近年來，伴隨價值投資、長期投資理念在A股市場的扎根，國內市場風格和投資者結構都發生了巨大轉變。這讓以往專注一級投資的PE機構看到了機會，加快布局二級投資平臺成為很多頂級PE的共識。

橫跨一二級模式發展迅速

從投資業務鏈條看，橫跨一二級布局的模式近年來在國內資管業發展迅速，頂級PE正在快速切入二級市場賽道。

國內PE發展二級投資平臺有兩條路徑，一條是在原有基礎上成立新平臺，沿用過往投資和管理理念，禮仁、源峰、正心谷、潤暉都屬于典型代表。

其中，禮仁投資是頂流PE高瓴旗下深耕二級市場投資的獨立平臺，與高瓴的價值投資基因一脈相承。公司成立于2018年2月，短短2年多時間，管理規模已近千億，發展速度驚人。實際上，高瓴最初亦是二級投資起家，隨后向一級市場延伸，如今繼續加大二級市場布局力度。

源峰基金成立于2018年，公司背靠CPE源峰，管理規模近200億元。與其母公司類似，源峰采用投委會領導下的多元行業基金經理制。公司近期正在招兵買馬，持續加大二級板塊推廣力度。

正心谷資本旗下證券私募的名字叫“浙江義烏市檀真投資管理合伙企業（有限合伙）”，由前匯添富基金掌門人林利軍創設。2015年，林利軍首先創立正心谷投資，進軍一級市場。2017年，又成立旗下二級平臺，規模很快突破百億。

潤暉投資的PE基因來自鼎暉投資，公司在鼎暉支持和協助下創辦，2006年在香港成立，專注于投資二級市場上的優秀中國企業。去年，潤暉在國內取得外資私募證券投資基金管理人資格（WFOE PFM），開始境內募集。公司最新資產管理規模合計突破600億元。

這類模式下，PE與旗下二級市場投資平臺往往會有一定程度的協同，也就是所謂的“橫跨一二級投資”模式。

鼎暉投資官網介紹潤暉時的這樣一段表述很具代表性：“潤暉投資與鼎暉投資在遵循法律法規的前提下實現資源共享。憑借其自身在中國積累的行業經驗以及鼎暉投資的資源，運用私募股權投資的研究方法對公司進行深入研究，并進行資產配置和風險控制。”

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另一條路徑側重財務投資，PE投資或參股設立證券私募，外部組建投資團隊及投研體系，二級平臺會更加獨立。

比如老牌私募弘尚資產，由紅杉資本參股設立。中信資本旗下的中信資本投資，去年新團隊組建后正在加速發展。海外知名機構IDG資本投資高信百諾，以此作為其在中國股票私募領域的業務拼圖；同時，IDG資本還與國內另一家大型私募展開股權合作，后者未來將轉型公募，IDG也將以此拓展在華公募業務。

“流動性過剩背景下，一級市場對新經濟趨之若鶩，抬高了相關項目的估值，導致最近幾年PE整體收益率下滑，布局二級市場投資是這類機構尋求收益的必然結果。A股市場風格和投資者投資久期的變化，也更加適合產業長期投資機構。”有業內人士表示。

據券商中國記者不完全統計，僅上述幾家PE背景證券私募管理規模就已接近2000億元。按6月底私募證券投資基金存續總規模4.87萬億元計算，占比超過4%。

研究深度帶來阿爾法

A股經歷了前幾年龍頭風格的極致演繹，今年以來獲取超額收益的難度明顯加大。PE在行業研究和公司研究上資源豐富且更具深度，這套方法論在二級市場上具備一定優勢。

某頭部私募基金人士指出，價值投資最重要的標志就是研究驅動，需要每一位投研人員都應該盡力成為這個行業的專家，而且是獨立的專家，把行業的來龍去脈看清楚。研究強調的是“深入研究+長期研究+獨立研究”：深入研究強調必須把握基礎和根本、要研究深、研究透；長期研究要用大量的時間研究過去，也要用充足的時間思考當下和判斷未來；獨立研究要在獨立視角、數據洞察的基礎上做出判斷。

