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　　盡管美國總統特朗普多次公開批評美聯儲，但加息仍如期而至。北京時間12月20日凌晨3:00，美聯儲宣布加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間提高至在2.25％-2.5％。美股尾盤跳水道指巨震900點，三大股指集體收跌，道指跌逾350點創一年多以來最低收盤，標普創15個月新低，納指盤中一度跌破6600點關口。

　　今日早間，香港金管局跟隨加息，宣布上調貼現窗基本利率25個基點，至2.75％。亞太股市低開，?日經225指數開盤下跌1.02％。

　　而中國方面，在美聯儲加息決議正式公布前，中國央行已先行一步，高調祭出“定向降息”安撫市場，決定創設定向中期借貸便利（TMLF），根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15％。

　　不少分析人士認為，TMLF的推出，既是一種“定向降息”操作，也預示著未來降準空間或下降。中信證券研究所副所長明明分析稱，央行此時釋放流動性合理充裕的信號，表明貨幣政策寬松取向保持不變，我國的貨幣政策仍以國內經濟為重，考慮到經濟增速仍在下行當中，長期貨幣寬松必須繼續加碼，明年降息仍然可以期待。

　　以下為券商點評美聯儲加息：

　　中金評美聯儲加息：不如市場預期的鴿派 未能平息波動

　　這一次議息會議受到非常廣泛的關注，是因為從上一次9月份加息以來的幾個月中，美股和全球金融市場出現了非常大幅的動蕩，如股市下跌、收益率曲線平坦化、信用利差擴大、金融條件收緊等等，因此投資者急切得期待美聯儲能夠對此做出“足夠”多的響應。即便會議前CME利率期貨隱含的對12月的加息概率仍有70％，但投資者依然期待能從美聯儲這里找到一些“意外”的鴿派信號以安撫當前市場脆弱的情緒和信心。

　　華泰宏觀評美聯儲加息:鴿派加息 但又不夠鴿派

　　我們認為，此次議息會議是鴿派加息，但鴿派程度低于市場此前預期，原因如下:第一、與刪去加息前瞻指引相比，會議聲明調整為“一定程度上進一步加息”是一種更加強硬的舉措。第二、鮑威爾表示2019年會減緩加息，但不改變縮表進程。聲明公布后，美元指數上漲近0.4％，在97附近震蕩。標普500指數下挫1.5％，跌至15個月低點。10年期美債收益率下滑至2.76％，今年4月份以來的低點。10年期與2年期美債利差收窄至12bp。我們認為，市場與美聯儲的重要認知差別在于長端利率為何下行。鮑威爾認為這是長端美債收益率下滑與規避風險的形勢相一致，也就是說避險情緒推動的。但是市場認為，這是長期來看，經濟衰退預期的反映。

　　中泰證券評美聯儲加息：下調經濟預期 明年加息料放緩

　　美聯儲下調經濟及通脹預期，措辭偏溫和。根據更新的經濟預期數據，美聯儲下調了今明兩年的GDP增長預期分別至3％和2.3％，前期為3.1％和2.5％。同時對今明兩年的通脹預期均下調至1.9％，前期為2.1％和2％。失業率預期沒有變化。

　　與11月不同的是，本次會議聲明在利率上升方面的措辭稍顯溫和。本次會議聲明“委員會認為聯邦基金利率在一定程度上進一步（some further）的漸進上升將與經濟活動的持續擴張、強勁的勞動力市場和通脹接近2％的對稱目標一致”。而在11月則是“委員會預計聯邦基金利率的進一步（further）漸進上升”，措辭略有軟化，稍顯鴿派。

　　明年加息預期放緩，或有兩次加息；縮表步伐不變。從更新的點陣圖來看，美聯儲官員對明年聯邦基金利率的預測中位值為2.875％，意味著明年或有兩次加息。而與9月點陣圖的三次加息預期相比，顯示出了加息頻率放緩的信號。在縮表方面，鮑威爾則表示將會保持縮減資產負債表的步伐，同時不認為縮表是干擾市場的一大因素。

