2021年12月2日，匯豐晉信第五屆價值投資論壇重磅開幕，共同探討權益資產大時代下的價值投資新方法與新策略。
“價值投資在不同的市場情況、時間或者周期中，都會展現出不同的面貌，需要長期堅守與實踐。持續推動對價值投資的摸索，將會是今天大家討論的主命題。”匯豐晉信基金總經理李選進在第五屆價值投資論壇的開幕致辭中表示。
本屆價值投資論壇上，更有 匯豐晉信基金研究總監陸彬及多位匯豐晉信基金經理積極分享對新能源、港股、科技、醫藥、消費、低估值等熱門板塊和賽道的看法。
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直播金句
過去20年整個資產回報率最高的是整個房地產產業鏈和行業，我們覺得從2019年開始，可能未來長周期的投資機會會在整個資本市場。未來10年如果把很多的重心和精力花到了整個資本市場中，跟權益相關的，我覺得就是一個順水行舟的事情。（陸彬）
我們覺得這一輪的結構性牛市的一個主線是碳中和，可能已經演繹了大半年，后面市場里的結構性機會還會圍繞著整個碳中和的大方向。現在國際上可能有一些分歧，只有‘低碳’和‘碳中和’，即環境問題是大家共識最強的。（陸彬）
當投資者去投資港股的時候，不能夠把國內的習慣套路簡單地套用在港股市場上，否則會被市場教育。因為港股市場的核心就是一個只盯盈利的市場，也是一個對概念不怎么感冒的市場。（程彧）
策略框架上，我認為明年的方向有三點，第一，我們應該自下而上去尋找盈利動能比較強勁，盈利能力能夠改善的那些行業和公司；第二，應該去尋找新經濟行業的機會，尤其是新消費、新能源以及新科技；第三，明年應更注重估值與盈利能力的匹配，更多地去尋找估值修復的機會。（程彧）
我主要看好的細分行業包括電子里的半導體、消費電子；計算機里的網絡安全、辦公、工業軟件的國產化替代；傳媒里看好互聯網。（陳平）
我提倡做主動管理的規則化與流程化。我們會在這個框架下，比較高效地把各個板塊的公司篩選一遍。尤其是那些市場高度認可的板塊。看看，還有什么現在估值還不高、還值得買、值得挖掘的公司。（吳培文）
2015年，中國的生物醫藥公司數量還很少，而到2020年，短短5年間，中國藥品市場已經成為全球第二大市場，也是全球第二大的創新藥研發基地。這次新冠疫情，我們口罩手套檢測試劑呼吸機在全球市場小試牛刀。未來，隨著我們的創新藥、高值耗材、創新疫苗逐步走向全球市場，整個行業可能還會有數十倍空間。（駱瑩）
2022年居民消費，我們預期整體是溫和復蘇的。今年8月份的社零增速是一個極低值，后面幾個月出現了一些環比改善。前面也提到了疫情和成本是壓制今年消費股表現的重要原因，那么往后2022年消費領域結構性機會也主要沿著：成本傳導、疫后恢復、優質賽道，這三條思路來尋找。（范坤祥）
文字實錄
陸彬：碳中和已成為新一輪市場的主線
展開全文匯豐晉信研究總監、基金經理陸彬表示，2019年開始A股開啟一輪結構性行情，市場分化明顯，作為主動管理的權益類基金經理，最重要的考驗是要抓住每年或者長期的市場主線和結構。
結構性慢牛開啟
提到過去20年，陸彬表示，資產回報率最高的是房地產的整個產業鏈和行業。但從2019年開始，未來長周期的投資機會將會在整個資本市場。優質公司的增多與機制帶來的居民資產加速配置會非常明顯。
“過去20年整個資產回報率最高的是整個房地產產業鏈和行業， 我們覺得從2019年開始，可能未來長周期的投資機會會在整個資本市場。這一塊大家也感覺到會非常明顯，整個資本市場的改革也非常快，然后優質的公司也越來越多，整個居民資產在加速向權益市場配置。我相信這一點是最重要的。 未來10年如果把很多的重心和精力花到了整個資本市場中，跟權益相關的，我覺得就是一個順水行舟的事情。”陸彬說
陸彬認為，A股的權益市場特點非常明顯。 從2019年開始，整個市場的投資機會是結構性慢牛的開啟，但是由于A股的整個國內資本市場的一些特點，里面的結構可能會比其他市場會更加分化。原因非常多，比如中國有非常多年輕的基金經理參與在這個市場之中，比如同時可能有一些互聯網各方面的新經濟的因素。陸彬認為，作為一位股票型或者是混合型的主動管理基金經理，能否把握住每年或者是長期的市場主線和結構，是放在主動管理基金經理面前最重要的一個任務。
市場分為四個方向
具體到市場投資方向，陸彬把整個市場分為四大方向——
第一，核心資產。包括醫藥、消費、新能源、半導體等長期空間大，優質公司多的行業。陸彬表示，自己將在2022年不斷比較這些行業的基本面和估值。今年陸彬的投資聚焦在新能源行業，今年年初低配消費和醫藥。從明年的角度看，陸彬會在這些行業里面尋找估值和基本面的平衡。
