近期，禽類企業春雪食品的IPO申請獲得發審委審核通過。根據招股書，春雪食品擬公開發行5000萬股，上市滬市主板，募集資金將用于相關肉雞產業鏈項目。

對于負債率高于同行的春雪食品而言，本次IPO是其調整負債結構的機會之一。除此之外，春雪食品還面臨融資渠道單一、雛雞依賴外購、毛利率較低、委托養殖情況待規范等問題亟待解決。

借IPO募資調整負債結構

8月26日，春雪食品IPO過會。招股書顯示，春雪食品主要產品為雞肉調理品和生鮮品，產品出口日本、歐盟多年，擁有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悅超市、全家便利店、嘉吉動物蛋白等客戶。其中，春雪食品與京東聯手打造的雞肉品牌“上鮮”已連續兩年位居京東生鮮雞肉類銷量第一名。

本次，春雪食品擬公開發行5000萬股，不低于發行后總股本的25%。春雪食品表示，募集資金計劃用于年宰殺5000萬只肉雞智慧工廠建設項目、年產4萬噸雞肉調理品智慧工廠建設項目、肉雞養殖示范場建設項目、營銷網絡及品牌建設推廣項目、信息化及智能化建設項目及永久補充流動資金1億元，累計金額約8.51億元。

目前，春雪食品尚未對外界透露上市原因，不過從財務數據看，春雪食品近幾年對資金充滿渴求。截至2020年底，春雪食品合并資產負債率為54.90%、母公司資產負債率為50.94%，高于行業平均水平；公司負債總額近6億元、流動負債5.82億元，其中，短期借款在流動負債中的占比較高，達到44.53%。春雪食品表示，因自身流動資產、速動資產小于流動負債，將面臨一定的償債壓力。

新京報記者注意到，在春雪食品及其子公司的32處有房產證的房產中，11處房產都已被抵押。而因擴大生產經營需要投入房屋建筑物、機器設備等固定資產，加大雛雞、原材料采購，春雪食品資金占用量較大，對外部融資有一定需求。

與龐大資金需求相對應的卻是單一的融資渠道，目前春雪食品主要通過向銀行申請貸款融資。春雪食品表示，如果各銀行授信額度減少或者終止授信，且公司未能從其他融資渠道獲得資金，不能清償到期債務，公司生產經營將會受到不利影響。

本次IPO被視作是調整負債結構的機會之一。春雪食品表示，本次募集資金到位后，公司資產負債結構配比將趨于合理，資產負債率顯著下降，償債能力大大提高，凈資產也將大幅增加。募集資金投資后，公司將新增固定資產和無形資產約6億元，隨著募集資金投資項目的建成，公司業務規模、生產和管理水平將進一步提高。

曾以上市為條件簽署6份對賭協議

事實上，為獲得更多融資，春雪食品曾在3年內簽署6份對賭協議。2018年1月，春雪食品前身“春雪有限”的6名股東與鄭維新、同利投資、華元投資、同盈投資、同豐投資等5個主體，以及春雪有限、山東春雪簽訂了股權轉讓協議之《補充協議》。對賭條款提及，如果春雪有限2017年實現的凈利潤低于6000萬元、2017年和2018年實現的凈利潤之和低于1.4億元，至2019年三年凈利潤之和低于2.7億元，或未能在2019年12月31日之前申報首次公開發行上市申請文件。6名股東有權要求鄭維新等5個主體或后者指定的第三方受讓6名股東所持春雪有限、山東春雪的全部或部分股權。

值得注意的是，2020年上半年，山東春雪、春雪有限又共同或分別與天自春雪、豪邁欣興、天自雪瑞、毅達創業、春華投資簽署了5份對賭協議，對賭條款均包含春雪食品在2022年12月31日之前要在上交所或深交所首次公開發行股票并上市。其中三份協議包含，春雪食品2019年、2020 年、2021 年稅后凈利潤分別不低于1億元的業績承諾。

不過在春雪食品2020年12月首次遞交招股材料前，上述對賭協議中有5條已經在2020年8月“剎車式”終止，剩余一份則是簽署了補充協議，約定相關條款在春雪食品提交合格IPO申請時自行終止。

香頌資本董事沈萌向新京報記者表示，春雪食品半年內簽署多份對賭協議說明了其對流動性資金需求的迫切性。“多份對賭協議的存在既說明對流動性的需求規模大，也說明流動性的風險大、所以需要多個機構分散風險。”對于對賭協議紛紛在IPO前剎車的行為，沈萌表示，如果對賭條件只是業績，那么并不會因為上市而終止。但如果對賭條件的重點是上市，上市前終止對賭，也是順理成章。