　　中美貨幣政策的分化在明年有望得到緩解。國內方面，從昨日央行創設TMLF的動作來看，目前的政策思路仍是積極對沖銀行進入信用收縮周期后對實體經濟的負面影響，同時避免大水漫灌，流動性“合理充裕”的局面將延續。美國方面，明年繼續依靠大規模財政刺激的方式難以炮制，疊加減稅效果的衰退，經濟增速大概率放緩，加息頻率或將趨緩，中美貨幣政策分化的局面有望收斂。

　　以下為券商點評TMLF：

　　海通宏觀評央行創設TMLF：引導中長期利率下行

　　海通宏觀認為此前中長端利率受制于MLF利率，而此次TMLF期限較MLF實際延長至3年且利率下行15BP，有利于引導中長期利率下降。當前美債利率回落，國內經濟通脹低迷，寬松格局延續，而寬信用也要求寬松貨幣的支持，未來利率債牛市延續，曲線有望從牛陡走向牛平。另外，隨著政府加碼財政和政策向寬信用傾斜，市場風險偏好改善，債券牛市進階至中高等級信用債，建議以利率債和優質信用債為主展開配置。

　　國金固收評央行TMLF：維護流動性充裕 寬松取向不變

　　國金固收認為貨幣政策仍以國內經濟為重，寬松取向保持不變。TMLF創設后，央行未來可能以TMLF代替降準進行滴灌式寬松。

　　1. TMLF資金成本低于同期限公開市場操作利率，為大型銀行提供較為穩定的長期資金來源，增強對小微企業、民營企業的信貸供給能力，降低融資成本。繼“酸辣粉”（SLF）、“麻辣粉”（MLF）和“特辣粉”（TML）之后，央行再度創新貨幣政策操作工具，為市場端出了“特麻辣粉”（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。央行此次輸血對象定點指向大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，該操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，這樣實際使用期限可達到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15％。

　　2. 創設TMLF為進一步疏通貨幣政策傳導機制，加大金融對實體經濟尤其是小微企業和民營企業的支持力度。今年以來，人民銀行采取了一系列政策措施，通過信貸、債券、股權“三支箭”，有力支持實體經濟。今年6月和10月兩次增加再貸款和再貼現額度共3000億元，為改善小微企業和民營企業融資環境，目前再增加再貸款和再貼現額度1000億元，發揮其定向調控、精準滴灌功能，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。

　　3. 央行在美聯儲加息前夜釋放長期流動性，發出維護流動性合理充裕的信號，表明貨幣政策仍以國內經濟為重，寬松取向保持不變。TMLF創設后，央行未來可能以TMLF代替降準進行滴灌式寬松。

　　風險提示：政策加碼超預期。

　　中金固收平評央行TMLF：不能把TMLF等同于降息

　　中金固收認為不能把TMLF等同于降息。TMLF的條件比MLF要嚴格，需要符合一定的條件。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會投放多大規模尚未可知，是否會真正意義上導致銀行體系流動性更加寬松有待觀察。

　　1、TMLF的成本低于MLF，有利于引導銀行申請，但不能等同于降息

　　監管機構總體是鼓勵銀行增加小微和民營企業貸款，但鑒于這類貸款的風險也相對較高，因此銀行需要進行權衡。TMLF總體來看，成本低于MLF，因為可以滾動申請2次，最長使用年限是3年，但利率反而比1年期的MLF還低15bp，考慮到期限更長且利率更低，對銀行是有吸引力的。這可能會鼓勵銀行去申請TMLF來增加對小微和民營企業的貸款。

　　但我們認為也不能把這個工具等同于降息。首先TMLF的條件比MLF要嚴格，需要符合一定的條件，且確實用于增加小微和民營企業貸款才有可能申請。而MLF是每個月都操作，針對一般的一級交易商，而且沒有強制性的資金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會投放多大規模尚未可知，是否會真正意義上導致銀行體系流動性更加寬松有待觀察。

