去近21億港元。
中誠信托是中國人民保險集團公司旗下的信托公司，截至2020年末，受托管理信托資產規模2077.29億元。
2020年8月監管層推出三道紅線政策后（資產負債率小于70%、凈負債率小于100%、現金短債比大于1），是否撞線、撞線幾條，成了衡量房企的尺子。2021年年中，世茂集團資產負債率68.0%、凈負債率50.9%、現金短債比1.19，是為數不多三線全綠的“三好學生”，為何半年之后就陷入流動性困境？
到底有沒有債務違約？
1月6日，中誠信托向投資人發布臨時公告稱，截至2021年12月25日，世茂建設（世茂集團旗下公司）參股公司及世茂旗下項目公司（佛山德茂房地產開發有限公司）3.02億元到期的變現備付金（為世茂方應支付中誠信托的款項，信托產品到期后用于給投資人兌付）違約，觸發全部剩余債務提前到期，截至1月6日，到期未償還總金額為6.45億元。
展開全文世茂建設在1月7日的公告中證實，在中誠信托2021年12月27日催告后，3.02億元債務已償還1.47億元，尚余1.55億元未償還。另有4.9億元債務應于2022年3月償還，目前需償還的總金額為6.45億元。
但世茂建設否認違約，指出公司尚未有公開市場的債務違約，中誠信托事件不會觸發公開市場債務的加速清償。
世茂股份公告稱，將于1月17日兌付到期的本金為19億元的公司債券。
一位要求匿名的世茂集團人士認為，3.02億元變現備付金雖未按時存到監管賬戶，但該筆款項面向投資人的兌付時間為2022年3月。目前糾紛雙方為中誠信托和世茂方，不涉及投資人，所以并非實質性違約。
該人士分析，行業大環境不好，各家公司都要提高資金效率，這應是世茂方未按時將資金存入監管賬戶的原因。
對于中誠信托主張加速到期的4.9億元債務，世茂建設在公告中仍表示該筆款項應于3月償還。
但一位信托行業從業者告訴《財經》記者，資產端和資金端違約情形不是一一對應的。也就是說，衡量世茂方是否違約，要看其是否遵守與中誠信托的協議，與投資人的產品到期日并無聯系。正常情況下，世茂方也不應該知道投資人的產品到期日。
據這位從業者介紹，信托合同一般會做如下約定：債務人到期未還款，若不能與債權人協商一致，剩余債務將加速到期，以增強合同的約束力。
《財經》記者致電中誠信托詢問款項加速到期的詳細依據，截至發稿，中誠信托未作回復。
《財經》記者獲悉，中誠信托正致力于追回自銷產品的款項。除自銷產品，中誠信托還幫世茂方發行了25億元的信托產品，由招商銀行代銷。
世茂建設在公告中透露，目前作為主要還款來源的項目仍在陸續銷售，持續歸集資金以備還款。
何以至此？
不管世茂是否實質違約，與債權人鬧出如此大的風波，都說明世茂的流動性出現了很大問題。之所以如此，除了房地產宏觀環境收緊這個共性的外因，也有世茂并購策略和地域布局失誤的內因。
2021年，房地產市場下行，開發商融資環境嚴峻，住房按揭貸款緊縮，購房者對樓市喪失信心。供給端和需求端都承受前所未有的壓力，房企的日子不好過。
2021年11月的投資者會議上，世茂集團董事會副主席許世壇透露，目前金融機構對房企信心不足，公司還有50億元-60億元的發債額度，但就是發不出去。
許世壇稱，公司2021年的銷售目標是3300億元，這要求9月-12月的銷售額在300億元/月，但目前這幾個月銷售水平僅為200億元/月，預計全年總銷售額為2900億元。
據中指研究院數據，世茂集團2021年全年銷售額為2699億元，目標完成率為82%。
多位業內人士認為，宏觀環境艱難之外，世茂集團2018年以來在收并購市場大展拳腳，但其收購的一些資產包情況復雜，變現困難，是導致其陷入困局的一個重要原因。
2018年（左）和2019年（右）重點房企收并購交易金額排行榜。圖片來源：中指研究院
據中指研究院統計，2018年起，世茂集團開始在收并購排行榜上擁有一席之地。2019年，世茂集團緊跟融創，竄升至第二位。世茂自此在業界擁有了“并購王”的名號。
世茂集團有兩筆業界聞名的收購，一筆是2019年泰禾危機時將其部分優質項目收入囊中；另一筆是2020年初宣布與危機中的福晟合作。
但項目收購后的變現之路卻不太順利。
以世茂集團在2019年初收購的南昌院子項目為例，世茂集團加入對項目的推進效果并不明顯。2021年初，泰禾集團官方微信號上，才傳來南昌院子復工的消息，此時距離收購已過去近兩年。
而與福晟的戰略合作，也在福晟的業主、員工、債權人紛紛找上門來維權后，蒙上陰影。許世壇在合作發布會上提出，在雙方廣泛深入的合作下，構建1+1>2的共贏局面。
但一位接近世茂集團的高管向《財經》記者透露，世茂福晟合作之初，參與收購的多方承諾的交易條件很多都沒有落實。這直接導致世茂投資成本變高了。