第二，房地產。陸彬表示，自己從二季度末和三季度初開始密切關注這個行業。這個行業現在有非常大的爭議，不管是從基本面的角度還是從投資的角度，但他認為，這個行業可能在明年會迎來一次估值提升的機會。
第三，成長股。陸彬認為，長期會有機會的是PEG成長，會關注這些行業2~3年的一個增長和估值的一個匹配度。陸彬帶領團隊眾人在各個行業中做了一些中觀的行業比較和自下而上的個股選擇，并表示會在其中 優選高端裝備、新材料、汽車電子、計算機等這一類的公司來做投資。 “從自下而上的一個角度，我們的確也找到了不少投資機會，那么尤其是汽車電子，可能我們是在三季度末或者四季度初找到的，但現在的市場也在提前反映明年的投資機會。”
第四，周期類。陸彬表示，今年非常大一部分的業績的貢獻來自于2020年四季度配置的周期股，整體而言，陸彬認為周期類的投資機會可能進入尾聲，未來 可能更多地關注與碳中和密切相關的周期行業及細分行業的投資機會，以及可能跟農業，尤其是跟豬相關的一些周期股的投資機會。
股票VS房地產：未來10年，股票體驗可能更好
“對于股票市場而言，2022的大環境我認為會比2021要更加友好。”陸彬說，“我們作為主動型公募基金經理，買對行業可能會比倉位更重要。”
陸彬表示，根據統計，其實在過去20年整個股票資產的復合回報其實跟房地產是差不多的， 為什么大家感覺買房子好像在過去20年很容易賺錢，但是投股票往往較難賺錢，本質的原因是整個股票資產波動率遠高于房地產行業。人們可能會在市場比較熱的時候去買股票或者去申購基金，在市場回撤比較大的時候選擇贖回，最后導致買高賣低，但從長期的復合隱含回報率上看，這兩類資產是類似的。
站在當前往后看，陸彬認為，最大的變化是復合回報率，整個房地產行業大家都很清楚房住不炒的大國策，其未來的復合回報率大概率會降低，尤其是 跟房地產相關的一些理財信托產業鏈的固定收益產品的回報率，會隨著房地產行業的回報率的下降而下降。
而整個股票資產，反映的是中國最優質的一些公司，長期來看則是他們業績的復合增長率。陸彬認為這樣一個回報率是可持續的，同時隨著整個機構占比的提升，整個市場制度的改革，隨著更多優秀的偏新經濟的一些企業登陸到A股， 整個股票資產的波動率會顯著下降，未來10年可能投資體驗會有明顯好轉。
站在當前的估值的水平，陸彬認為又回歸到了一個中樞的位置。從陸彬的角度看，明年的A股或者是明年的資本市場要比今年會更加友好——無論是從估值的角度，還是從宏觀和政策流動性判斷的角度。
“其實站在當前看明年整個宏觀的環境，我覺得大環境是比一年前更加友好的。同時，我們公司一直用風險溢價來刻畫整體A股市場的估值水平。過去幾年會非常明顯，在整個市場里面買對行業、買對結構性機會，可能會比倉位更重要。”陸彬總結道。
碳中和：新一輪結構性牛市的主線
什么是2022的主線？陸彬認為， 新一輪結構性牛市的主線可能是碳中和。
陸彬表示，今年上半年有過一個匯報，匯報中提出，在這一次偏茅指數的核心資產調整以后（即從二季度開始），老結構性牛市結束，新結構牛市開始。“我們覺得這一輪的結構性牛市的一個主線是碳中和，可能已經演繹了大半年。大家的感覺會非常明顯，我覺得趨勢還遠遠沒有結束，后面市場里的結構性機會還會圍繞著整個碳中和的大方向。”陸彬說。
陸彬解釋，某個方向要成為市場主線，必須得有非常多的充分必要條件，而 碳中和是他分析下來具備了所有充分和必要條件的結果，具備非常強的國際共識。
“大家發現，現在國際上可能有一些分歧，只有‘低碳’和‘碳中和’，環境問題是大家共識最強的。同時我們也發現，國內的力度和政策的強度、高度也是我們現在看到的所有行業里面最高規格和最強的。同時，這個行業空間非常大，因為要成為市場的一個主線，它必須得具備非常大的一個涉及面，一兩個行業可能構不成市場的一個主線。”陸彬說。
碳中和三大投資主線
陸彬認為，碳中和具體分成了三條線： 與能源電力相關的行業、周期制造行業的龍頭公司以及科技環保公司。
第一，與能源電力相關的行業。陸彬認為，無論是光伏風核電的新能源發電，還是新能源的應用；不管是新能源汽車還是儲能；以及新能源的電力傳輸，整個行業都會發生質和量的改變。
第二，周期制造行業龍頭公司。陸彬認為，經濟要發展，同時要完成碳達峰和碳中和，這些行業的進入門檻可能會大幅提高。周期制造行業龍頭公司的盈利中樞穩定性和估值中樞都會大幅上移。“當然，過去半年也演繹了很多，周期行業表現的也都非常突出，我們覺得這樣的一個變化在未來幾年也會持續。”