　　2、政策工具鼓勵以及MPA考核指標約束，預計銀行在小微和民企貸款投放方面速度會有一定加快

　　除了TMLF以外，央行新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款。在TMLF、再貸款再貼現的政策工具鼓勵下，加上央行MPA也納入對民企和小微企業放貸等考核指標，會驅動銀行在小微和民企信貸投放方面，增速會快于平均增速。但銀行也需要權衡政策引導和信用風險，可能還是會在小范圍企業里面進行篩選，或者需要一定的增信措施。總體看，銀行風險偏好低的局面不會有很大的逆轉。

　　3、預計未來央行仍會通過降準等工具來置換MLF

　　TMLF的使用是帶有一定的資金用途導向，不會對其他政策工具形成直接的擠出。我們認為MLF、降準以及逆回購等常規工具，央行仍會使用。將于貨幣政策整體基調仍有“閘門”，目前不會進入大水漫灌模式，仍是有節奏有控制的適度放松。我們預計明年央行仍將繼續采用降準等工具，并通過降準置換一部分MLF，使得銀行獲得更低成本的資金，且貨幣乘數能有一定升高。尤其是春節前，需要投放大量的流動性對沖傳統的流動性收緊，因此春節前降準的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。

　　4、如果美聯儲政策基調有所轉變，未來央行放松的空間會進一步上升

　　目前央行受制于匯率不能破7和貨幣市場利率難以明顯引導下降的制約，但改制約主要是因為美聯儲仍在收緊過程中。但一旦美聯儲在美國經濟和通脹放緩的局面下“迷途知返”，停止加息甚至重新考慮放松，那么美元從強勢開始進入回調，那么人民幣匯率壓力也將緩解，中國央行也將具備繼續引導貨幣市場利率下行的空間。因為明年中國債券牛市可能分為兩個階段，第一階段是長端利率下行，短端利率不動，收益率曲線變平；第二階段是美聯儲再度轉向寬松，中國央行再度引導短端利率下行，從而打破目前短端利率難下的僵局，收益率曲線再度變陡。如果財政政策發力空間有限，明年貨幣政策仍需要進一步放松來緩沖經濟下行壓力，債市和經濟也將收益。

　　中泰宏觀評TMLF點評：依然屬于“弱刺激”托底

　　中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利（TMLF），根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15％。

　　對此，中泰宏觀認為 當前國內政策依然屬于“弱刺激”托底，經濟下行壓力仍大，融資需求趨于回落，債券市場機會仍存，尤其是在美債收益率大幅回調的情況下，國債收益率的下行空間也會更大一些。

　　（1）新工具定向寬松，再貸款再貼現額度增加。

　　今日中國央行決定創設定向中期借貸便利（TMLF），資金可使用三年，且比MLF利率優惠15BP（類似于定向降息），對實體經濟支持力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向央行提出申請；同時再增加再貸款和再貼現額度1000億元。

　　（2）定向支持民企融資，應對經濟下行壓力。

　　今年以來，經濟下行壓力明顯增大，尤其是民營企業在去產能、去杠桿、環保政策執行過程中，受到的沖擊較大，違約債券中90％以上都是民企。央行兩條措施一方面有助于緩解小微企業、民營企業融資壓力，另一方面也可以減小經濟的下行壓力。但當前政策仍屬于定向寬松，并不是強刺激，有助于減緩經濟下行的速度，但難以改變趨勢，接受常規經濟增速是不得不做的選擇。

　　（3）普遍寬松暫緩，疏通傳導是關鍵。

　　應對當前經濟下行壓力的關鍵，不在于利率政策，而在于信用政策，因為資管新規監管帶來的非標融資萎縮才是社融下滑主因，僅僅依靠降低利率很難提振社融，疏通貨幣政策的傳導機制、推動信用再創造才是關鍵。而央行行長此前也強調貨幣寬松和匯率的關系，進一步降低利率反而會加大匯率貶值壓力，所以我們認為市場普遍預期的基準利率“降息”短期很難看到。而且同樣是今日，央行發布公告稱市場流動性“合理充裕”，意味著當前市場資金利率是央行合意水平，短期內短端資金利率進一步下降的可能性也很小。

