上周降準落地，MLF縮量續作，貨幣市場利率上行；短端國債收益率上行、長端國債收益率下行。股市方面，北上資金持續大幅凈流入，融資資金小幅流入；重要股東凈減持規模縮小，新成立基金規模下降，ETF凈流入規模擴大，股市流動性略降。從投資者偏好來看，北上資金大幅加倉非銀金融、鋼鐵、公用事業等，融資凈買入食品飲料、銀行、計算機等；醫藥ETF大幅申購，偏藍籌寬基ETF申購較多。美元指數回升，人民幣相對美元略有貶值，海外央行貨幣政策收緊，疊加疫情影響，海外市場風險偏好下降。

核心觀點

?LPR非對稱下降影響如何？12月20日公布的LPR報價中，LPR報價非對稱下降，1年期LPR下降0.05%；5年期以上LPR持平。今年兩次降準帶動銀行成本下降是本次1年期LPR報價下降的直接原因，是銀行讓利實體經濟的表現，5年期LPR不變顯示房貸政策仍相對克制。本次在MLF利率未調整的情況下LPR下降，類似的還出現在2019年9月。就其影響而言，一方面，LPR的下降有利于降低實際貸款利率，進而提振融資需求，不過實際效果仍有待觀察。另一方面，參考歷史經驗，本次LPR下降對A股的影響預計有限，需要等待更強的政策信號或社融數據的進一步改善。

?上周（12月13日-12月17日）逆回購操作完全對沖到期，MLF縮量續作凈回籠4500億，續作規模略超預期；降準落地釋放中長期資金1.2萬億。

? 貨幣市場利率上行，短端國債收益率上行，長端國債收益率下行，同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。截至12月10日，R007上行12.2bp，DR007上行9.4bp，1年期國債收益率上行2.2bp，10年期國債收益率下行2.7bp，同業存單發行規模增加1336.4億元，1M同業存單利率上行，3M/6M同業存單利率下行。

?股市方面，A股市場流動性略降，招商A股流動性指數為3.81。北上資金流入，凈流入114.7億元；融資余額上升，融資資金凈買入21.1億元；ETF凈流入130.5億元；新成立偏股類公募基金份額減少。重要股東凈減持規模縮小，公布的計劃減持規模擴大。

? 從投資者偏好來看，陸股通凈買入規模較高的行業有非銀金融、鋼鐵、公用事業等，凈賣出規模較高的行業是醫藥生物、有色金屬、汽車等； 融資資金買入較多的為食品飲料、銀行、計算機等，凈賣出較多的包括電子、非銀金融、有色金屬等。個股方面，陸股通凈買入東方財富最多，凈賣出藥明康德最高；融資客大幅加倉貴州茅臺，賣出較多的為東方財富、寧德時代、隆基股份等。 寬指ETF申贖參半，其中上證50ETF申購較多，創業板(含創業板50)ETF贖回較多；行業ETF申贖參半，其中醫藥ETF大幅申購，券商ETF贖回較多。凈申購最高的為華寶中證醫療ETF；凈贖回最高的為華寶中證全指證券ETF。

? 海外市場方面，美元指數回升，短端美債收益率與前期持平，長端美債收益率下行，人民幣相對美元略有貶值。具體地，VIX指數上升2.88至21.57。美債1年期收益率與前期持平,10年期收益率下行7.0bp。美元指數上升0.63點。人民幣外匯指數下降0.06點。

? 風險提示：政策支持不及預期；海外政策超預期收緊

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01

流動性專題

※ LPR非對稱下降，影響如何？

12月20日公布的LPR報價中，LPR報價非對稱下降，1年期LPR為3.8%，較前期下降0.05%；5年期以上LPR為4.65%，與前期持平。

2019年8月LPR改革以來，LPR共下調了5次，其中三次是隨著政策利率MLF利率的下調而下降。本次在MLF利率未調整的情況下LPR下降，類似的還出現在2019年9月。

2019年9月全面降準0.5%，釋放中長期資金8000億元，降準降低銀行資金成本每年約150億元。當月MLF利率保持不變，1年期LPR下降0.05%；5年期LPR保持不變。

2021年以來，央行在7月和12月兩次全面降準，每次均下調法定存款準備金率0.5%，兩次降準除了部分對沖到期MLF外，均實現中長期資金凈投放。根據央行公告，7月降準可以降低金融機構成本每年約130億元，12月降準可以降低金融機構資金成本約150億元，兩次降準帶動銀行成本下降是本次1年期LPR報價下降的直接原因，是銀行讓利實體經濟的表現。

