[ 三季度以來，宏觀經(jīng)濟多項數(shù)據(jù)放緩或下行。如何看待年內(nèi)剩下四個月的經(jīng)濟運行態(tài)勢以及經(jīng)濟能否跨周期平穩(wěn)運行，市場普遍較為關(guān)注。 ]

[ 下半年需要重點關(guān)注可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險，尤其是“三小”問題，即中小企業(yè)、中小房企和中小銀行的薄弱環(huán)節(jié)。宏觀政策建議推行“寬財政，松貨幣，穩(wěn)信用”的搭配，監(jiān)管政策實施要有“坡度”，以共同營造良好的宏觀環(huán)境，避免金融風(fēng)險顯性化，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，順利恢復(fù)常態(tài)。 ]

三季度以來，宏觀經(jīng)濟多項數(shù)據(jù)放緩或下行。如何看待年內(nèi)剩下四個月的經(jīng)濟運行態(tài)勢以及經(jīng)濟能否跨周期平穩(wěn)運行，市場普遍較為關(guān)注。

短期經(jīng)濟運行態(tài)勢可能由低向高

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)依舊延續(xù)了今年出口偏強、投資平穩(wěn)、消費偏弱的特征，整體經(jīng)濟運行有所放緩但尚未失速。以人民幣計，前七個月中國對歐美日等傳統(tǒng)市場出口合計增長22.6%，對東盟、拉美、非洲等新興市場出口合計增長26.5%，進出口規(guī)模均創(chuàng)歷史同期新高，對應(yīng)增速均為10年來新高。單看7月數(shù)據(jù)，出口金額創(chuàng)中國單月出口的歷史新高，同比增長8.1%，比2019年同期增長18.9%，整體表現(xiàn)依舊亮眼。其背景主要是德爾塔病毒蔓延，歐美日等重要消費型經(jīng)濟體生產(chǎn)重啟受阻，東南亞等生產(chǎn)國供給能力仍未恢復(fù)，中國替代效應(yīng)依舊明顯。

三大投資領(lǐng)域總體表現(xiàn)相對平穩(wěn)，其中受制于債券發(fā)行和項目推進的速度，基建投資維持疲軟狀態(tài)；在“三道紅線”之下，房地產(chǎn)投資增速放緩，但韌性猶存；外需旺盛和企業(yè)利潤改善推動制造業(yè)投資保持較快恢復(fù)步伐。由于經(jīng)常受到疫情擾動以及居民收入恢復(fù)較慢等因素的影響，社零數(shù)據(jù)所反映的消費需求恢復(fù)進程始終較為波折。7月社零環(huán)比下降0.13%，這是2011年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來第三次環(huán)比負增長，前兩次分別是2020年1月和2021年1月，均是疫情沖擊所致，可見疫情反復(fù)對于消費恢復(fù)影響較大。“缺芯”導(dǎo)致在消費中扮演重要角色的汽車消費連續(xù)2個月增速處于負區(qū)間，對消費整體拖累不小。

此外，8月非制造業(yè)PMI以較大跌幅落入萎縮區(qū)間內(nèi)。從行業(yè)情況看，疫情抑制了接觸型聚集型服務(wù)行業(yè)需求的釋放，道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、租賃及商務(wù)服務(wù)、生態(tài)保護及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均降至臨界點以下，業(yè)務(wù)總量明顯減少。