　　（4）風險資產繼續承壓，避險資產的價值凸顯。

　　10月份以來，隨著美股、原油價格回調，全球風險資產價格大幅走弱，背后反映的是全球經濟新一輪減速。在這種背景下，全球國債、黃金等避險資產的價值會更加凸顯。當前國內政策依然屬于“弱刺激”托底，經濟下行壓力仍大，融資需求趨于回落，債券市場機會仍存，尤其是在美債收益率大幅回調的情況下，國債收益率的下行空間也會更大一些。

　　風險提示：經濟下行，貿易摩擦，政策變動

　　西南宏觀點評央行TMLF點評:保障流動性充裕 債市震蕩牛持續

　　1、今日央行宣布設立定向中期借貸便利（TMLF），進一步加大金融對實體經濟，尤其是小微企業、民營企業等重點領域的支持力度。操作程序為商業銀行向央行提出申請，央行根據商業銀行對小微和民企貸款情況來決定TMLF投放規模。期限為一年，到期可續作，共計可達三年。利率比正常MLF低15bps。

　　2、央行保障流動性充裕態度明確。同時，央行今日表示通過公開市場操作投放資金600億元，本周累計投放4000億元，保障了流動性合理充裕。新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款。央行新設基礎貨幣投放工具，同時加大基礎貨幣投放規模，顯示央行保障流動性充裕態度明確。明年降準將常態化，我們預計全年降準在3個百分點左右。

　　3、繼續用定向寬松的方式實現調結構功能。央行在加大公開市場資金投放的同時，繼續通過定向方式實現調結構功能。TMLF定向支持對小微和民營企業的融資，給予更長的期限和更低的利率。以及再貸款和再貼現支持對小微和民企貸款，都是發揮定向作用。未來貨幣政策寬松繼續支持流動性充裕的過程中，將繼續帶有定向投放的功能。

　　4、寬松流動性提供債市安全邊際，債市將延續震蕩牛態勢。央行對流動性充裕的明確呵護態度顯示，在經濟未出現企穩之前，即使融資需求有所恢復，央行也會加大資金投放來維持流動性寬松。因而債市無需對地方債發行放量等融資面沖擊擔憂，央行會增加資金供給進行對沖。這事實上形成了債市的安全邊際，即如果經濟不企穩改變貨幣政策方向，債市將延續走牛態勢。我們估算2019年10年期國債利率低點在3.0％附近。債市將延續震蕩牛。

　　東北FICC李勇點評央行TMLF:明年1月仍有降準的可能

　　東北FICC李勇認為央行推出TMLF其目的主要系出于不斷推動“寬信用”格局形成的考量。央行此舉的核心仍系出于“寬信用“的考量，同時對大行、中、小金融機構采取不同的措施也凸顯央行精準調控、疏通流動性通路及防止流動性分層的目的。而對央行后期的貨幣政策，我們認為央行仍將維持資金面的相對寬松，明年1月仍有降準的可能。

　　東北FICC李勇詳細點評如下:

　　定向MLF支持大行，央行工具不斷豐富。央行推出TMLF其目的主要系出于不斷推動“寬信用”格局形成的考量。這樣說的原因有三：第一、根據央行的公告，TMLF投放方式是申請制：“支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請”。申請制有助于央行對資金走向有更精準的把控，符合《三季度貨幣政策執行報告》中央行強調的疏通資金傳導渠道的調控宗旨。第二、與傳統的MLF相比，TMLF定向中期借貸便利資金可使用三年（續作兩次），操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15％。既符合央行“鎖短放長”的調控思路，同時有助于降低企業融資成本。第三，TMLF具有針對性，可以更好的實現對小微、民企資金的補充，與近期針對小微、民企的多項政策形成合力，不斷構建“寬信用”的格局。