無論是一級市場還是二級市場，本質理念還是對企業、行業的深入研究，以及自成體系、不斷自我修正的投資邏輯。對于專注于研究行業、研究基本面的專業投資機構，核心能力就是以研究為驅動、時刻保持對商業本質敏銳的洞察力。以高瓴為例，其投資邏輯中始終強調基于人、生意、環境和組織的深度理解，具體分別指的是企業家、商業模式、生意所處的時空、以及企業的組織基因。

潤暉投資同樣提倡自下而上、研究驅動的投資。公司強調專家體系，每名研究員都是行業專家。潤暉投資聯席投資總監裴愔愔認為，用類PE的方法進行二級市場投資，研究的關鍵點和難點是對某個產業、對長期中國經濟發展方向和結構調整變化的敏感程度。“第一個層面的問題是，應該投資哪些產業中的哪些公司，這些公司都有怎樣的特點？第二個層面的問題是，有沒有對判斷錯誤做好準備？這要求你做完第一層判斷后，要在過程中不斷修正。在潤暉的研究里，要求能就某一課題給出框架，而且有能力在框架內不斷納入新出現的因素，并賦予這些因素以合適權重，從而得出當下正確的投資結果，如何去修正才是經驗真正體現價值的地方。”

一二級跨界并非易事

對于私募而言，橫跨一二級市場投資，顯然不是一件易事，尤其是在嘗試延伸和過渡的階段，存在諸多的挑戰，包括一二級市場的特性差異、企業家和組織文化之間的差異，私募需要不斷擴大自身的能力圈，才能加深對一二級市場的理解。

北京某頂級投資機構相關負責人告訴記者，實際上從一級往二級的延伸更難，特別是早期VC，二級機構的投資研究更深更強，風險定價能力也更強。在投資邏輯上是長周期思路，善于從成長型公司里看到更強的確定性。相反，早期VC擅長的是看人和追風口，研究能力并不是VC強項，一級想要向二級滲透更困難。

而一、二級市場的差異也使得私募在投資實踐中存在不少挑戰。

潤暉投資董事長李剛指出，一級市場和二級市場有相同點，也有很多不同點。如果對這些問題沒有很好認知，沒有豐富經驗和知識去處理，PE機構盲目進入二級市場很難保證成功。但如果對此有準確認知，有很好的經驗和知識去把握、管理關鍵問題，成功概率就會更高。

基石資本合伙人陳延立表示，比如在信息獲取方面，二級市場有時收集一手信息的時間不夠充裕，和企業創始人、大股東、管理層甚至上下游的交流機會少，更多依賴賣方報告或企業集中路演，導致對企業的理解存在認知盲點。同時，一段時間內若關注的標的多、行業跨度大，有一些領域并非PE投資所熟悉，時間和精力分配挑戰大，凈值回撤控制則是一級市場投資沒有的課題。

高瓴創始人張磊曾在對話高毅邱國鷺時也回答過類似問題，“我們通過各種各樣的方式把企業和投資融合在一起，真正回到創造價值的理念上。幫助企業解決一些實際問題，而不只是資本的問題。創造價值和對創造價值的追求和熱情是非常重要的驅動力，而不是簡單的說我想把一級市場做好，或者我想把二級市場做好。”

規模快速擴張背后，不乏諸多問題

值得注意的是，一批PE機構通過備案證券類私募進軍二級市場，即一塊股權私募牌照，一塊證券私募牌照，但在快速發展中也不乏諸多問題和行業亂象。

首當其沖的就是業務隔離的問題。在研究、品牌和資源上，一二級可以相互賦能，但投資上、風控、信息隔離上，一二級機構應該設立嚴格的防火墻，彼此之間獨立，不過有部分機構因沒有做好業務隔離一度遭到市場詬病。

源峰基金表示，公司不僅在一二級市場在物理上是相互隔離的，在信息隔離方面，合規團隊專門設置了二級市場股票禁投池，將存在重大關聯關系的公司發行的證券列入禁投池名單，并禁止交易。合規人員負責禁投池的維護，明確出入池的標準。此外，公司內部設置了明確的信息防火墻機制，規定了敏感信息的傳播范圍等。

