查理·芒格。圖片來源：視覺中國

受到中美政策夾擊、自身市場地位變化、市值泡沫化等因素影響，許多中概股在2021年的表現可謂“飛流直下”：京東跌超25%，百度跌超30%，阿里和嗶哩嗶哩腰斬，拼多多則失去了近70%的市值。盡管海外投資者們都對中概股唯恐避之而不及，但有一個久負盛名的價值投資者在2021年期間對阿里持續加倉，他就是伯克希爾·哈撒韋的副主席、沃淪·巴菲特的黃金搭檔，查理·芒格。

美國當地時間1月4日，芒格旗下的出版與投資公司Daily Journal向美國證券交易委員會（SEC）遞交了2021年第四季度的13F表。該表顯示，截至去年年底，Daily Journal持有602,060份阿里ADR，價值7,151.9萬美元，占公司投資組合總價值的27.65%。巧合的是，就在該持倉信息公布后不久，中國國家市場監督管理總局于北京時間1月5日打響了新年反壟斷的第一炮，一次性發布了13份行政處罰決定書，被處罰對象包括騰訊（9份）、阿里（2份）、嗶哩嗶哩（1份）等多家公司，處罰理由皆為當事人行為“構成未依法申報違法實施經營者集中”，而每個當事人在每份行政處罰決定書中的處罰金額為50萬元。

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行政處罰決定書指出，根據《反壟斷法》第二十條規定，經營者集中指的是：（一）經營者合并；（二）經營者通過取得股權或者資產的方式取得對其他經營者的控制權；（三）經營者通過合同等方式取得對其他經營者的控制權或者能夠對其他經營者施加決定性影響。另外，《反壟斷法》第二十一條規定，經營者集中達到國務院規定的申報標準的，經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報，未申報的不得實施集中。此次的被處罰對象不僅屬于“經營者集中”，還“未依法申報”，因此違反了《反壟斷法》第二十一條規定，構成違法實施的經營者集中。

面對中國的反壟斷打擊，芒格選擇了“越跌越買”。根據此前的披露記錄，Daily Journal在2021年第一季度持有165,320股阿里ADR，其3,740萬美元的價值占到了投資組合的19%。在度過2021年波瀾不驚的上半年后，阿里股價于第三季度大跌了近35%，而芒格則在年內第二次加倉阿里。截至9月底，其累計持有302,060股阿里ADR，價值約4,500萬美元。

在由《巴倫周刊》公布的一則聲明中，Daily Journal曾如此解釋自己持有阿里的原因：“Daily Journal持有且需要能被視為現金等價物的證券。這些現金等價物通常是美國國債。但由于國債的回報率如此之低，公司轉而投資于普通股。”聲明還表示，除非一支股票的長期前景“看起來不錯”，否則不會被視為好的現金等價物。言下之意，從長遠來看，阿里股票價值可期。

在價值投資者眼中，被稱為“價值股”的公司通常是遭遇了某種程度的打擊，從而出現股票被拋售、股價被壓低的情況，而且有時候被壓得過低。“價值投資”理論認為，市場往往會在情緒的影響下對負面因素反應過度，忽視了公司基本面，從而引發股票的錯誤定價。在這種情況下，投資者只需要買入股票，然后等待“市場意識到情況并沒有最初想象的那么糟糕”。如果公司管理層能夠采取措施，診斷并糾正問題，那么股價的回報將更加豐厚。

這培養了一種與普遍共識對賭的逆向思維，即價值投資者喜歡尋找那些不受歡迎、股價下跌的“煙蒂”公司，然后在他人賣出或回避這些股票時買入。對于價值投資者來說，壞消息反而是好消息，因為這可能預示著一個買入機會，他們非但不會逃離困境，反而主動去尋找它們，像2020年3月就提供了一個“遍地黃金”的價值投資市場，因為幾乎所有行業的股票都在恐慌中以遠低于其“真實價值”的價格遭到了拋售。

然而有的時候，較低的股價反應了正確的價格，因此并不意味著買入機會。那些業務前景遭遇戰略性和結構性變化的公司股價可能永遠不會恢復，而那些看起來被低估的股票實際上可能體現了一種日薄西山的新現實，此時的價值投資就變成了一個“價值陷阱”。

對許多擔憂中國政策環境的投資者來說，阿里的股票就像是一個“價值陷阱”。有觀點認為，阿里去年發布的2022財年第二季度業績令人失望，加上其對未來的疲弱預期，都表明中概股的情況仍不明朗。盡管阿里支付了創紀錄的28億美元罰款，并與監管機構達成和解，但市場仍難以相信其下行趨勢已經被消化。另外，中國政府的眼睛依然在盯著阿里，并可能在未來繼續加強對中國科技行業的管制。因此，作為長期性投資，阿里的吸引力和股價上行空間都有限。

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值得一提的是，即使價值投資者發現了一個潛在標的，他們還要面對著“時機”挑戰，即股價何時會出現修正？投資者還要等多久？一個理想狀態下的最優價值投資策略，必須在這兩個方面都具備準確性。

不幸的是，這種最優策略似乎是無法實現的，因為股價實現修正或均值回歸所需要的時間太難預測，唯一可以預測的，是投資者要有極大的耐心。畢竟在市場慣性的作用下，投資者的倉位在買入后可能會繼續“惡化”，并持續相當長的一段時間。2008年10月16日，《紐約時報》刊登了沃倫?巴菲特的一篇專欄文章。巴菲特在文中表示，投資者All In股市的時候到了，并建議“買美國的股票”，因為“我就在這么做”，而這距離雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉僅過去了一個月。雖然巴菲特對股市的方向很確定，但他并沒有試圖預測股市調整所需要的時間。“我無法預測股市的短期走勢。至于一個月或一年后股市會上漲還是下跌，我一點也不知道。”

價值投資通常要求投資者準備等待一段漫長而不確定的時間，然后才知道押注的結果，而大多數人難以維持這種“不動如山”的狀態，因為資金可能被“套牢”，而且還可能會進一步縮水。價值投資創造或加強了錯誤定價本身，而“價值型股票”之所以存在，就是因為它要求投資者在一個“虧損”的狀態中長時間地按兵不動，直到股價復蘇，而這不是每個人都能做到的。目前，市場依然充滿著不確定性，對阿里進行價值投資的結果只能交給時間來驗證。

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