　　再貸款再貼現又補充，呵護資金面兼防分層。根據中小金融機構使用再貸款和再貼現支持小微企業、民營企業的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元。這是今年央行繼6,10月后第三次增加再貸款再貼現額度，全年已累計補充4000億資金，央行此舉的意圖預計有三：第一、與TMLF相同，此舉的核心也是針對民企、小微，其核心仍是央行推進“寬信用”的格局形成的策略之一。第二、在此舉之前，央行連續三日投放逆回購4000億元，用于對沖稅期、繳準的短期影響，同時補充跨年資金，此舉也釋放出央行對資金面的相對呵護態度。第三、與前兩次不同，央行此次再貼現格外強調中小金融機構，在“寬信用”，“補資金”的同時著力防止銀行間流動性分層的加劇，實現均衡發展。

　　“寬信用”組合拳發力，慢變量難以一日成功：綜合看央行19日的TMLF以及“再貼現再貸款“措施，我們認為：央行此舉的核心仍系出于“寬信用“的考量，同時對大行、中、小金融機構采取不同的措施也凸顯央行精準調控、疏通流動性通路及防止流動性分層的目的。但目前內外需求疲弱，供求兩端疲弱，社融持續處于下行通路，寬信用目前看仍是一個”慢變量“。而對央行后期的貨幣政策，我們認為央行仍將維持資金面的相對寬松，明年1月仍有降準的可能，一方面維持”寬貨幣“可為”寬信用“格局的形成添加助力；另一方面、寬貨幣也有助于對沖大月稅期、呵護元旦后、春節前資金面短期緊張。

　　交通銀行鄂永健評央行TMLF：有利于引導融資成本下降

　　12月19日，中國人民銀行決定創設定向中期借貸便利TMLF，根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。支持實體經濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15％。

　　交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健在點評央行TMLF時稱預計此舉對引導和促進金融機構加大對民營和小微企業貸款有一定效果，有利于引導融資成本下降。在獲得資金支持后，金融機構層面也需要加大經營模式和工具創新力度，優化激勵考核機制，引導基層經營單位做好對民營和小微企業金融支持。

　　此次定向中期借貸便利延續了近期的一貫政策調控思路，即定向支持民營和小微企業。該舉措有三大看點：

　　一是期限長，盡管該操作期限為一年，但到期可做兩次，這樣實際使用期限可達到三年，可持續性較強；

　　二是價格低，定向中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15％，有利于降低民營和小微企業的融資成本；

　　三是覆蓋面廣，符合條件的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行都可以申請。除了定向中期借貸便利外，人民銀行還新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款，因此可以說，幾乎全部金融機構都得到資金支持。

　　預計此舉對引導和促進金融機構加大對民營和小微企業貸款有一定效果，有利于引導融資成本下降。在獲得資金支持后，金融機構層面也需要加大經營模式和工具創新力度，優化激勵考核機制，引導基層經營單位做好對民營和小微企業金融支持。

　　展望未來，預計貨幣政策仍會在穩健中性的總基調下，保持流動性合理充裕，重點是繼續精準滴灌、加大定向支持力度。

　　華泰固收:TMLF諸多細節存不確定性 規模未必能超預期

　　點評：

　　我們前期報告《貨幣政策的變與不變》當中已經闡述了我們的判斷，那就是MLF的歷史意義在弱化，將會被其他工具部分替代，且不會完全是降準。讓我們先做一下梳理：

　　MLF的快速膨脹始于2016年下半年金融去杠桿。MLF創始于2014年9月，在外匯占款系統性減少之后，央行有必要創新政策工具提供基礎貨幣投放。但實際大規模操作開始于2016年四季度。當時的背景是2016年8月24日央行重啟14天逆回購，標志著貨幣政策進入“縮短放長”的階段。2016年10月28日，中央政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產價格泡沫和防止金融風險，MLF操作也明顯增加，配合逆回購進行“縮短放長”，央行間接地提升了公開市場操作投放資金的平均成本，逼迫投資者拉長負債久期。央行通過這樣的方式抬高商業銀行負債端成本，倒逼商業銀行同業去杠桿，同時增強對資金面的掌控力。