隨著基數(shù)逐步提高，在全球疫情大反彈的背景之下，短期內(nèi)無論從需求端還是供給端，都對我國出口形成壓力，未來數(shù)月出口增速會進一步放緩。8月新出口訂單指數(shù)連續(xù)五個月下行且四個月在榮枯線之下。今年后四個月，歐美外需雖然會持續(xù)回升，但可能繼續(xù)會由商品向服務(wù)切換，對我國出口拉動力減弱。當(dāng)前歐美基于財政刺激的各項消費補貼效果見頂，產(chǎn)品類消費已基本釋放，服務(wù)類消費需求回暖。美國7月零售同比增長15.94%，分項中餐館營業(yè)等服務(wù)業(yè)恢復(fù)搶眼，對商品需求相對減弱。東南亞經(jīng)濟復(fù)蘇后的需求轉(zhuǎn)移可能產(chǎn)生出口替代。我國機電類產(chǎn)品出口平均占比達59.6%，越南為55.14%，美國自中國進口機電產(chǎn)品占比為49.8%。越南等東南亞國家具備勞動力和上游中間品低成本的優(yōu)勢，生產(chǎn)能力恢復(fù)后對中國尤其機電產(chǎn)品出口可能產(chǎn)生一定程度替代。

人民幣階段性升值對出口增速產(chǎn)生滯后的拖累效應(yīng)。人民幣對美元匯率自2020年5月至2021年3月大約升值幅度達到10%。根據(jù)“J曲線”效應(yīng)和歷史經(jīng)驗，此輪人民幣升值將于二季度后對出口增速產(chǎn)生拖累。企業(yè)用工成本和運輸倉儲成本高企將增加出口企業(yè)成本。去年8月是疫情用工形勢拐點，海外訂單增多加大用工需求，工資普遍提升，今年在工資剛性的影響下，企業(yè)用工成本抬升。“高昂”運費提升了進口價格，高出的運輸成本轉(zhuǎn)嫁消費端，中下游出口企業(yè)因議價能力較弱，出口商品缺乏國際競爭力，影響出口供給能力。自今年3月蘇伊士運河貨輪擱淺后，船期和供應(yīng)鏈耗費數(shù)周得以恢復(fù)，航運價格飆升。伴隨美歐等地疫情逐步收尾，疊加供給端OPEC+謹慎增產(chǎn)、美國頁巖油公司不愿意加大資本開支等，油價依然處于上漲通道，海運的漲價壓力依然存在。

隨著專項債發(fā)行提速和重大項目加快推進，后續(xù)基建投資有望發(fā)力。當(dāng)前PPI仍處高位，大規(guī)模的寬信用會放大通脹壓力，同時對隱性債務(wù)監(jiān)管的壓力猶在，預(yù)計基建投資整體會處于小幅增長態(tài)勢之中。集中供地疊加房地產(chǎn)貸款集中度管理、“三道紅線”等監(jiān)管措施，使得房企資金壓力加大，進而促使房地產(chǎn)企業(yè)加大銷售和周轉(zhuǎn)，客觀上將推動短期房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。仍然旺盛的外需和不斷改善的企業(yè)利潤疊加較低的基數(shù)將推動制造業(yè)投資增速加快，不過原材料漲價對中下游利潤的擠占效應(yīng)短期內(nèi)難以消除，制造業(yè)投資修復(fù)空間存在較大的不確定性。

未來消費穩(wěn)步復(fù)蘇的方向不變，但疫情反復(fù)會擾動復(fù)蘇節(jié)奏。隨著疫苗接種以及疫情負面的效應(yīng)進一步消退，以及傳統(tǒng)消費旺季的到來，部分商品消費有望出現(xiàn)回補，或?qū)⒗^續(xù)帶動整體消費回暖以及服務(wù)類消費的改善。但預(yù)計消費整體上行空間有限，且仍需關(guān)注收入增速放緩、防御性儲蓄導(dǎo)致消費傾向降低等兩方面因素對消費的抑制作用。

在外需拉動趨弱、內(nèi)需復(fù)蘇動力平穩(wěn)背景下，經(jīng)濟運行或?qū)⒀永m(xù)向中長期中樞回歸的趨勢。隨著疫情受到進一步管控，在宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)的有力支持下，后四個月盡管出口增速會較大幅度下降，但投資和消費的增速將企穩(wěn)并提速。三季度經(jīng)濟運行可能觸碰到了年內(nèi)低點。經(jīng)濟運行將延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢，為明年一季度的經(jīng)濟增長打好堅實基礎(chǔ)。