LPR的下降有利于降低實際貸款利率，進而提振融資需求。作為貸款定價參考利率，LPR下降能夠更直接影響貸款利率，2019年9月LPR下降后，后續伴隨著2019年11月MLF利率下調，貸款利率開啟下行通道，企業新增中長期貸款占比有所提升。本次1年期LPR調整與央行反復提及的“進一步發揮貸款市場報價利率的指導性作用，推動實際貸款利率穩中有降”一脈相承，政策引導報價效果顯現，LPR 下降有望引導貸款利率下降，進而改善實體經濟的融資需求，不過實際的效果仍有待觀察。另外，我們看到本次5年期LPR保持不變，表明在房貸政策方面仍保持相對克制和謹慎。

從市場的表現來看，2019年9月20日公布LPR下降后的短期A股表現一般，公布當天萬得全A小幅收漲0.2%，公布后的3天、5天萬得全A分別下跌1.95%和3.11%。究其原因，LPR下降與一般的降息有一定差異，下調政策利率影響的是從貨幣市場利率到債權市場利率到貸款利率的廣譜利率，而LPR利率下降則直接影響貸款利率，側重于降低實體融資成本。

本次LPR下降對A股的影響預計有限，需要等待更強的政策信號。根據中央經濟工作會議，2022年在經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力背景下，中國經濟需要維持在合理區間，迎接二十大的順利召開，意味著明年跨周期和逆周期財政貨幣政策將會相機抉擇，更有力度。在“穩中求進，政策發力適當靠前”的政策基調下，目前部分地方政府專項債額度已提前下發，有利于拉動社融和在明年初形成實質工作量。不過對于股票市場來說，或許仍需要等待更強的政策信號，以及社融數據的進一步改善。

02

監管動向

03

貨幣政策工具與資金成本

上周（12月13日-12月17日）公開市場凈回籠4500億元。為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展逆回購500億元，同期有500億元央行逆回購到期，完全對沖；開展5000億元MLF操作，同期有9500億元MLF到期。12月15日央行實施降準，釋放中長期流動性1.2萬億，對沖到期MLF后，凈投放流動性近7500億元。未來一周將有500億元逆回購到期。

貨幣市場利率上行，R007與DR007利差擴大；短、長端國債收益率上行，期限利差縮小。截至12月17日，R007為2.30%，較前期上行1.8bp，DR007為2.11%，較前期下行2.7bp，兩者利差擴大4.5bp至0.18%。1年期國債到期收益率上升4.4bp至2.32%，10年期國債到期收益率上升0.9bp至2.85%，期限利差縮小3.6bp至0.53%。

同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。12月13日-12月17日，同業存單發行701只，較上期減少48只；發行總規模4450.3億元，較上期增多318.2億元；截至12月17日，1個月、3個月和6個月發行利率分別較前期變化6.3bp、-2.2bp、11.8bp至2.69%、2.79%、2.95%。

04

股市資金供需

（1）資金供給

資金供給方面，12月13日-12月17日，新成立偏股類公募基金167.6億份，較前期減少56.2億份。股票型ETF較前期凈流入，對應凈流入130.5億元。全周整個市場融資凈買入21.1億元，凈買入額較前期擴大12.5億元，截止12月17日，A股融資余額為17260.9億元。陸股通本周凈流入，當周凈流入規模為114.7億元，凈買入額較前期收窄373.7億元。

（2）資金需求

資金需求方面，12月13日-12月17日，IPO融資金額回升至151.4億元，共有12家公司進行IPO發行，截至12月20日公告，未來一周將有1家公司進行IPO招股，計劃募資規模5.6億元。重要股東凈減持規模縮小，凈減持147.3億元；公告的計劃減持規模230.4億元，較前期上升。

限售解禁市值為965.9億元（首發原股東限售股解禁248.2億元，首發一般股份解禁327.6億元，定增股份解禁134.1億元，其他256.0億元），較前期下降。未來一周解禁規模下降至780.7億元（首發原股東限售股解禁452.6億元，首發一般股份解禁6.5億元，定增股份解禁306.5億元，其他15.1億元）。

05

投資者情緒

12月13日-12月17日，當周融資買入額為4254.5億元；截止12月17日，占A股成交額比例為7.6%，較前期下降，投資者交易活躍度減弱，股權風險溢價上升。

06

投資者偏好

（1）陸股通

12月13日-12月17日，陸股通資金凈流入114.7億元。行業偏好上，非銀金融、鋼鐵、公用事業這三個行業凈買入規模較高，買入金額分別為69.9億元、26.8億元、19.5億元。 凈賣出規模較高的行業是醫藥生物、有色金屬、汽車等行業。個股方面，凈買入規模較高的主要包括東方財富（+40.1億元）、寧德時代（+14.9億元）、中國平安（+13.8億元）等；凈賣出規模較高的主要包括藥明康德（-22.2億元）、平安銀行（-18.5億元）、國電南瑞（-10.8億元）等。