　　當前MLF的歷史使命或弱化。首先，MLF的膨脹始于金融去杠桿，但金融去杠桿已經取得較為明顯的效果，貨幣政策的重心也轉向穩增長和疏通流動性傳導機制。因此繼續大規模進行MLF操作的必要性有所下降，年初以來央行進行了四次定向降準，其中三次置換MLF，也反映MLF歷史使命或有所弱化。其次，MLF利率影響向長端利率的傳導。MLF作為重要的政策利率，不僅影響銀行負債成本，其也是收益率曲線上的關鍵節點，也有助于調控長期利率。目前收益率曲線呈現出陡峭的特征，其中一個重要的原因就是MLF利率較高，影響資金利率向長端利率的傳導和貨幣政策的有效性。此外，MLF操作利率已經高于其他政策利率，在利率普遍下行的情況下，MLF利率可能已經成為懲罰性利率，也對長端利率下行形成了制約，也不利于降低銀行負債成本和降低企業融資成本。因此，適時調整MLF利率的概率比基準利率的概率更大，對中長端利率是正面因素。

　　但僅憑定向降準置換MLF有央行縮表的弊端，直接調降MLF利率不利于匯率穩定。鑒于我國的準備金率依然較高，在穩增長訴求之下，央行總量型貨幣政策仍有較大空間，大概率將繼續通過降準置換MLF的方式進行，尤其是春節前等流動性缺口較大的時點。但單純依靠降準置換MLF會導致央行縮表，某種程度上也不利于傳遞積極穩增長的信號。而直接調降MLF利率在美聯儲加息仍有變數背景下不利于維護匯率穩定。

　　我們此前因此判斷，再貸款、PSL等結構性工具相比MLF有更多優勢。首先PSL等結構性工具利率更低，可以降低商業銀行的負債成本，間接起到“降息”的效果；其次，PSL和再貸款具有定向調控、精準滴灌的作用，有利于央行投放的資金真正支持到經濟的重點領域和薄弱環節，助力疏通貨幣向信用的傳導。今年下半年以來，為落實支持民營企業融資的政策，央行多次開展再貸款、再貼現操作。當然，以往PSL和再貸款的主要借由棚改貨幣化和普惠金融的名義，后續會否更多通過支持民企等方式進行值得觀察。如前所述，結構性政策有其局限性，更多還是輔助性手段。

　　工具都是為目標服務的，貨幣政策面臨的制約和目標是什么？至少有如下幾點：1、多重目標之下，無論是總量政策還是價格工具，其實騰挪空間都不大，因此更傾向于結構性政策；2、貨幣政策的重心開始轉向經濟穩增長，同時兼顧匯率穩定，保持市場流動性合理充裕；3、疏通貨幣向信用的傳導是關鍵，需要做到政策工具需要有微觀激勵作用，同時能降低銀行負債端成本。

　　在這種背景下，簡單通過降準等提供更多“超儲”未必有助于寬信用，且可能產生人民幣壓力、金融加杠桿等諸多副作用。本次推出了TMLF工具具有如下優點：（1）利率比MLF低15BP，有利于降低商業銀行負債端成本，改善銀行的負債結構；（2）期限長，可使用三年，比一年期MLF還要長兩年，有利于向商業銀行投放長期穩定負債；（3）精準滴灌，TMLF以增加激勵的方式引導商業銀行將流動性投放至實體經濟的重點領域和薄弱環節，有利于疏通流動性傳導機制。