第三，科技環保公司，或者說環保科技公司。陸彬認為，現在這類企業可能大部分都還在學校里，或者還在實驗室以及一級市場中。這些企業如果能通過技術的進步、設備的研發以及工藝的改進，在不怎么增加成本的情況下，帶來大幅的碳排放下降，那么它們將有可能成為新時代的超級成長股，因為它具備了非常強的時代背景和時代機遇加成。
“我現在也管了低碳基金，很多人也都是我們低碳基金的一個客戶， 那么在新能源行業里面，其實市值最大的或者是流動性最好的可能就是光伏和新能源。”
光伏與新能源
“光伏和新能源行業也是碳中和結構性機會的重要組成部分。”陸彬表示。
早前，因行業成本較高，光伏行業政策波動性非常大，政策依賴度比較敏感。從近兩年開始，由于整個光伏發電成本大幅下跌，陸彬認為， 未來5~10年整個行業的波動性會大幅降低，復合增長能夠非常確定，同時產業鏈也會非常長。“我們不僅可能享受到年復合百分之二三十的一個需求的增長，也可以找到各個環節結構的變化和技術的變化，找到里面彈性更大的機會。”陸彬說。
同時，陸彬表示，即便在現在的供應鏈情況下，全球最好的公司也都在A股， 因為現在光伏于全球的競爭力中，90%至95%的供應端份額都在中國。
所以，陸彬認為，投資團隊能夠從不同結構里面的供需的變化、平衡的變化以及盈利的變化來找到一些結構性的機會。
“另一方面，我們覺得新能源車這個行業是最好的一個投資的機會，在2021年，這個思路也非常明確。”陸彬提到。
陸彬表示，過去兩三年新能源行業漲幅非常大，站在當前看明年的估值，過去兩三年的漲幅其實僅僅反映了整個行業的基本面，因為過去三年，行業的基本面變化翻天覆地，滲透率從個位數上升到現在的接近20%。所以， 從當前的角度來說，陸彬認為，行業的估值和未來行業的成長空間與增速非常匹配。
陸彬提出了一個觀點——新能源，尤其是新能源車行業，可能在未來幾個月里將迎來一次系統性的估值中樞上移的投資機會。“本質上，整個行業的投資背景持續時間也會非常長，這一次機會是由產品驅動，我們也能看到未來非常大的一個成長的空間以及與政策的匹配度。”
另外，陸彬也做了對整個行業的需求預測， 發現新能源行業至少可以看到2025年至2030年，其復合增速非常快。
最后，陸彬表示，現在有很多觀點認為這個行業應該用比較低的估值買入，事實上可能并不現實。當明確地看到了未來5~10年某行業的確定性增長，陸彬本人以及他的團隊在管理新能源基金或者管理低碳基金時就會發揮主動研究能力，優選行業里各個環節，結合需求和供給，尋找業績彈性最大、估值最匹配的一些環節，做結構性的分布和配置。
價值回歸
“價值回歸我們會去看兩個行業，保險和房地產。”陸彬說。
陸彬表示，團隊對保險行業做了“PB-ROE”的測算，給出一個中性偏保守的估值和新業務價值增速。這個估值水平與團隊為2025年或2030年全球穩定背景下海外市場保險龍頭公司給出的水平類似。所以， 整個保險行業目前來看還在一個基本面偏左側的階段，但從估值和長期隱含的復合回報角度看，投資吸引力已經較高。
對于房地產，陸彬認為，未來一兩個季度，即短期的角度看，可能會等來一次政策變化，也是積極的變化。陸彬表示，即便沒有這樣短期的政策變化，考慮到過去半年供給快速出清、整個行業基本面右側的一些變化發生、行業的拿地包括溢價率的一些變化等等，陸彬認為長期看政策變化發生概率仍然不小。
“如果用常識的角度去判斷，即便沒有這些政策的變化，整個行業龍頭公司未來3~5年的隱含回報率也是非常高的，現在大概是20萬億的產值。如果我們做跟市場一樣的悲觀假設：以后行業的需求可能會下滑到10萬億。那我們會調整整個龍頭公司市場的份額，然后再推演出龍頭公司未來的價值和利潤所匹配的體量。”
陸彬還提到：“同時，我們認為這個行業在整個競爭格局改變以后，可能會從以前的房地產行業轉變成大公司競爭格局集中的類公用事業行業。 所以，不管是盈利的預期還是估值的中樞，房地產可能都會在2022年迎來重構。”
優質成長與周期股的尾聲
“除了新能車以外，我們還看到了一些行業，比如從TMT行業里梳理出的計算機。”陸彬說。
陸彬表示，計算機行業中不少公司的估值可能已處于歷史低位。顯而易見，不少ToB或ToC的產品驅動的計算機公司的估值就在歷史低位。所以陸彬認為， 以計算機為代表的TMT行業在明年整個的宏觀經濟的背景下會有一次比較明顯的機會。
提到周期股，陸彬給出了“周期股機會已接近尾聲”的假設。不過， 他表示自己會密切關注與豬相關的周期供應鏈的變化。
陸彬提到，豬周期有明顯的規律性，2022年二季度末和三季度期間，豬價可能會有一次比較大的拐點變化。在這個背景下，整個資本市場肯定會提前反應，“所以我們在這一塊投資更多地會去關注買點，因為邏輯上按照它現在的規劃，這些股票的回報率已經非常高。那么，明年比較重要的，就是我們要找到豬周期或者是農業行業投資的買點，這也是我們明年會密切關注的。