投資理念是否一致、組織架構如何設立、人員角色如何分配，也是不少私募橫跨一二級時遇到的的問題。

早在2017年，中國基金業協會就要求對證券類、股權（含創投）類的私募管理人進行更加嚴格的分類監管，對私募旗下存在經營混同問題的業務做剝離、調整處理，防范不同市場間的套利和違規行為。

有行業人士指出，若只是兩塊牌照，一套人馬或者受到同一個老板控制，其一、二級市場混同經營的狀況仍然存在。

此外，在產品募集過程中，也存在一二級產品捆綁銷售現象，這顯然違背了投資者的意愿。此前，不少理財產品出現捆綁銷售現象，銀保監會就發文，明令禁止強制捆綁和搭售其他服務或產品。

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代表私募專訪

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源峰基金：投資機構必須建立起專業聚焦、快速反應的投研能力

說起中國PE界的代表機構，CPE源峰肯定算是其中之一。2008年成立至今，公司一級市場管理規模已經突破千億。然而，并沒有多少人了解，這家在一級領域鼎鼎大名的資管公司還有自己的二級版圖，發力二級業務更是成為公司眼下的重要戰略。

近日，圍繞PE機構轉型大資管、未來如何在A股獲取超額收益等熱點話題，券商中國記者對源峰基金執行總經理張俊進行了專訪。張俊認為，A股市場對基本面研究的重要性在不斷增加，對行業的深度認知成為資管機構的重要競爭優勢。伴隨A股逐漸成熟，投資機構必須建立起更加專業聚焦和快速反應的投研能力。

PE進入二級市場在研究認知上有一定優勢

CPE源峰從2012年開始二級市場投資，源峰基金是CPE源峰的二級市場主體，目前規模近200億，這一體量放在當前證券私募里同樣不可小覷。

“CPE源峰的核心投資理念是從產業投資的角度出發，發現并長期持有高速成長的行業龍頭或賽道隱形冠軍，這個理念對于一二級投資都是適用的。一方面，一二級投資業務在研究方法論和行業認知方面是可以互相借鑒的，我們二級投研團隊結合二級投資特點，在研究工作中充分借鑒一級投資在行業研究、商業盡調、財務盡調、估值建模等方面的優秀做法，取得了很好的效果。另一方面，優秀企業總是非常稀缺的，而二級市場中有一批中國最優秀的企業，不參與二級投資，就無法投資這批中國最優秀的企業。”談到源峰為何拓展二級業務，張俊這樣表示。

在他看來，A股市場上對基本面研究的重要性在不斷增加，對行業的深度認知成為資管機構重要競爭優勢。

據張俊介紹，源峰基金采用投委會領導下的多元行業基金經理制，投委會負責負責自上而下的行業配置及倉位的選擇，行業基金經理聚焦在自己負責的行業內進行深度研究，不斷挖掘優秀的上市公司。

多元行業基金經理模式，這種機制的優勢在于確保了行業基金經理高度聚焦于本行業的深度研究，從而獲得超過一般機構的研究實力，同時多元行業基金經理模式使得投資不再依賴于一兩位明星基金經理或者核心人物，而是通過機制使得很多個行業專家在自己的能力圈內做專業決策，從而保證投資業績的持續穩定。

要建立專業聚焦和快速反應的投研能力

在A股逐步成熟的情況下，資管機構未來怎樣獲取超額收益是市場關注的焦點。

張俊認為，以成熟市場的經驗來看，未來要獲得超額收益，就必須依靠完善的系統和有深度的投資研究能力，從而在企業基本面研究層面獲得超越行業平均水平的投研認知。

“總體來看，投資的超額收益來自于優秀企業所具備的超越一般平均水平的價值創造能力，這種能力更多的來自于企業內在的創新及成長，通常是企業對產業前沿的科技創新、工藝創新和商業模式創新等，因此投資機構必須建立起更加專業聚焦和快速反應的投研能力，以把握企業前端的創新，更早的發現投資的時間窗口。”張俊指出。