　　此次還增加了1000億元的再貸款和再貼現額度，符合我們之前的判斷，再次增加再貸款、再貼現額度，未來或常態化。我們此前曾提示過，再貸款、再貼現等結構性工具相比MLF有更多優勢。首先，再貸款、再貼現等結構性工具利率更低，可以降低商業銀行的負債成本，間接起到“降息”的效果；其次，再貸款和再貼現具有定向調控、精準滴灌的作用，助力疏通貨幣向信用的傳導；最后，再貸款、再貼現等結構性工具也有利于對沖定向降準置換MLF導致央行縮表的弊端。此前，央行通過再貸款、再貼現投放3000億流動性，此次央行再增加1000億額度，支持小微企業、民營企業融資，未來再貸款、再貼現或常態化。

　　但是，關于TMLF的諸多細節還存在不確定性，規模未必能超預期。央行在答記者問中提到，大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金后具備進一步增加小微企業民營企業貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。中國人民銀行根據其支持實體經濟的力度，特別是對小微企業和民營企業貸款情況，并結合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。不難看出，TMLF不是所謂的無限供給，需要滿足諸多條件，后續還有待明確，規模未必能超預期。

　　但寬信用更大的問題是什么？我們在《信用收縮的來龍去脈及啟示》中曾有過解釋，主要源于委貸和非標等融資渠道的被動收縮，以及地方政府隱性債務清理導致的融資主體抑制。現在這些問題的解決，無法通過貨幣政策解決，需要疏通融資渠道以及激勵機制的重建。

　　我們重申對貨幣政策的簡單看法：1、逆回購操作暫停、重啟與否不應過度解讀。更應關注貨幣市場價格的變動，在貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉變的過程中，貨幣市場“價”的變化更值得關注。央行操作工具都是為了利率走廊管理服務，保持流動性合理充裕，熨平資金波動；逆周期調控=降息？否！受美聯儲加息、中美短端利率倒掛以及鞏固去杠桿效果等因素影響，OMO利率下調暫不具備條件。一年期定存利率還是“負利率”，不存在下調空間。非對稱降低貸款利率的必要性也不大，當下的癥結是融資渠道和微觀激勵機制重建，而非利率水平。除非未來經濟下行幅度超預期、信貸需求出現明顯萎縮，有必要通過降息傳遞政策信號；3、總量工具仍有空間，適時如春節前降準替代MLF并對沖季節性流動性缺口的概率較大；4、再貸款、再貼現、PLS等工具將常態化，有助于疏通貨幣向信用的傳導并“變相”降息。

　　重申債市近期波動的背后是擁擠交易，但債牛根基尚未動搖。近期長端利率有所回調，主要有三點觸發劑：地產融資政策有所松動；央行行長易綱提出影子銀行是金融市場的必要補充，引發非標的重新“定義”擔憂；資金面短暫緊張。但真正的核心是預期過于一致導致短期交易擁擠。好在經濟仍處于慣性下行階段，理財及銀行表內小型“資產荒”尚未看到根本逆轉，債牛的根基尚未根本動搖。近期利空的“含金量”不足，調整更多源于擁擠交易。隨著利率走低，需要對利空保持敏感度，而真正的利空在于能否恢復融資渠道并重建微觀激勵機制。

　　本次TMLF對市場而言存在雙重效應，預計市場表現略偏正面，尤其是中長端。一方面利率看似下調等對中長端利率有利，但另一方面明顯的寬信用意圖又讓市場畏手畏腳，多空雙方都能找到強化自己觀點的理由。不過，結合今天央行出面解釋資金面緊張情況來看，央行保持流動性合理充裕的決心沒有變化，這是市場的“定心丸”。加上寬信用尚未看到根本性措施，預計短期做出小幅正面反應的概率較大，尤其是中長端品種。此外，對民企債等也會有小幅心理提振作用。

　　中信固收明明評央行TMLF:定向降息打開利率下行空間

　　中信證券研究所副所長、首席固收分析師明明在點評央行TMLF時稱，定向降息政策以及后續貨幣政策的持續寬松將打開利率下行的空間，維持2019年10年國債收益率將實現3.0％的判斷。