程彧：在回歸中尋找新價值
當前或是港股新起點
匯豐晉信基金海外投資部總監、基金經理程彧表示，當前可能是投資港股最痛苦的時刻，但也可能是港股市場新的起點。程彧坦言，2021年由于盈利反轉預期遭打斷，再疊加互聯網反壟斷以及房地產市場風險釋放，引發了盈利和估值的“戴維斯雙殺”。這是導致2021年港股市場表現疲弱的主要原因。
港股核心要素：企業盈利
“今年的港股經歷了大起大伏，當初雄赳赳的南下在春節之后被市場打暈了。到底是什么在主導港股市場的走勢？ 我認為最核心的要素，就是企業盈利。”程彧表示。
程彧表示，在港股市場，沒有盈利就很難出現趨勢性上漲，可以說盈利決定了市場的方向，而其他因素只是沿著企業盈利所決定的方向去放大或縮小波動的幅度或漲跌幅度罷了。
企業盈利為什么是最核心的要素？程彧解釋，其實背后有很強的邏輯性。 因為投資長期回報的核心來源其實就是盈利，來自于ROE，而非估值。如果我們回顧過去十年A股和港股市場中長期表現較好的企業，可以發現它們的漲幅絕大多數都能用盈利增長來解釋，而估值提升的貢獻相對較小。
春節前后的風云變幻
“春節期間發生了一系列的事情，讓原有的盈利軌跡改變了。”程彧說。
綜合來看，程彧認為有三個因素的影響：
其一是國際大宗商品價格的暴漲。尤其是LME銅自2月5日開始長達14個交易日的連續暴漲。在疫情后這樣一個特殊的時期，上游原材料成本的一個上漲是很難有效傳導給下游或者有效轉嫁給消費者的。而中國在全球產業鏈中作為一個中游制造業的代表，必然是相對受損的，這是一個非常關鍵的要素。
其二是互聯網平臺企業盈利增速下滑。互聯網在此之前已經進入了流量紅利的衰竭期，陷入了內卷，開啟了新一輪的大規模的戰略投入以發掘新的盈利增長點，因此它的盈利狀況是大幅弱化的。
其三則是美債收益率暴漲構成估值壓力。
新經濟行業
那么，2021港股市場還有亮點嗎？程彧認為唯一還有些亮點的是盈利調整因子，它的表現相對較好，同時再一次驗證了“在港股市場，最主要的因素其實就是企業盈利”的理論。
回顧5至10年前的港股市場，程彧認為那個時候的港股投資價值相對較差。因為那時的港股就是騰訊加上了一批金融、地產、鋼鐵、水泥這樣的企業，呈現出強周期性， 只有等待宏觀經濟周期或者說房地產周期來到的時候才能夠賺錢，所以投資的體驗不是很好。
而過去幾年，歸功于港交所比較靈活的一個市場機制，以及一些科創類、生物醫藥類的公司受到鼓勵前往香港上市，港股吸引力在一大批新經濟公司來港登陸后得到了持續的提高。
從另外一個維度看，程彧認為新經濟行業在港股更加便宜，而新經濟行業分為四大方向： 新消費、新科技、新能源、新醫藥。
“在消費領域，A股最大的優勢是白酒和家電，尤其是白酒，但港股最大的優勢在于它的新消費，包括體育運動平臺、潮玩以及新型的一些電子消費品。”程彧說道。
新科技方面，A股最大的特色之一是半導體，而港股最大的特色之一在于互聯網平臺。除此之外，在現階段一些SAAS公司和消費電子類公司也具有比較競爭優勢。
新能源方面，A股優勢較大，因為在中游制造業的環節，A股有非常豐富的選擇。但涉及醫藥，則港股競爭優勢相對明顯，尤其是在創新藥和CDMO領域，有一批非常具有競爭力的公司。
“所以如果我們展望未來，明年哪個市場會表現比較好，尤其是從一個賺錢效應的角度來說， 其實歸根到底，我認為就是取決于當年在每一個市場各自有代表性的那些核心資產的表現。比如說今年 A股市場的新能源半導體表現非常好，但是港股市場互聯網新消費因為各種因素擾動表現較差，那么自然今年A股市場的體驗是明顯要好于港股市場的。但是如果我去看明年，我們覺得這個情況會有所改觀，有所變化。”程彧說。
投資者結構差異
程彧還提到了兩個市場從投資理念、投資風格甚至估值體系方面而言，都有的一個核心的差別——投資者結構差異。
A股市場到目前階段更多的還是一個個人投資者所主導的市場。而在港股市場，是一個國際機構投資者占主導的市場，從持股存量占比的維度來看，目前港股市場的絕對的主導者仍然是國際資本。
所以當投資者去投資港股的時候，不能夠把國內的習慣套路簡單地套用在港股市場上，否則會被市場教育。 因為港股市場的核心就是一個只盯盈利的市場，也是一個對概念不怎么感冒的市場。
兩大重要變化
展望2022年市場，宏觀環境有可能面臨兩個重要變化：第一是中國經濟增速相對放緩，增速向潛在增長回歸；第二是美國貨幣政策的改變。