毛利率低于同行業上市公司

目前來看，春雪食品似乎是因缺少融資借力而被困住了手腳，如果排除外力，春雪食品自身的盈利能力如何？

2018年至2020年，春雪食品先后實現營業收入15.99億元、19.43億元、18.63億元；實現凈利潤7194.59萬元、9752.65萬元、1.48億元；實現扣非凈利潤6932.7萬元、9432.32萬元、1.03億元。春雪食品表示，扣非凈利潤增長率在2019年、2020年分別為36.06%、8.84%，有所降低。同時，受雛雞、玉米、豆粕等主要成本波動及雞肉產品市場需求變化等因素影響，自身存在一定業績下滑風險。

此外，與同行業上市公司相比，春雪食品的產品毛利率并不占優勢。對比圣農發展、仙壇股份、大成食品、鳳祥股份，2018年、2019年，上述4家公司的生鮮品毛利率平均值為14.32%、25.90%，春雪食品為11.35%、13.07%；調理品毛利率平均值為17.65%、25.60%，春雪食品為19.98%、19.55%。由此可見，近年來，春雪食品大部分毛利率均低于平均值。

春雪食品表示，毛利率與可比公司之間存在差異，主要是因春雪食品的產業鏈條不存在種禽業務，以及彼此深加工產品結構、服務客戶有所不同。其中，在2017年初H7N9疫情過后，白羽雞雛雞市場價格顯著回升，圣農發展、仙壇股份、鳳祥股份等全產業鏈食品加工企業的生鮮品毛利率大幅度提高，而春雪食品恰是因為沒有種禽業務，雛雞需以市場價格進行采購，沒有享受到上述紅利。

圍繞雛雞依賴外購的現狀，春雪食品也提及，作為重要生產要素之一，雛雞采購價格將直接影響公司的生產成本和盈利水平。報告期內，雛雞單位采購價格分別為4.12元/羽、8.01元/羽、2.67元/羽，價格波動較大。如果雛雞的市場價格出現劇烈變化，且公司未能通過提高產品售價等有效的措施抵消雛雞價格上漲的因素，將可能對經營業績產生一定影響。

除雛雞采購外，新京報記者發現，春雪食品生鮮品采購的前五大供應商包含由同一自然人控股的濰坊臻和、煙臺臻和。春雪食品在招股書中表述，與兩家公司的合作均始于2015年，與之矛盾的是，濰坊臻和在2018年才成立。對此，新京報記者通過郵件方式向春雪食品詢問了相關問題，截至發稿，尚未回復。

尚未辦全委托養殖經營資質

種源需要外購，養殖也并非“自給自足”。目前，春雪食品采用了“公司+基地”的委托養殖模式，為控制雞肉食品的質量安全和主要原料供應的穩定性，春雪食品的合作模式是由公司統一供應雛雞、飼料、疫苗藥品、技術服務、回收商品代肉雞，由養殖戶負責雞的飼養管理。

一位畜牧業從業人員向新京報記者表示，與自繁自養相比，公司與農戶的合作模式前期投入更低，更利于規模擴張，但也因為飼養環節不是“自己來”，品質把控和疫病防控的風險更高。春雪食品在招股書中表示，如果養殖戶出現未按協議約定喂養或未按要求免疫、保健、治療等違規養殖情形，導致活禽產品不達標，將影響公司加工環節的業務實施，增加衛生檢驗檢疫、檢測負擔，影響生產效率。

同時，春雪食品指出，為鼓勵養殖戶改善飼養設施和提高養殖水平，公司會給予部分合格養殖戶少量立體養殖改造借款或經營性借款，執行中仍可能存在某些養殖戶違約的情況，對公司相關資金的回收造成不利影響。而因某些養殖戶對委托養殖合同相關條款仍可能存在理解偏差，或會帶來潛在糾紛或訴訟。

經營資質方面，新京報記者注意到，截至招股書說明書簽署日，春雪食品合作委托的193戶養殖戶中，已取得畜禽養殖代碼的養殖戶共107戶，86戶尚在辦理中，68戶尚在辦理環境影響登記，91戶尚在辦理動物防疫條件合格證。綜上，春雪食品至少有近半數的農戶未辦理全經營資質。春雪食品表示，雖然未辦理全3個證書的養殖戶未收到政府部門的整改要求，若一旦被政府要求大規模整改，會對公司商品代肉雞供應的穩定性產生一定影響。

招股書遞交至今，春雪食品還有多少合作農戶未取得經營資質？是否會影響到相關經營？8月25日起，圍繞最新經營資質取得情況、IPO原因、如何應對融資與償債壓力等問題，新京報記者多次致電春雪食品及相關公關公司，并向郵箱發送采訪提綱，截至發稿前，暫未得到具體回復。

新京報記者 王思煬

編輯 祝鳳嵐 校對 王心