六個問題和風(fēng)險需要加以關(guān)注

當(dāng)前經(jīng)濟增長已經(jīng)接近潛在增長水平。今年后四個月總體運行將繼續(xù)恢復(fù)常態(tài)。需要關(guān)注的是經(jīng)濟運行中的六個問題和風(fēng)險。

1.新冠病毒突變可能再度引發(fā)國際經(jīng)貿(mào)封鎖，降低全球總需求。

當(dāng)前，全球醫(yī)療系統(tǒng)對于印度發(fā)現(xiàn)的德爾塔變異病毒還沒有很好的應(yīng)對方案，而德爾塔病毒的傳播性已經(jīng)凸顯。全球疫苗接種程度最高的以色列也因變種病毒出現(xiàn)反彈，與印度接觸密切、疫苗接種目標(biāo)基本完成的英國也出現(xiàn)了疫情反復(fù)。不少經(jīng)濟體已經(jīng)對印度、英國等變異病毒肆虐程度較高的國家實行人員來往“熔斷”。

下半年，針對德爾塔病毒的疫苗如果不能很快問世，而德爾塔病毒的傳播速度加快，不排除世界經(jīng)濟進入第二輪“大封鎖”的可能。如果出現(xiàn)此種情形，一方面全球需求下降對中國出口形成壓力，另一方面第二輪“大封鎖”大概率不會像上一輪在疫情緩解后對中國出口產(chǎn)生轉(zhuǎn)移或替代性的紅利效應(yīng)。這是因為當(dāng)前各主要經(jīng)濟體的制造業(yè)供給能力已基本恢復(fù)，各經(jīng)濟體之間的“大封鎖”主要針對他國，不太可能中斷自身供給能力，對中國出口的依賴程度會下降。

2.美聯(lián)儲貨幣政策收緊預(yù)期增強，可能引發(fā)全球金融市場動蕩。

當(dāng)前，市場對于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期漸濃。伴隨著美國通脹進一步惡化、失業(yè)率出現(xiàn)快速下降，美聯(lián)儲政策緊縮步伐可能加快。一方面，美國經(jīng)濟增長向好、大宗商品價格飆升可能持續(xù)到四季度、美元超發(fā)等，都使得美國通脹上升沖破美聯(lián)儲容忍區(qū)間的不確定性在增加；另一方面，美國9月失業(yè)救助計劃到期，“福利性”救濟結(jié)束將迫使一大部分人重新進入工作崗位，失業(yè)率存在大幅下降可能，這兩方面因素變化可能會改變美聯(lián)儲貨幣政策的取向和節(jié)奏。

全球金融市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲可能收緊政策，而預(yù)期往往會自我強化，從而導(dǎo)致全球資產(chǎn)價格，包括房地產(chǎn)市場、股票市場、債券市場、外匯市場等金融市場都出現(xiàn)較大波動，進而引發(fā)金融風(fēng)險。在我國金融開放程度已經(jīng)較高的情況下，美國貨幣政策改弦更張、美元加息預(yù)期產(chǎn)生的溢出效應(yīng)將會傳導(dǎo)至我國金融市場，特別是外匯市場和股票市場，而同時其他經(jīng)濟體受美元加息的影響也可能產(chǎn)生共振，間接影響我國。

3.大宗商品價格上漲持續(xù)增加中下游企業(yè)成本上升壓力。

受豬周期下行影響，雖然大宗商品價格持續(xù)上漲，并向中下游開始傳導(dǎo)，但我國CPI維持在低位運行。大宗商品價格上漲使得產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間利潤重新分配，上游企業(yè)將成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁給中下游，甚或從大宗商品價格上漲中獲利。但中下游企業(yè)受制于需求恢復(fù)緩慢和行業(yè)競爭充分，無法將成本轉(zhuǎn)嫁至消費者，面臨巨大壓力甚至大幅損失。