“關于中國經濟的增長，重要的是預期調整非常到位，因為我們看很多的外資，對于明年中國宏觀經濟增長的預測都是放在5%以下。事實上我們認為還是有不少的機會能夠做到5%以上，甚至更高。從盈利的壓力維度來看，其實反而不用太擔心港股市場，因為核心在于 今年港股市場有很多的行業和公司受到了一些特殊因素的擾動，使得它盈利能力大幅下滑，但是這些因素在明年是能夠得到緩解，甚至消除的。”程彧說。
對于美聯儲的貨幣政策，程彧表示，美國的QE退出讓很多人非常的關心，也非常可能已經是大家心中的一個擔憂點——覺得港股市場可能明年有邊際收緊的因素存在，且為不利因素。
程彧認為大家的理解沒錯，但他認為， 要去從大周期的維度去理解各位所處的貨幣環境，否則可能是會錯失很多機會，千萬不能一葉障目。如果從大周期的維度去理解，明年的貨幣環境可能只是“關小了水龍頭”，總體仍然比較有利，流動性比較充裕。
港股微觀投資策略
“回到策略框架上，宏觀環境如何影響我們微觀投資策略決策？我認為有三點，”程彧說，“第一，我們應該自下而上去尋找盈利動能比較強勁，盈利能力能夠改善的那些行業和公司；第二，應該去尋找新經濟行業的機會，尤其是新消費、新能源以及新科技，因為明年整體來說傳統經濟會受到更強的壓力，和宏觀經濟關聯度比較高的那些周期性行業我們相對不那么看好；第三，明年應更注重估值與盈利能力的匹配，更多地去尋找估值修復的機會。”
具體到行業，程彧認為明年的機會可能存在于以下行業：
第一，從盈利端角度看，存在拐點，能夠開啟戴維斯雙擊的互聯網行業。
互聯網存在的價值在于能夠降低交易的摩擦程度，能夠滿足消費者新的投資需求。從一個社會的角度來說，它能夠增加社會的總福利，這點非常重要。一個好的互聯網公司，能為他身邊的所有的利益相關方創造價值，包括消費者商戶、社會外賣小哥，自家員工...等等。企業和利益相關方之間不是零和博弈，不是去壓榨對手方，真正的互聯網是一個創造價值的過程。
從盈利角度來看，程彧認為，明年互聯網行業將迎來盈利的拐點，因為互聯網行業開啟了新一輪的戰略投入，所以其短期盈利能力大幅下滑，但是投入的高峰期其實集中在今年，尤其是明年下半年投入大幅減少。在這樣的背景下，疊加政策因素如果能在明年上半年落地，互聯網公司從主觀的意愿上來說，也會有更強的盈利釋放的動機或者動能。
第二，估值修復潛力較大的地產行業以及迎合中國消費升級的新消費行業。
在過去兩年，程彧表示，政策對于房地產市場的持續調控十分明顯。在這樣的一個大的政策環境下，程彧相信，用優勝劣汰這樣一個過程加速整個行業將使得未來整個行業的格局變得清晰。作為投資者來說，也能夠去合理地判斷哪些公司未來能活下來，并且去合理地預測未來這些公司的盈利水平。此時，視野就能從3年擴展到5年、6年，而估值也能從3倍、4倍給到更多的5倍、6倍，所以未來地產行業有很大的潛力修復估值。
新消費方面，程彧表示，不僅包括大眾類型的消費，還包含跟大眾想象很不一樣的偏好。對投資收益做簡單的基礎假設后，程彧了解到港股的這些新消費公司大部分未來幾年的盈利復合增速落在了25~40%的這樣的一個區間，潛在的投資吸引力相對明顯。
“最后是風險。”程彧說，“明年應該關注五方面的風險，包括宏觀經濟、美聯儲貨幣政策、中美關系、國內政策以及疫情的發展。 總體而言，當前可能是投資港股最痛苦的時刻，但也可能是港股市場的新起點。”程彧提示并總結道。
圓桌論壇：2022年，下一個風口在哪里？
現場進入圓桌論壇環節，陳平、吳培文、駱瑩與范坤祥共四位匯豐晉信基金經理與投資者一起展望了2022年科技、醫藥、消費、低估值等熱門板塊的市場機遇以及細分賽道的投資機會。
主持人第一問：2022年最看好所投板塊或行業的最大理由？
匯豐晉信科技先鋒基金、新動力基金基金經理陳平：
我們分兩個時間尺度來看， 中長期和短期，當然結論都是看好的。
中長期看，科技行業是長期跑贏的。參考美國的經驗，美股長期跑贏的行業是科技、醫藥、消費。放到A股來看，A股科技過去表現并不顯著。主要原因有兩點，一是時代進程的問題：過去二三十年我們更多的處于快速城鎮化的進程當中，地產、建材、汽車、消費等領域，我們用很短的時間走過了發達國家百年的滲透過程，因而這些領域表現較好；二是現實的原因導致一些核心標的沒有在A股上市。往后看，我們傳統行業趨于穩定，未來的發展將越來越依托于科技創新。制度方面，我們現在有了科創板，很多優秀的標的會選擇在科創板上市。所以，往后拉長來看，中國正越來越走向創新驅動，中國科技的未來是星辰大海，相應的科技股的長期回報也看好。
短期看，目前科技股處在估值的歷史低位，同時基本面總體向好，因此也同樣看好。電子行業的估值低于十年歷史均值，計算機、通信和傳媒的估值也在十年歷史低位。而且由于無風險利率較低，中證TMT指數的風險補償正處于十年歷史高位。十年內只出現過三次風險補償處于如此高位的情況，另外兩次是2012年和2018年底。因此 僅從估值的角度，股價繼續下行的概率和空間都比較小，反而上行的可能性和空間都更大。