（2）融資交易

12月13日-12月17日，融資資金凈流入21.1億元。具體來看，本周融資資金買入食品飲料（+13.6億元）、銀行（+11.4億元）、計算機（+6.1億元）等行業，凈賣出電子（-11.5億元）、非銀金融（-11.0億元）、有色金屬（-6.3億元）等行業。個股方面，融資凈買入規模較高的為貴州茅臺（+9.5億元）、永興材料（+4.4億元）、平安銀行（+3.9億元）等；融資凈賣出規模較高的包括東方財富（-7.1億元）、寧德時代（-6.8億元）、隆基股份（-4.4億元）等。

（3）ETF凈申購贖回

12月13日-12月17日，ETF凈申購，當周凈申購50.6億份，寬指ETF申贖參半，其中上證50ETF申購較多，創業板(含創業板50)ETF贖回較多；行業ETF申贖參半，其中醫藥ETF大幅申購，券商ETF大幅贖回。具體的，滬深300ETF凈申購9.4億份；創業板ETF凈贖回6.0億份；中證500ETF凈申購1.9億份；上證50ETF凈申購13.3億份。雙創50ETF凈贖回2.1億份。行業方面，信息技術ETF凈贖回4.2億份；消費ETF凈申購18.0億份；醫藥ETF凈申購42.8億份；券商ETF凈贖回20.3億份；金融地產ETF凈贖回8.1億份；軍工ETF凈贖回1.4億份；原材料ETF凈申購2.2億份；新能源&智能汽車ETF凈申購2.9億份。

07

外匯市場

12月13日-12月17日，美元指數回升，人民幣相對美元略有貶值。截止12月17日，美元指數收于96.68，較前期（12月12日）上升0.63點，人民幣匯率指數較前期下降0.1點收于102.8點，美元兌人民幣中間價下降、即期匯率上升、離岸匯率上升，分別為6.37、6.37、6.39，人民幣略有貶值。

另外，美元兌港幣匯率有所回升，港幣相對美元有所貶值。

08

海外金融市場流動性跟蹤

（1）國外主要央行動向

美聯儲如期加快taper步伐，明年或將加息3次。12月16日，美聯儲公布12月利率決議，FOMC（聯邦公開市場委員會）決定將聯邦基金利率的目標區間維持在0-0.25%；同時加速taper（縮減購債），將每月縮減購買資產的規模從此前的150億美元增至300億美元，即每月減少購買200億美元美國國債和100億美元機構住房抵押貸款支持證券（MBS）。根據美聯儲發布的聲明，美聯儲對于通脹狀況的判斷已經發生轉變，放棄“暫時性通脹”判斷，將防通脹置于更突出的位置。

英國央行意外宣布將基準利率提升至0.25%，加息15個基點，市場此前預期維持在0.1%不變，這是英國央行時隔三年多來第一次上調利率。歐洲央行按兵不動，維持三大關鍵利率不變，即維持主要再融資利率0%不變，存款機制利率-0.5%不變，邊際借貸利率0.25%不變。加拿大央行行長麥克勒姆發表講話，只有當通貨膨脹率接近2%時才會利用（央行職責的）靈活性，目前的情況不能保證靈活性的使用。澳洲聯儲主席洛威表示預計明年將無法滿足加息條件。日本央行公布12月利率決議維持基準利率水平在-0.1%不變、并維持收益率曲線控制。德國央行預計，德國2023年和2024年通脹率都將達到2.2%，高于歐洲央行目標。俄羅斯央行將關鍵利率上調至8.5%，符合市場預期。

（2）利率

12月13日-12月17日，短端美債收益率持平、長端美債收益率下行，利差縮小。美國1年期國債與前期持平，保持在0.27%，10年期國債收益率下行7.0bp至1.41%，利差縮小7.0bp至1.14%，截止12月17日，美元LIBOR以上漲為主， 隔夜LIBOR上升0.20bp，1周LIBOR上升0.14bp，1個月LIBOR下降0.61bp，3個月LIBOR上升1.44bp。

（3）海外市場情緒

上周VIX指數回升，全周較前期（12月12日）上升2.88點至21.57，市場風險偏好下降。美聯儲多位官員發表偏鷹派講話，且奧密克戎變異毒株繼續困擾市場，市場避險情緒升溫，美股三大股指全線收跌。上周標普500指數下跌2.95%，納斯達克指數下跌1.94%。

- END -

相 關 報 告

《招商A股流動性研究體系與流動性指數——A股市流動性研究之四》，2016年8月

《A股機構投資者全景圖—股票市場SCP范式研究之一》，2017年10月

《社融拐點進一步確認，資金偏好高低切換——金融市場流動性與監管動態周報(1213)》，2021年12月

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