這種狀態(tài)如果持續(xù)較長時間，則有可能使得部分中下游企業(yè)永久性退出市場，特別是中下游制造業(yè)的中小微企業(yè)。這些企業(yè)普遍議價能力低、抗風(fēng)險能力差，往往承擔(dān)了較大的供給，解決了我國大部分就業(yè)。截至2020年，占全國企業(yè)總數(shù)99%的中小微企業(yè)解決就業(yè)人口80%，負擔(dān)稅款50%，占出口總額的60%和技術(shù)創(chuàng)新的70%。如果大面積退出市場，不僅可能帶來大批中小民營企業(yè)倒閉，還可能引發(fā)經(jīng)濟安全和社會問題。

4.部分房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流問題突出，可能引發(fā)金融風(fēng)險。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊，銀行開發(fā)貸增速大降，債券融資規(guī)模有所減少、信托貸款持續(xù)壓縮、股票融資幾乎為零、境外融資難以大幅上升。尤其是中小房企融資能力更為薄弱，在債務(wù)還本付息的壓力下，存在大面積違約的可能性。房地產(chǎn)企業(yè)真實負債壓力不小，約四分之一的上市房企凈負債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務(wù)風(fēng)險還是企業(yè)長期償債能力都出現(xiàn)了問題。

自2020年四季度以來，一些頭部和大型房企相繼受負面事件影響，市場對于房地產(chǎn)信用風(fēng)險預(yù)期顯著提升。若大型地產(chǎn)公司和中小房企在下半年新增違約，可能導(dǎo)致金融機構(gòu)大幅度出清房地產(chǎn)企業(yè)債券，進而產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)較大波動。房地產(chǎn)債券價格大幅度回撤，可能導(dǎo)致債券基金凈值回撤——基金被大量贖回——大幅度折價拋售基金產(chǎn)品等其他類型債券的連鎖反應(yīng)，進而使得風(fēng)險從地產(chǎn)行業(yè)傳導(dǎo)至其他行業(yè)，不排除引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。

5.國有企業(yè)信用風(fēng)險有向地方中小銀行傳導(dǎo)的態(tài)勢，不利于區(qū)域金融穩(wěn)定。

2020年末永煤違約事件以來，為防范本地國企新增債券違約可能引發(fā)的區(qū)域性風(fēng)險，冀、晉、滇、黔、津等多地公開表態(tài)“確保不發(fā)生公開市場違約”，多地國資委成立信用穩(wěn)定基金，以化解國企債務(wù)風(fēng)險。在各地方處置地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險時，將不同程度要求當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)，尤其是中小商業(yè)銀行參與其中，進而可能引發(fā)中小銀行信貸質(zhì)量和經(jīng)營合規(guī)性等問題，其中最關(guān)鍵的是資本充足率合規(guī)。

近年來，中小銀行雖然開展了大量資本補充工作，但其發(fā)行的資本補充工具實質(zhì)上大部分為相互持有，銀行的資本實力并未實質(zhì)性提高。而在地方化債過程中，如果債務(wù)風(fēng)險持續(xù)爆發(fā)，不但可能出現(xiàn)企業(yè)大規(guī)模違約，更有可能因為損害商業(yè)銀行的信用，進而影響區(qū)域性金融穩(wěn)定。

6.信用債評級亂象整治可能伴隨風(fēng)險。

隨著信用債的擴容加上此前缺乏違約檢驗，在發(fā)行人付費的模式下，正面評級行動多、評級虛高的現(xiàn)象突出甚至存在一些“評級亂象”。為提升我國信用評級的質(zhì)量和競爭力，推動信用評級行業(yè)更好服務(wù)于債券市場健康發(fā)展的大局，2021年3月，監(jiān)管部門出臺相關(guān)政策加以調(diào)節(jié)，這是完全有必要的。但多年累積的問題一朝大幅轉(zhuǎn)向并形成“齊步走”效應(yīng)，其風(fēng)險不容忽視。截至2021年8月17日，有180家主體被下調(diào)評級，其中123家主體評級調(diào)低，57家主體評級展望調(diào)低。