看基本面的話，A股的多數資產的業績增速大概率將隨著經濟增速下行而下行，而不少科技類資產仍處在自己的成長周期里面，受經濟下行的影響相對較小。
從產業基本面看的話，5G帶來的從基站到終端到應用的周期仍在推進當中。 這張5G網絡正越來越大，我們也越來越能看到可能的5G應用，比如說元宇宙。這個概念在最初提5G的時候并沒有出現，直到今年才比較火。其他行業的發展也都增加了TMT的需求，比如新能源和新能源汽車。
匯豐晉信價值先鋒基金、珠三角基金基金經理吳培文：
歷史上，有很多人對低估值策略進行過探索。最有名的一個，是約翰聶夫。他很強調一點，就是要優先在成長性行業中尋找標的。成長性的行業，也就是我們通常說的高景氣行業。換句話說， 即使是做低估值策略的大師，也傾向于買高景氣的行業。為什么做低估值策略的，就要走到其他人的對立面去呢？我們只是有一個估值約束而已。在一個比較安全的估值區間進行選擇。用約翰聶夫的話來說， 叫不承擔過高的風險，專注于有較高風險補償的股票。在這個風險預算限制之內，我們的審美觀和大多數投資者是一樣的。 你喜歡高景氣度的行業，我也喜歡高景氣度的行業。你不喜歡基本面向下的行業，我也對基本面向下的行業非常謹慎。
我們提倡做主動管理的規則化與流程化。我們的規則與流程，基于很多已經被驗證過的，經典的投資規律。我們在一個比較安全的估值里面，篩選股票，從我們的篩選結果來看：
（1） 首先，與節能、雙碳有關的公司，一定是優先考慮。這個是未來景氣度高，而且較為可靠的行業。如果在這個領域里面，能夠找到估值不高的股票，我們會考慮優先采用。
（2） 與中國硬科技與軍民融合有關的行業，也是優先的。這也是國家政策扶持的。這些行業可能會額外獲得一個發展的動力。
（3） 過往表現里容易出牛股的行業，也是優先的。比如食品飲料、家電、醫藥等等。
所以你會發現，我們看好的方向，和國家倡導的大方向，也是吻合的。
匯豐晉信醫療先鋒基金基金經理 駱瑩：
醫藥板塊自2020年7月見頂以來，已經震蕩調整了16個月，部分龍頭白馬出現了30-50%的大幅回調。
首先，如何看待醫藥板塊過去16個月的震蕩盤整，我們認為還是對疫情催化的估值泡沫的消化。2020年初新冠疫情爆發，防疫和避險的需求共振，把醫藥板塊推到了聚光燈下，資金的過度關注和炒作把板塊的估值推高到一定的水平。經過16個月的震蕩盤整， 目前醫藥板塊相對于其他的行業的估值溢價率水平和公募基金配置比例都已經降到了歷史相對低位，我們覺得當前位置，從估值水平來看，醫藥板塊已經具備性價比。
其次，如何看待近期的回調，我們覺得更多的是市場情緒的因素。近期行業政策雖然比較多，但對于行業內企業的盈利能力并未形成明顯的利空。比如CDE最新發布的《臨床研發指導原則》，目的是避免同質化競爭，給真正有價值的創新釋放出更多的資源，利好行業長期發展。醫療服務價格改革試點的宗旨也是讓高技術體現高價值，醫療服務收費有升有降，不是一刀切的降價。 整體來看，政策正在趨于溫和，方向依然是鼓勵國產，鼓勵創新。
所以，我認為醫藥板塊已經處在一個非常具備配置價值的階段。從短期來看，隨著板塊近期的回調，龍頭白馬跌幅較大，集中持倉和高估值的風險已經得到了一定程度的釋放，未來基本面依然向好的白馬股開始具備性價比。 另外新賽道和細分領域的自下而上的個股機會也會是超額收益的重要來源。
如果我們從更長的維度去看醫藥行業，就會發現行業螺旋向上的發展路徑是非常清晰的。醫藥過去十年，我們經歷了中國經濟的騰飛，也經歷了藥審、醫保以及資本市場變革。這些變革徹底改變了行業生態和成長邏輯。2015年，中國的生物醫藥公司數量還很少，而到2020年短短5年間，中國藥品市場已經成為全球第二大市場，也是全球第二大的創新藥研發基地。這次新冠疫情，我們口罩手套檢試劑呼吸機在全球市場小試牛刀。未來，隨著我們的創新藥、高值耗材、創新疫苗逐步走向全球市場，可能還會有數十倍空間 。水大魚大，在這片土壤中必然會誕生滿足中國乃至全球臨床需求的優秀的藥企、器械、疫苗公司。我國醫藥行業距離歐美仍有一二十年的差距，但有理由憧憬并不需要一二十年來趕超。
匯豐晉信消費紅利基金基金經理范坤祥：
今年消費板塊表現偏弱，主要是三個方面原因， 一個是需求偏弱，其次是成本壓力，第三是消化估值。
疫情影響下， 終端消費需求一直是偏弱的，首當其沖的就是線下社交和餐飲，并沒有恢復到疫情前的同期水平；