據《財經》記者不完全統計，2019年世茂集團收購泰禾的項目資產共投入約85億元，為當年營業利潤的78%。
雖然世茂和福晟的合作，對外宣稱價值千億貨值，但并未有公開文件透露交易對價。在世茂集團2020年半年報發布會上，許世壇曾稱，收購福晟不是一分錢也不投，大概會投入50億元-60億元。
吃了并購標的選擇不當的虧后，城市布局節奏失衡也讓世茂的流動性雪上加霜。
2018年，世茂在布局一二線城市的同時，也開始關注一二線周邊可承載外溢需求的三四線城市。此后其布局了漳州、龍巖、瀘州、內江、泰州、鹽城等地。
但2018年下半年，棚改貨幣化政策收緊，三四線城市的購房需求明顯下滑。加之2020年之后，受疫情影響，下沉市場樓市更鮮有人問津。
世茂集團對利潤率要求較高，基本在10%左右。這導致項目成本控制嚴格，犧牲了一定的產品力。前述員工透露，在南方某區域世茂一個項目附近的競品，在車庫使用了高品質的環氧地坪，世茂項目相比之下就顯得有些老舊，吸引力不足。
而當市場供需環境發生變化，購房人占據主動權時，他們對房企的產品品質就有了更多的話語權。
前景如何？
一位世茂集團南方區域員工向《財經》記者透露，2021年9月就感覺到了公司資金緊張，那時就已開始出售資產。
2021年12月，世茂集團任命世茂海峽董事長呂翼負責集團新設的資產管理中心，原因之一就是為了整合資源處置資產，促進現金回流。
世茂海峽是世茂集團最大的區域公司，2020年，世茂海峽貢獻了世茂集團33%的銷售額。
《財經》記者獲悉，目前住宅、商業物業等資產都被世茂集團擺上貨架，除了可直接轉手給合作方的合作盤，一些優質資產，如準一線、二線城市尚未建設的優質地塊也在售賣中。
2021年11月以來，世茂集團在二級市場多次經歷股債雙殺，管理層為了對外釋放公司穩健經營的信號，也曾多次參與回購公司股票。
為了開源節流，世茂正在大力精簡優化人員和組織。據《財經》記者了解，具體內容為：1.投資職權收歸集團，區域公司不設投資崗；2.設計與客戶研究部門合并；3.運營和工程部門合并；4.成本和采購部門合并；5.部分區域公司的項目歸屬調整。
《財經》記者獲悉，本輪組織架構調整已進行了一個月左右，世茂集團總部投資部門已有70%-80%員工離職。世茂集團整體裁員比例約為30%-40%。預計2022年春節前，剩余被裁人員也將陸續離職。
世茂集團在回復《財經》記者時稱，本輪組織架構調整系主動求變，加速轉型升級，重塑敏捷組織。但關于裁員比例、補償等信息，世茂集團未予回復。
一位世茂集團總部員工認為，公司目前的組織架構調整，談不上管理變革，而是在面臨困境時不得已的被動選擇，是一種求生行為。
組織架構調整同時，世茂集團也在裁撤多余部門和人員。為了保交樓，世茂集團在投資、市場等負責項目前期工作的職能部門裁員人數較多，適當保留了項目運營等部門。
前述南方區域員工告訴《財經》記者，世茂集團去年停止了校招，也經歷了多輪裁員，不同城市公司有不同的裁員指標需要達成。
他透露，其所在南方某城市公司優化了約五分之一的員工。同時，有些區域公司已經不再拿地了，集團所有的管理費用都在削減，“甚至出差標準都下降，今年也可能不發年終獎了。”
據悉，世茂集團為離職員工提供N+1（N為員工工作年限）個月的工資作為補償。但為節約成本，公司會先向裁掉也無需賠償的未轉正員工下手。入職不滿一年的員工也會上備選清單，領導將找他們談話溝通。
2021年1月8日，世茂集團的員工沒能像往常一樣按時收到工資。一位投資部門員工透露，公司通知工資推遲至1月20日發放。
瑞銀在近期的一份研報中預測，世茂集團2022年1月將有約25億元境內債券到期，4月將有7億美元境外債券到期。不包括1200億元表外負債，預計2022年全年世茂集團將有共計44億美元的境內、境外債券及境外銀團貸款到期。
瑞銀在研報中分析，世茂集團為緩解債務壓力，可能會出售位于香港的大窩坪和維港匯項目，預計將回籠資金16億美元。此外，世茂集團未來也可能出售旗下的上市物業公司世茂服務。
世茂服務是目前世茂集團的優質資產，市值144億港元。《財經》記者獲悉，世茂服務目前未受世茂集團債務危機影響，經營正常，世茂集團暫無出售世茂服務的計劃。
世茂建設在2021年12月31日回復上交所問詢函時透露，公司已設立專門的資產管理平臺，推動一二線核心城市經營性資產處置。截至12月29日，世茂集團已處置34.21億元內地資產，作價20.86億港元處置中國香港維港匯項目。2022年，世茂集團資產處置力度和規模將進一步加強。
1月11日，財聯社發布消息稱，央行要求房地產國企牽頭收并購，為11家民營房企提供流動性支持，世茂集團位列其中。
1月10日、11日，世茂集團股價連漲兩日。1月12日，世茂集團收盤價5.24港元/股，較近五日最低收盤價4.70港元/股回升16%，市值206億港元。