信用主體評級下調(diào)將對企業(yè)融資產(chǎn)生一定的負面影響。信用評級趨嚴導(dǎo)致企業(yè)在信用市場融資條件變得更加苛刻。一方面，信用評級壓降導(dǎo)致部分企業(yè)面臨更高的債券融資成本，有的主體甚至被迫取消債券發(fā)行。另一方面，信用評級壓降的影響還會傳導(dǎo)至信貸市場，造成銀行類機構(gòu)對信用級別較低的企業(yè)收緊，甚至取消授信額度，從而導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)融資困難。更為嚴重的情況是，部分信用主體遭到評級下調(diào)可能會波及同一地區(qū)或相關(guān)行業(yè)信用主體的直接和間接融資，導(dǎo)致信用風(fēng)險由點及面地擴散。

針對性開展跨周期政策調(diào)節(jié)

針對上述問題和風(fēng)險，特提出以下七點政策建議：

一是繼續(xù)嚴控疫情，特別加強針對變種病毒疫情暴發(fā)區(qū)域來華人員的防疫工作。

我國正在陸續(xù)恢復(fù)與境外人員來往活動，隨著人員跨境流動的增長，變種病毒傳染和傳播的概率也在上升，對此應(yīng)該特別關(guān)注，防止我國境內(nèi)出現(xiàn)大面積的復(fù)發(fā)。

二是防控外部沖擊對金融市場穩(wěn)定的影響。

首先是管理好預(yù)期，引導(dǎo)和培育好理性預(yù)期，防范不利的預(yù)期增強引發(fā)羊群效應(yīng)。發(fā)揮好匯率宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器的功能，通過匯率的市場化波動和彈性增強，來抵御或者減緩?fù)獠康臎_擊。同時加強對資本流動的監(jiān)測和必要的管理。加強國際經(jīng)濟政策間的協(xié)調(diào)，使得全球經(jīng)濟和金融的波動，以及一系列負面沖擊能夠在一定程度上得到國際的協(xié)同管理。

三是多舉措保障和促進出口。

引導(dǎo)外貿(mào)企業(yè)樹立匯率風(fēng)險中性意識。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)遵守套期保值原則，選擇適合的匯率風(fēng)險管理工具。通過識別匯率風(fēng)險敞口，優(yōu)先通過自然對沖降低風(fēng)險敞口，采用衍生品合約對沖剩余風(fēng)險敞口。協(xié)助外貿(mào)企業(yè)加快對跨境電商相關(guān)貿(mào)易方式的探索。積極推動供應(yīng)鏈的數(shù)字化建設(shè)，特別是利用好跨境電商平臺在國際運輸方面的議價能力，協(xié)助外貿(mào)企業(yè)獲得優(yōu)惠國際運價。統(tǒng)籌優(yōu)化國內(nèi)航線運力配置，提升航線和集裝箱運力。通過組織多用途船隊開辟專班運輸服務(wù)等舉措，加大出口航線運力供給，提高集裝箱周轉(zhuǎn)效率，在做好疫情防控工作的同時，確保國際物流供應(yīng)鏈穩(wěn)定暢通。

四是提升跨周期貨幣政策調(diào)節(jié)的時度效和針對性。

貨幣政策應(yīng)穩(wěn)健偏松操作，流動性總量上要保持合理充裕，為各具體領(lǐng)域、環(huán)節(jié)和結(jié)構(gòu)的政策實施留出相應(yīng)的空間，以便把握好時度效。同時要有針對性，針對經(jīng)濟運行中的薄弱環(huán)節(jié)，尤其是中小微企業(yè)，進行金融資源方面的傾斜，把握好政策出臺的時機及時做出反應(yīng)。要繼續(xù)發(fā)揮好金融支持中小微企業(yè)的作用，使得中小微企業(yè)的整體運行平穩(wěn)回歸到常態(tài)。建議研究中小微企業(yè)金融優(yōu)惠政策明年繼續(xù)實施的可能性。