　　具體點評如下：

　　1、 TMLF降息，降成本又進一步

　　央行創設1年期TMLF，操作利率為3.15％，較目前1年期MLF操作利率3.3％下行15bps，降息以定向操作方式降臨。在貨幣政策數量工具持續寬松將近1年但數量寬松僅引導資金利率下行、社融數據下滑和實體經濟融資困境仍然未見明顯改善、信用擴張受阻的背景下，我們在11月9日發布的《中國貨幣政策2017-2019：量價矛盾與內外均衡》中明確提出需要動用貨幣政策價格型工具解決企業融資成本高的痼疾，而其中降低以逆回購和MLF為代表的政策利率是引導實體企業融資成本下行的較優方式。

　　本次央行創設TMLF并對其操作利率實行15bps優惠，定向降息工具降臨。實際上，雖然TMLF期限為1年但可續作兩次成為3年期流動性投放，如此看來3年期TMLF操作利率僅3.15％，降息力度不可謂不大。

　　2、 精準定向支持小微民企，避免地產（資產）泡沫的擔憂

　　TMLF具有定向支持小微民企功能。首先，央行有關負責人答記者問中提到大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行對小微民營企業支持力度較大，TMLF為其提供穩定的長期資金來源進一步增強其對小微、民企的支持能力，降低小微民企融資成本。其次，TMLF操作需審核操作對象小微民企貸款情況并結合需求以確定提供TMLF金額，并以優惠利率激勵大型銀行擴大對小微民企信貸投放，改善銀行風險偏好、支持小微民企、促進信用擴張。

　　同時，央行再次對中小金融機構新增1000億元再貸款和再貼現額度，本年度已累計新增4000億元額度并降低再貸款利率，精準滴灌小微民營企業。

　　此前，有觀點不同意我們對降息的判斷，認為降息可能導致房地產為主的資產泡沫。但是，我們認為降息是降低實體經濟融資成本的必然選擇，不能因噎廢食。而且，本次央行選擇定向創設TMLF就是最大可能的引導資金流向，避免資產價格過度上漲。

　　3、 定向降息之后，普降并非不可能

　　從目前來看，國內資產價格高位和前期流動性大量投放背景下，穩杠桿和防風險仍然是全面降息的約束，本次創設TMLF是央行在不降息和全面降息之間新增的選項，體現央行貨幣政策靈活性和操作的穩健。

　　與定向降準對比，本次TMLF定向降息定向方式并不嚴格，但與普遍降息的區別在于創設TMLF只對新增資金降息而不會對存量資金有影響，屬于弱化版降息。但實際上任何貨幣政策工具的動用都有一個循序漸進的過程，2018年貨幣政策經歷了從定向降準置換MLF到定向降準再到全面降準的過程，定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若貨幣政策傳導渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之選項。

　　4、中美央行博弈之棋高一著

　　明日凌晨，美聯儲將宣布12月議息會議結果，市場普遍認為本次會議將繼續加息。此前，也有觀點不同意我們降息的判斷，認為美國加息未完成，我們不應該提前寬松。對此，我們認為中國的貨幣政策必然是為本國經濟服務的，不是被動的喪失獨立性。其次，美國近期市場大幅波動，美債利率大幅下降，美聯儲自身也面臨很大壓力，所以我們的外部約束已經減小。最后，中美央行博弈，人民銀行選擇提前公布降息政策，也顯示了中國央行的智慧和決心，正所謂下棋搶先手，變被動為主動，這是一步好棋！

　　5、降息打開利率下行空間

　　今日央行釋放兩大信號：下午3點30分，央媽的“小紙條”，本周以來公開市場操作力度加大，數量工具的回歸表明貨幣政策寬松取向保持不變；晚上8點左右，創設TMLF定向降息再次確認貨幣政策以國內經濟為重，是經濟基本面下行壓力較大的當下貨幣寬松逆周期調節的進一步加碼。我們堅持認為定向降息政策以及后續貨幣政策的持續寬松將打開利率下行的空間，我們維持2019年10年國債收益率將實現3.0％的判斷。