此外，用PE的理念來做二級市場投資時需要格外注意，一級市場估值體系相對穩定，而二級市場估值快速變化，很多價格變化和基本面變化沒有必然聯系，好的二級基金經理要能在最佳窗口期建倉并保持良好的定力，對市場的價格變化要能洞察到底是基本面因素驅動、還是交易的“噪音”。

基石資本陳延立：二級市場投資難度更大，橫跨一二級應具備多市場把握能力

作為大灣區最頂尖PE機構之一，早早就布局二級市場業務的基石資產，亦是深諳一二級投資的代表機構。自2001年成立至今，基石資產已有20年的歷史，管理的各類基金規模達650億元，涵蓋天使、VC、PE、二級私募證券等完整的權益投資鏈條。

日前，對于如何看待一二級市場的投資、未來如何在A股獲取超額收益等問題，券商中國記者對基石資本合伙人陳延立進行了專訪。陳延立認為，一二級市場在投資人結構、投資標的、投資風格存在一定差異。能夠橫跨一二級進行投資，往往具備了多市場的把握能力，拓展了投資的深度和廣度。

“我們的體會，二級市場投資難度更大，一二級融匯貫通并不容易，需要持開放學習的心態，補齊認知和能力的短板。”

二級市場投資難度更大

券商中國記者：你們如何看待不同階段的投資（一級和二級）？

陳延立：一級市場和二級市場的基礎和邏輯各有不同，也存在緊密的聯系。投資一級市場的資金主要是政府引導基金、母基金以及部分高凈值客戶，投資期內資金穩定，投資者的心態相對比較長期和理性，但市場規模比二級市場小，定價博弈不充分，流動性較差。機構之間業績的差異，來自對于新興產業前瞻性布局深度以及投資的成功率、順暢退出。

而二級市場作為更大的融資市場，標的數量多、行業廣，市場規模巨大，近期深滬交易所每天交易量都是萬億級。二級市場的資金來源更廣泛，市場波動大、投機性強、流動性好，但投資的難度更大，挑戰更多。除了標的選擇，買賣時機的把握亦很關鍵。

券商中國記者：你們怎樣看待投研的深度？二級與一級在投研上的側重點有哪些不同？

陳延立：無論一級還是二級投資，都要把投資建立在研究之上。在把握各種細節和一線信息的基礎上，必須抓住主要矛盾和方向。

二級的研究除了找到優秀的標的，更關注業績的拐點、把握預期差，爭取先人一步前瞻性布局。除了基本面，還要研究市場走向、風格選擇以及估值的合理性和彈性。市場波動背后是人性的挑戰，因此短、中、長的研究視角都要具備。

一級市場研究則側重關注產業、企業的基本面，關注企業家精神，更看重行業的空間、企業的競爭能力和長期的競爭格局，關注企業治理結構。估值方面，由于是機構之間博弈相對理性。

長期投資回報來自企業成長

券商中國記者：我們觀察到，越來越多PE開始進入二級市場投資。怎么看這一現象？

陳延立：基石資本進入二級市場已經有7年了。我們親身的感受，二級市場空間巨大，市場進入長牛、慢牛階段，賺錢效應明顯。同時，一級、二級的投資理念相同，資源可以互用，存在協同效應。從國際上來看，許多大型的、成功的資管機構是橫跨一二級市場、甚至不同市場，值得我們學習和效仿。

券商中國記者：在A股逐步成熟的情況下，未來怎樣獲取超額收益？

陳延立：首先，明確堅持做多中國。在大國中，中國具有高速的成長速度。隨著居民對于權益資產配置拐點到來，長期利率下行，中國資本市場將迎來長牛、慢牛；其次，堅持配置優質股。長遠來看，優質資產稀缺，因此對估值應適當增加容忍度；最后，堅持看好科技和成長風格。精選向上空間巨大、具有相對競爭優勢的產業。

長期來看，投資回報來自產業和企業的成長。我們過往在半導體、新能源、人工智能、生物醫藥、消費升級等領域有深遠的布局，支持我們建立二級市場差異化優勢。

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