成本方面由于今年原材料漲價和PPI高企，消費品公司也面臨原料和包材漲價帶來的成本壓力，利潤率承壓，中報和三季報我們都觀察到了一些消費品公司的毛利率和凈利率同比下滑。
估值方面，經歷了過去兩年投資者對于核心資產的追捧，尤其在今年春節前消費品白馬公司的估值都被拉到了一個很高的水平。本身消費品公司業績增速相對穩定，10%~15%的成長給70~80倍的估值，業績增速和估值差異拉得過大，需要消化。
從基本面上看，2022年消費回暖的概率不低。因為我們逐漸看到了 場景支持、政策預期、成本周期的三條線索。
疫情反復和散發，對于消費的線下場景產生了約束。目前疫苗問世與廣泛接種尚未完全扭轉疫情對經濟和國內民眾日常生活的結構性影響。如果明年特效藥問世并廣泛使用，有望進一步緩解疫情的沖擊；即便小分子口服藥加上疫苗綜合的效果仍待觀察，但疫情的常態化之后人們逐漸習慣，負面沖擊也有望減輕。
促消費政策落地的概率有所增加。中秋國慶前后南京、湖北等地再次開始發放消費券，新能源汽車下鄉等，政策更多是從提振中低收入群體收入、推動大眾消費層面入手，相關領域有望受益。
成本壓力得以緩解。今年以來，PPI與CPI的剪刀差持續拉大，一度達到過去20年以來的最大值。包括白色家電、大眾食品、家居等企業普遍反饋原料、包材漲價導致毛利率承壓。近期很多上游原材料價格回落幅度較大，政策保供應的力度顯著加強，成本壓力緩解。
此外，加上2021年以來很多消費品公司的股價出現回調，估值水平得以消化，性價比提升 。因而綜合基本面和估值的因素來看，我們認為2022年消費板塊有望否極泰來。
上面是一年維度的看法，如果拉到更長時間維度 ，我們非常看好消費領域的長期發展潛力。居民消費作為經濟活動的重要組成部分，一直都伴隨著中國經濟增長而持續增長。國際比較來看，中國的消費率偏低；在今后實現共同富裕的過程中，人民群眾對于追求美好生活的愿望是不會改變的，居民的消費需求將持續增長，我們認為消費板塊的收入增速高于 GDP是合理的。歷史上消費板塊牛股倍出，未來還會有很多機會等待我們去發掘。
第二問：從各位的行業或主題看，我們可以把握哪些結構性或細分行業的機會？
匯豐晉信科技先鋒基金、新動力基金基金經理陳平：
主要看好的細分行業包括電子里的半導體、消費電子；計算機里的網絡安全、辦公、工業軟件的國產化替代；傳媒里看好互聯網。
半導體的投資邏輯就三句話： 行業空間大且持續增長，我們的市占率低，我們的市占率將持續快速提升。
第一點，行業空間大且持續增長。半導體的全球市場空間超過5000億美元，中國也在1萬億人民幣以上。且這個市場空間還在持續增長，熨平周期拉長看，差不多每9年翻倍。目前是5G、新能源汽車、物聯網帶來的短期的需求的爆發。
第二點，我們的市占率低，這個我們都知道。在很多細分領域，我們市占率甚至低至0，如高端光刻機。
第三點，我們的市占率將持續快速提升。貿易摩擦給中國半導體帶來了歷史機遇期。這個戰略機遇期可能長達10年。市占率提升的過程是持續的，拉長看，不少領域我們會見到市占率從個位數提升至甚至超過50%。
消費電子由于持續的下跌，估值已經來到低位。不少公司的估值也就僅僅高于2018年底貿易摩擦帶來的極限低點。估值繼續大幅向下的可能性和空間都很小。短期蘋果新品的發布可能會對估值有提升，明年新產品周期和新平臺預期（AR/VR）可能帶來估值修復的機會。
匯豐晉信價值先鋒基金、珠三角基金基金經理吳培文：
剛才我們講低估值策略，一方面估值要低，另外一方面行業最好還要有看點，要成長。市場上還有這么好的事情嗎？其實還是可以有的。
比如雙碳節能有關的板塊似乎估值都很高，但其實里面的智能電網板塊估值并不是很高。這個板塊顯然與新能源是非常相關的。而且基本面已經有信號出現，部分公司的收入增速也已經提上來了，非常值得重點關注。而且這個板塊的龍頭公司非常突出，技術路線比較穩定，基本面風險相對不高。我們國家的電力設備在全世界都具有競爭力。如果算上以后國際化的潛力，空間更大，這值得我們花很長的時間去跟蹤。
第二個，中國硬科技領域里很多消費電子的股票估值不算高。以后電子行業會出來第二增長曲線，即汽車電子。如果這個消費電子的公司與汽車電子有關，我們覺得可能會更值得關注。另外，元宇宙還有可能帶來第三增長曲線，后續也是值得關注的。
第三，軍民融合板塊也要高度重視。軍民融合板塊，是與宏觀經濟關聯度不高的領域。特別是宏觀經濟上有挑戰的時候，軍民融合板塊的高景氣，就會變得更稀缺。而且很多軍工的技術發展到最后，很多都可以民用。而且和半導體技術一樣，解決的也都是卡脖子領域。比如大飛機、發動機等等。 所以2022年，對軍民融合板塊我們會提高重視度。在這個領域里尋找估值還不高的標的。