五是重點排查金融機構(gòu)關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)和可能違約的國有企業(yè)的債權(quán)情況，提前做好示警和預(yù)案。

金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行對房地產(chǎn)企業(yè)和國有企業(yè)可能既有貸款又持有債券，這使得風(fēng)險高度集中于這些金融機構(gòu)。未來一個時期是房地產(chǎn)企業(yè)和國有企業(yè)的違約高峰期，建議建立動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)，重點排查金融機構(gòu)房地產(chǎn)和國有企業(yè)貸款和債券整體持倉情況，對于持倉比例較高的金融機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)做好風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險化解預(yù)案。同時，運用必要手段進一步提高地方中小銀行的資本充足率，緩解其資本金不足風(fēng)險。

六是建議增強結(jié)構(gòu)性和保障性住房金融支持。

下半年應(yīng)平衡好行業(yè)金融風(fēng)險與平穩(wěn)健康發(fā)展，在流動性合理充裕的條件下，間接金融和直接金融應(yīng)共同合理地支持房企融資，以控制風(fēng)險，增加有效供給。應(yīng)保持按揭貸款平穩(wěn)運行，以適度控制市場需求，抑制房價上漲。建議加大房地產(chǎn)建設(shè)“后半段”的金融支持力度。由于過往開發(fā)貸、個人按揭貸款的金融支持更側(cè)重于對房地產(chǎn)建設(shè)周期中“前半段”的支持，導(dǎo)致當(dāng)前整體新開工和施工面積體量較大，整體竣工面積一直處于相對較低水平，特別是商品房住宅市場。

下一階段應(yīng)重視和支持住房建設(shè)后半段的金融支持。建議提高直接融資比例。其中包括債券融資、信托融資、股權(quán)融資等，可以考慮合作開發(fā)、分拆物業(yè)IPO、債轉(zhuǎn)股，以及借鑒海外經(jīng)驗，合理運用房地產(chǎn)投資信托基金REITs、資產(chǎn)證券化以及夾層融資等方式，來優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)。

七是強化評級機構(gòu)公司治理，緩沖評級集中調(diào)整帶來的短期市場壓力。

堅持“自律”與“他律”結(jié)合，從規(guī)范性、獨立性、質(zhì)量控制等方面強化信用評級行業(yè)要求，構(gòu)建以評級質(zhì)量為導(dǎo)向的良性競爭環(huán)境，降低評級公司的道德風(fēng)險。行業(yè)協(xié)會應(yīng)加強對評級機構(gòu)進行監(jiān)督，定期對評級機構(gòu)的工作進行評估和考核，并可以此為基礎(chǔ)對評級機構(gòu)進行分級。對級別較低的評級機構(gòu)應(yīng)及時提出整改意見和處罰措施。

信用主體評級重估宜積極穩(wěn)妥推進，避免急功近利和一刀切。可以設(shè)置一個信用評級下調(diào)緩沖期，要求評級機構(gòu)對相關(guān)信用主體出示信用評級調(diào)降警示，并對該信用主體提出整改意見。評級機構(gòu)應(yīng)在緩沖期內(nèi)密切跟進，嚴格評估信用主體的整改情況。緩沖期結(jié)束，如果該信用主體通過評估，則保持原信用評級不變；否則，下調(diào)信用評級。

總之，下半年需要重點關(guān)注可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險，尤其是“三小”問題，即中小企業(yè)、中小房企和中小銀行的薄弱環(huán)節(jié)。宏觀政策建議推行“寬財政，松貨幣，穩(wěn)信用”的搭配，監(jiān)管政策實施要有“坡度”，以共同營造良好的宏觀環(huán)境，避免金融風(fēng)險顯性化，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，順利恢復(fù)常態(tài)。

（連平系植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長，羅奐劼系植信投資研究院宏觀高級研究員）