第四，家電板塊歷史上是一個出牛股的板塊， 有很好的品牌力。但今年跌了很多。這些負面因素是否會過去？我認為遲早也會過去的。
此外，醫藥、食品飲料等行業，都能找到一些估值不高的標的。
我們上面只是舉一些例子。我認為最關鍵的是要多看， 在心里面要把之前最熟悉的老朋友先放一放。在2022年到來之際，把心靈的空間騰出來，準備留給新的朋友。估值不高且業務有亮點的公司還是有的。只要多看，還是可以找到。
匯豐晉信醫療先鋒基金基金經理駱瑩：
首先醫療器械是我們非常看好的板塊。過去十年，我們從代理到自研，然后從中低端性價比產品起步，到現在在高端領域開始逐漸突破，無論是PET-CT、高端彩超、化學發光、高端監護儀、骨關節器械等領域，國產替代率都在不斷提高，意味著中國醫療器械存量市場國產替代已經開始有了質的變化。并且在創新器械領域，比如TAVR、結直腸癌早篩、可吸收支架、心室輔助裝置（人工心臟）等器械國產企業先于外企獲批，國產占據主導，意味著未來中國器械增量市場很可能由國產產品占據主導。而且經過一年多的調整，很多優秀的公司價格已經降到了有吸引力的位置。
其次消費醫療我們覺得未來空間也很廣闊。消費醫療顧名思義，既包含了消費的屬性，又包含了醫療的屬性，相對于傳統消費品來說，消費醫療會有報證壁壘，并且這是一個供給創造需求的行業，有些需求本來不存在，因為研發出了好的產品，市場才被創造出來。比如說，OK鏡、阿托品就創造了一個數百億規模的眼視光市場。因為和藥品不同，主要消費者是健康和亞健康人群，所以幾乎所有的消費醫療子行業都可以覆蓋較大的人群基數，且目前的滲透率也很低。未來隨著滲透率、單價和復購率的提升，我們有望看到非常廣闊的行業空間。
然后CXO板塊我們也相對看好。從2017年開始，整個CXO板塊平均收入利潤增速一直處于加速狀態。2021年三季報的業績也非常好，前三季度CXO板塊整體收入平均增速達到47%，利潤平均增速達到76%，從各項指標來看，行業發展情況也都還是非常健康的。全球醫療健康投融資額仍保持高速增長，考慮到投融資研發投入周期一般在2-3年，這也就意味著2022-2023年全球CXO訂單仍有望保持高景氣。還有近期大熱的新冠特效藥，CDMO代工的訂單大部分也有可能會落在中國，給相關的CDMO企業帶來較大的收入利潤增量。
最后醫療服務我們依然長期看好。主要因為醫院醫療服務具備永恒的終端價值：
1）受制于醫療服務的特殊性，絕大部分診療過程必須在線下完成，互聯網很難替代。
2）醫療服務品牌培育期長，但一旦品牌建立起來，存續期很長，我們耳熟能詳的醫院，可能都有百年歷史。
3）藥械的創新升級最終需要在醫療服務終端變現。
匯豐晉信消費紅利基金基金經理范坤祥：
前面也提到了疫情和成本是壓制今年消費股表現的重要原因，那么往后2022年消費領域結構性機會也主要沿著： 成本傳導、疫后恢復、優質賽道，這三條思路來尋找。
先說成本傳導。近期部分消費品企業相繼傳出提價的消息。我們理解，這是相關企業面對成本上漲所做出的被動的、應急動作；但也在一定程度上體現了這些公司的對于上下游的議價能力。等提價傳導完畢，如果需求明年恢復，收入增速好轉，或者成本端迎來拐點，提價效應充分釋放，業績驅動下股價有望迎來新的行情。當然提價也不是100%成功，這需要后續緊密的跟蹤來驗證。
從歷史經驗上看，口味粘性、強品牌、良性競爭格局、低貨值的品類提價難度較小，例如調味品、啤酒、乳制品等等。這里面會蘊含一些機會。
其次，疫后恢復。疫情對于一些高度依賴線下客流的服務業沖擊特別大，例如商貿、酒店、電影院線、餐飲等領域。 對于這些當前承壓的領域，也不用過度悲觀或者完全漠視。雖然我們很難預判疫情的擾動節奏和變化，但是隨著疫苗、口服特效藥的慢慢普及，防控措施的進一步完善，疫情影響會逐步鈍化。基本面的短期沖擊有時會把相關公司的股價和估值打落至一個非常低的水平，市場有時候短期會過度反應，一定程度上這也孕育著機會。
最后，消費板塊內部也有一些處于行業生命周期早期和快速成長期的細分領域。他們往往契合了新的消費需求。 例如醫美、優質國產化妝品、新興小家電里面的清潔電器、集成灶、創新藥研發外包CXO等，還有大家熱議的國貨崛起。我們理解這些現象的背后，是很多優秀的消費品公司很好地把握住了“客戶、產品和渠道”即“人、貨、場”三要素的變化，處理好了三者之間的關系，最后實現了銷售上的成功，這是一個水到渠成的過程。這里面會蘊含相當多的投資機會值得我們挖掘。
總之，沿著以上三條思路。明年消費領域還是有很多結構性機會值得去挖掘的。
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